2026年下半年策略展望-海阔凭鱼跃20260713

00:00:00 各位万德的投资人，大家下午好，我是中泰多资产林莎。呃，接下来呢，我给大家分享一下我们对今年下半年的市场展望。那从这个标题也能够看得出来，我们核心的基调和结论。我们的结论是科技的产业趋势没有结束，今年下半年还是先科技后扩散，有可能能看到景气投资的全面回归。 00:00:25 那首先先从最近的市场波动说起，因为7月份的第一周市场出现了不小幅度的波动。呃，那包括科技在内的呃各个板块都出现了不同程度的调整。呃，很多人觉得这个是不是代表AI叙事的反转，那我们嗯从最近波动的来源说起，我们觉得核心的原因是来自于交易结构的影响。 00:00:54 呃，那这张图就比较直接，我们发现呢，在5~6月份，呃。呃，这段时间内，呃科技其实是虹吸了大量的其他板块的资金，嗯，特别是6月份这一波市场的剧烈的上涨，使得很多打不过就加入的基于动量策略的资金，呃进到呃科创50这里面，所以它本身的交易筹码就是比较复杂的。呃在这种比较复杂的交易筹码结构之下，那出现任何一点的风吹草动可能都会放大它的波动。 00:01:30 呃那在这种情况下，我们发现实际上7月的第一周市场是调整的，呃到这周呃市场就开始出现修复。呃但是实际上呃从周二周三开始，呃每天的这个日内的修复可能都会有一定的呃涨幅会被回吐，所以是形成了一旦出现反弹，可能就有一些资金兑现浮盈呃的这种非常存量博弈的这种情况。 00:02:01 呃，但是基本上即便是看周五这几天的这个科技的跳水，呃，那我们发现呃周四的大涨还是能够守住一部分的盈利，所以我们去看这周宽基指数当中涨幅最好的是科创50，然后像科创芯片和这个半导体指数，呃其实整体上也是正收益的。呃，然后这几个板块其实在 这波的回调当中哈，回撤幅度也是相对比较有限的， 00:02:31 呃跟隔壁的韩国股市相比，或者跟美股相比，呃，其实A股的韧性还是比较强的。呃，所以那核心的原因如果是来自于交易结构，那么产业趋势有没有出现比较大的逆转呢？我们觉得是没有的。 00:02:49 呃，其中一个比较值得关注的问题是Meta出售算力，因为它正好发生在7月初，呃，跟科技出现调整几乎是同步出现。的，所以很多人觉得这个事情是一个巨大的利空，呃，代表的是这些呃，这个大厂商可能接下来在资本开支方面会出现不确定性。那我们在上上周的周报当中其实还特意讨论了一下这个问题，那我们发现其实这个事情不仅不是呃利空反而还是利好。 00:03:23 呃，首先是Meta跟其他的头部模型公司相比，呃，不管是它的推理能力还是他的coding的能力，其实都是呃不那么靠前的。那如果去看他的token的使用量，我们发现在6月份的排名来看，呃他甚至还没有进到前20。 00:03:42 所以从这个维度上来讲，那现在Meta做了一个主动的选择，呃，相当于是我用好的算力去做训练，我把不好的算力出租出去去赚钱，然后赚到的钱可以尽情的去做资本开支，所以本质上实际上是他商业。模式跑通的一种呃迹象，呃那么对于其他的公司来讲，可能释放的效应也是相对比较有限的，因为对于这这些大模型公司来讲一定是赢家通吃，最后头部公司可能呃会占领这个市场。 00:04:18 所以在这个过程中，实际上这些头部公司反而需要持续地进行资本开支，那在这个过程中，可能陆续的有呃竞争优势不那么强的公司退出，那这个对于行业来讲，反而是说明了它是在一个稳步向前的这样的一个阶段。 00:04:37 所以实际上Meta出售算力的这个事情，本质上并不能代表产业趋势出现了逆转。那当然很多人可能会这么看，说事后来看，可能在这个二季度整个科技上涨的都非常的顺畅， 呃，然后现在出现了一个产业趋势，呃，大家觉得有分歧的地方，所以。这次不一样，那么这一次就需要去下跌。那这个论断呢，我们觉得也是没有依据的。 00:05:07 呃，如果我们去复盘二季度以来的科技的行情，我们会发现实际上是有各种各样的鬼故事。那我们觉得鬼故事本身其实没有那么重要，重要的是大家怎么去解读它。 00:05:22 那如果我们去看过去的两三个月发生的事情，那我们发现先是有呃OpenAI是不是要降价，然后大家担心说这些科技公司呃是不是接下来要打这个价格战。呃，再到美光披露业绩的那一周，我记得很多人觉得美光的业绩最终要miss掉，但是实际的结果是呃大超预期。呃同时呢，美光还披露了要跟16家下游的公司去签订协议锁定这个价格，那也有人觉得这个是不是代表的是存储涨价的这个叙事的终结？ 00:06:01 但实际情况，呃最后大家发现，反而是存储走出这个库存周期的一个非常重要的一个标志。呃，再到后来这个三星和海力士要发布大规模的这个资本开支计划，呃再到后来这个苹果涨价，很多人担心它是不是会呃反噬这个呃存储的需求。所以在这个过程中实际上是呃也不是一帆风顺的，呃而是出现了各种各样的事件，大家对这个事件的解读其实是有各种各样的分歧的，所以实际上在过去一段时间，科技是呃出现分歧，在消除分歧这样的一个呃螺旋向上的这种过程。所以在过去其实也不是一帆风顺的产业趋势， 00:06:48 没有出现真正的能够逆转它的趋势的决定性的事件出现。 00:06:53 呃，那在这种情况下，如果整个市场并不是基于这个产业趋势的逆转，而只是来自于这个。 00:07:01 这个交易结构的变化形成了这个波动，那我们发现这周其实还有一个迹象值得我们关注，就是ETF的申购数据已经回暖了。呃，这周来看宽基的这个呃净赎回已经缓解。同时呢，行业和主题类的ETF被比较大幅度的申购。而这个申购重点就是集中在科技领域，像半导体设备和科创芯片都是属于这个呃领域的，那在这个过程中，尤其是半导体设备，呃在周 五整个市场出现不小的呃波动的时候，其实它整体上还是净申购的。呃所以实际上可能在过去的波动当中，呃反而是科技经历了考验。呃那么再去回到最近这段时间， 00:07:49 很多人讨论的是不是要均衡，那均衡策略就是7月以来讨论的比较多，实际上从5月中旬开始就有一些观点。 00:08:01 认为这个科技可能整体比较高波，是不是要通过均衡的方式去做？呃，那左边这张图比较的直观，那我们发现橙色的这根线是科技，然后其他的都是其他的板块。我们会发现即便是科技在这个过程中上下波动的比较大，但是它实际上还是有正收益的。而科技以外的其他方向实际上从5月中到现在就是负收益。 00:08:27 呃那如果再去看7月以来的，特别是最近的这一周，我们发现呃实际上在科技这个调整的时候，呃比如说在上周二，呃科技在大幅度波动的时候，其实其他的板块并没有少跌。呃那么在上呃周四那天市场出现呃科技剧烈的反攻的时候，其实其他的传统的低估值的板块可能也是在调整的，所以实际上非科技板块上涨的持续。 00:09:01 续性是不强的，那我们发现在7月的第一周，呃在科技回调的时候，我们发现增量资金是呃扩散到了各个方向，包括像银行非银呃机器人创新药，呃然后有色呃煤炭各种各样的其他的这个板块。呃本质上可能也也说明了一个问题，就是在科技以外，实际上大家很难去找到一个比较共识的板块去做配置，所以实际上我们觉得嗯，在科技和非科技当中去做均衡的策略可能是比较难获得超额收益的。呃，反倒不如在科技内部去做一个轮动，可能在当下的这个市场当中是比较有胜率的。呃， 00:09:51 比如说我们发现在过去的一段时间，呃，尽管看起来好像市场波动比较大，但是实际上对于A股来讲国产。算力链是回调幅度相对比较有限的，比如说科创50的最大回调可能也就是11个点左右，呃，然后科创芯片和半导体设备大概也就是10~12个点左右。呃，然后从这周开始，其实从呃周一的话我们就发现科创50已经开始呃这个微型反转了，然后芯片和半导体设备也是从周二开始就已经开始在企稳了，然后这是A股科技的情况。 00:10:29然后美股来看，其实我们发现从5月中下旬到现在已经进行了一轮轮动。 00:10:36 呃5月中旬开始，其实美股是硬件走得比较好，但是软件走得比较差，呃是存储和CPU比较好，然后软件和GPU比较差。呃，但是呢，到了这个6月底开始，我们发现AI的硬件开始回落之后，呃，实际上是软件股和GPU已经开始陆续的反弹，而且。 00:11:01 而且这个最近的这一周比较的典型，因为在这个周三，呃川普又继续说这个美伊的签订的这个协议可能又开始发生变化。呃，按照以往的经验来讲，美股可能当天就会有波动，但实际上我们发现呃只有在开盘的时候美股跌了一下，后面就被拉回来了。也就是说，实际上现在就连美1这个比较大的扰动，可能都很难呃抵抗科技反弹的这个趋势，那在这个过程中，美股的科技其实已经出现了轮动，那我们发现实际上这周是呃存储和CPU已经开始反弹，然后软件也还不错。呃， 00:11:42 那么根据从去年到今年来看，海外链其实跟美股这边的映射强度还是比较类似的，所以从这个维度上来讲，尽管现在是一个高波的市场，但是如果我们在科技内部去做轮动和去做配置的话，嗯，其实还是能够取得还不错。错的胜率。呃，那在这种情况下再去看这一轮牛市持续的时间。呃， 00:12:07 那我们觉得展望今年下半年来看，实际上呃，可能本身牛市的动因跟之前相比已经发生了比较大的变化。呃，从去年开始可能牛市的动因都是纯粹的资金驱动，那资金驱动的逻辑在今年一季度达到了顶峰。呃，在那个之后，实际上整个趋势来看是已经呃出现了引力驱动去进行一个接力。那在这个过程中，实际上科技的产业趋势跟去年相比，它的产业趋势的确定性也越来越强了。 00:12:42 呃，那首先先从这个牛市的动因说起，那如果我们去回顾今年的上半年的话，会发现在年初的时候是这个春季躁动抢跑，所以基本上是主题投资的行情，呃，那么到了这个二三月 份，每一冲击出来之后。后实际上整个市场是一起回落，呃，之后的话就基本上是科技一枝独秀， 00:13:06 先是这个站在光里的海外算力链，再是国产算力链的崛起。所以从这个维度上来讲，我们如果对这一轮的这个牛市去做一个归因分析的话，我们会发现实际上在今年开年的时候是非常强的增量资金的行情，核心的逻辑还是流动性比较充裕，并且牛市的信心强化的这种情况下形成了多路资金的共振。呃，但是呢，这个情况在抢跑中继躁躁动的时候呢达到了极致。那么在每一冲击出现之后，呃， 00:13:45 大家发现我整个市场有两个诉求，第一个是寻找业绩确定性，第二个是寻找避险的这个需求，那最后这两个需求共振形成了3月份之后哈，非常轰轰烈烈的海外算力链的。 00:14:01 逻逻辑和站在光里的极致的反弹的逻辑呃，那么再到后面的话，我们发现逻辑出现了什么样的变化呢？ 00:14:10 如果我们去拆解所有的指数的呃这个涨幅的这个来源，我们会发现今年以来其实指数的涨幅大部分都是有盈利贡献的。而这个情况呢，在23年到25年的时候是不怎么看到的啊，22年的时候其实也不是特别明显，上一次这么明显的年份是2021年和2017年，那盈利贡献已经逐渐地替代估值的呃贡献，成为牛市的主要的驱动力。 00:14:41 那在这个过程中，如果我们从一季报来看的话，其实一季报已经呃告诉了我们答案，就是我们发现实际上景气改善的板块基本上是集中在科技相关的板块，而在科技以外的板块其实整体的景气度都是比较差的，比如说。说像这个房地产链，比如说像消费链，呃，那在这种情况下再去看牛市能够持续多久，那可能需要看的是盈利驱动的逻辑能走多远。 00:15:12 那我们为什么格外的看好这一轮的牛市？那熟悉我们观点的很多朋友们，可能也会对我们去年的这个中期展望印象比较深。我们去年在这个时候也发了中期展望，然后标题就是资金驱动科技进攻，呃，那作为去年在推科技跟今年也在推科技的团队，我们自己对科技的 研究还是花了比较大的功夫的。呃，我们发现呢， 00:15:41 去年的牛市的逻辑其实是资金不得不配。在这种情况下，在所有的大类行业当中，科技是短期难以证伪，长期必将证实的一个长趋势长逻辑的行业，但是我们发现今年从一季度之后，实际上科技的产业趋势。是变得更加清晰了，也就是我们所认为的科技