陈健恒下半年固定收益市场展望 中金公司2026年下半年金融市场展望策略会

00:00:00 呃，各位投资者大家上午好啊，欢迎来参加我们中金公司举办的关于下半年呃，经济的金融市场的一个展望啊。今天呢，其实我们也安排了一系列比较丰富的内容。 00:00:11 那么第一场呢，先由我呢，来给各位介绍一下，我们对下半年的中美经济和中美战略市场的一个整体的判断。那么如果回顾整个上半年的话呢，就是我们也看到整体呢债券市场国内呢表现呢是比大家预想要好的啊，然后呢海外呢因为通胀的原因呢，其实利率是最近几个月是有所上升。那如果展望下半年的话呢，整体来说啊，我们认为无论是中国的债券啊还是美国的债券啊，应该说呢都是有机会的，但是呢，尤其我们是更看好中国债券接下来这几个月的一个表现。 00:00:47 那么首先呢，我先从呢这个宏观的一个视角来给大家分享一下，就是那为什么我们会认为中美的债市呢在下半年呢都会有一个机会，呃宏观环境呢应该说。 00:01:00 大家都呃看到今年呢，其实整体是呃这种K型分化呢越来越明显啊，就是应该说大家这个无论在投资层面，生活和工作层面应该都是有有所体会的。 00:01:13 那么这个AI的这个和非AI的这个分化呢，应该在美国这边是呃比较明显啊，因为我们可以看到过去这几个季度吧，或者过去这两三年啊，美国的啊经济增长的整体速度呢其实比较稳定，但主要的拉动的贡献是来自于AI啊。尤其是来到今年上半年的话呢，在美国的大概接近3个点的经济增长里边啊，AI的贡献应该已经接近甚至已经超过了一半啊。这个放在历史上来看呢，应该说它是一个比较典型的一个呃，这个就是我们说的一个经济的这个驱动力的一个切换，那么对于非AI这部分呢，我们看到其实是在变慢的啊，尤其如果我们去从一个投资的这个视角来理解。 00:02:00 解呃美国的这种K型的话，我们可以聚焦在一些不同行业的这个投资增速上。那如果我们去看AI相关的这个，无论是这些半导体啊呃设备啊，还是这个数据中心啊，这些行业的投资增速都很高。但是如果聚焦在传统经济，比如说制造业，比如说房地产，那这个投资增数是向下掉的啊。所以大家也从这个图上能看得到这种所谓的K型，那还有呈现的这种K型呢，就是企业的盈利层面。 00:02:29 如果我们从盈利的视角来看啊，虽然今年上半年整体美国的这些公司呢，它的盈利增速是还不错的，但如果我们再做一个结构的切换的话，那可以看得到呢，主要的拉动还是来自于一些这个科技型企业。那相对增速比较低的啊，比如我们看到这个图上右右下角就右半边这些增速比较低的行业呢，主要还是跟消费相关的啊，就是一般大的这个这个戏称为就是硅基和碳基的这个分化。啊，就硅基这边的这个投资呢增速很高啊，将来碳基这边人类的这个相相应的消费需求是受到了一定的挤出的。 00:03:10 那么在股市层面呢，应该说大家也看到这种分化了，就是美股当中应该说过去这几年这个AI相关的这个市值占比越来越高，那当然在中国也是这样一个特征。呃，以及呢，我们想说呢，就是在美国呢，目前呃AI这个大的宏大趋事当然没有结束啊，但我们也需要关注它引发的一些负面影响啊。 00:03:31 第一个负面影响呢就是AI呢，它对于传统的一些自立密集型行业的一个冲击，比如说对于软件啊，对于一些呃像我们做的这些这个服务业，比如金融啊、法律啊咨询啊啊还有一些传媒啊等等这些行业呢，它都会构成一个冲击。那么这些冲击呢， 00:03:51 其实在在金融层面呢，它会引发一个叫私募信贷的一个影响，因为我们看到私募信贷呢，它类似于中国的这个非标。那么美国呢，这个很多企业呢，如果它有啊能够有抵押的资产，一般呢其实可以找找贷款啊这个贷款利率更低一些，但如果你没有好的抵押资产，比如。比如说是一些智力密集型啊，一些轻资产行业啊，比如我们刚才讲的软件啊，或者像一些这种所谓的传媒啊，或者一些呃跟智力相关的这种行业呢，其实它更多的会去转向这 个私募信贷。那么因为冲击到了这些行业啊，所以我们看到私募信贷啊， 00:04:28 在年初到现在呢，其实总体来讲，它的这个风险是啊有所上升的。那么尤其我们知道明年到后年呢，应该是个私募信贷到期的一个高峰啊，所以会开始呢引发一些私募信贷兑付啊，或者说它限制赎回层面的引发了市场的一些担忧。但这个私募信贷的体量呢还不是特别大啊，所以呢即便他这个真出问题呢，它目前还不足以呢，引发美国啊所谓出现了这个这个所谓大大范围的信用风险，或者大范围的这个经济衰退。 00:05:01 但有一个另外一个更值得关注呢，就是居民层面的一些风险。 00:05:08 因为我们也看到过去啊这两三年呢，整体呢美国的就业其实是偏弱的啊，当然它局部是有些波动，但整体呢是偏弱的一个逻辑。一方面跟传统行业不是那么景气，以及呢在AI这个赛道上呢，它AI的这个工具使用呢会一定程度上替代人。那么替代的这个情况下，导致呢， 00:05:28 第一个呢，就我们看到整体居民的消费信心现在比较低迷啊，这个是全球的一个普遍的现象，它不只是美国，现在去看欧洲这些发达国家，看看中国呀，看看这个呃其他一些新市场的现在消费信息都是比较脆弱的。 00:05:44 那导致了第二个需要关注的信用风险呢，在美国这边其实就是居民的这些信贷的不良的上升啊。因为我们可以跟次贷危机做一个对比，次贷危机咱们都都应该，这个记得就是当时是因为美国在低利率环境放了非常多的房贷啊，但是0607年开始快速加息的时候，那利率。一一下加到了这个4点几的高位呢，那很多这个居民的贷款就还不上了。所以在0809年，我们就看到居民的这些呃相关的这个房贷车贷消费贷，这个不良率就出现了大幅的抬升啊，然后引发了这个信用风险。 00:06:23 那么现在的情况呢，是居民的贷款的不良率也在上升啊。这个是我们看到呃类似的逻辑啊，毕竟它在高油价或者这个高通胀的环境，对居民的这个呃整体的消费有挤出以及AI 呢，这个替代人类的这样的一个失业啊，他也会对居民的这个收入和他的这个还款能力构成基出。所以这些影响呢，目前呢取这个居民的这个贷款的不良率层面是开始显现了。但我们知道居民的信贷的这个体量要比私募信贷大得多啊，所以这个呢依然是我们觉得啊这个风险呢它并没有缓解，而是边际上依然在累积啊，这个也是值得关注的。 00:07:04 那还有第三个呢，值得关注的一个风险呢，就是其实是AI企业本身。 00:07:09 因为我们知道过去这一两年呢，美国的这个AI相关公司。公司的这个卡派斯的投资是非常大的，那这个资本开支很高的这个情况下。 00:07:20 那么我们看到今年以来呢，这个AI相关的行业，比如在美国的这个公司代的市场，我们可以看到这些云厂商也好，或者一些这个呃AI的硬件科技科技企业也好，他们都在大量的融资。那最为典型的呢是几家这个云厂商啊，比如我们说像谷歌呀Mel塔呀对吧，这个亚马逊呐对吧，甲骨文啊等等这些云厂商呢，他们为了去盖这个数据中心呢，在在去年到今年呢，应该说这个举债融资量呢是大幅上升的。那么正因为这个发债量越来越多呢， 00:07:56 那么我们可以看到首先呢债券市场上呢，大家是有一个呃这个反馈，就是反映在他们的信用利差上是显著的一个扩大。那这个信用利差的一个扩大呢，其实是呃债券投资者股票投资者呢，他们的这个逻辑上的一个不同，因为对于股票投资者来讲呢，其实他是有这个冒险精神的啊，因为一旦说如果我押注这些公司，如果。他成功了，那可能股价会翻很多对吧，涨个几十甚至翻个几倍，那它向上的盈利弹性很高啊。所以股票投资者呢是愿意啊，在股票层面呢去下这个赌注的。 00:08:33 但是呢，对于债券投资者来讲呢，其实思考的角角度不一样啊。原因就是债券投资者即便说诶我压住你，你没问题，但是未来我就算能赚，我也赚回来一个票息，但万一如果出了问题，那可能这个损失的就他可能是本金价损失的， 00:08:50 所以呢，在我们看到这个。债券投者这边呢，他们对于AI云厂商啊大量的这个融资呢， 其实它需要一个更高的一个风险补偿啊，就推动了这个信用利差的持续的一个上升。当然不是说现在这些云厂商就有问题，但我们也可以看到呃拉长时间来看呢，可能是啊，我们觉得这个风险呢也是在慢慢累积的。 00:09:13 所以对于AI这个故事来讲呢，一方面我们要关关注到它的这个很多投资机会啊，确实在过去的一两年的时间，大家都看到了这个呃AI相关股票的这个这个大巨大的涨幅了。但是与此同时我们也需要关注它带来的一些风险点啊，那么也就是说这个依然在美国层面形成了一种所谓K型分化啊，这个在这个分化的这个逻辑在目前层面上还是没有收敛的，甚至这个分化是在扩大的。 00:09:41 那来到中国这边呢，我们看到情况也是类似啊，就中国的这个AI和非AI它也分化啊，尤其我们看到中国的AI的拉动呢，相对美国来讲还没那么强啊，原因是因为我们看到我。 00:09:54 我们在呃国内呢，就是这个数据中心的投资量还没有像美国那么庞大啊，比如我们看到美国一年要投大几千亿美元啊，就如果折成人民币的话，至少就好几万亿的这个人民币的这个资金体量去盖这个数据中心。 00:10:09 那放在中国目前看呢，应该说我们看到的这些，无论是国家主导层面还是企业层面的自发的这种数据统计的投资量，可能相对美国来讲呢，要要至少少了一个量级啊。所以呢，第一个是我们自自己的这边的自身的拉动没那么强。第二个呢是在这个数据中心的价值量分布里面啊，我们相对比较能打的产品是光模块啊，但是光模块相对于内存呀GPU啊这个其他价值量相对小一些啊。所以我们就看到也可以看到啊， 00:10:40 虽然我们在国内层面也看到了很多AI相关题材，但是它整体的经济层面的拉动呢还是相对弱于美国和日韩啊，这个包括台湾省啊这样的一些这个地区啊，所以我们可以看到在这。这个。这个中国的这个K型分化里面呢，呃能够看到的这个这个情况，就是可能相对美国AI占比相对高的这个情况是要弱。那向下的这部分呢更值得关注啊， 00:11:08 因为从呃投资的思维来看呢，就是股票投者呢肯定是盯着这个新灯啊，就盯着AI的相关的这些板块去去投资，但是呢，在那个债券视角呢，其实更多的还是关注老灯啊。 00:11:21 因为第1个呢，就是从融资体量来看，肯定还是老登的行业占占主导。第2个从经济本身的表现来看，也是老登的板块占比更高啊。也就是说，不是说AI表现好不好影响到了我们的利率变化，更多是老登这些行业啊，它表现得好不好，它会影响到整体的这个经济表现和我们融资需求表现，和我们的对于利率的一个影响。 00:11:47 那但从我们的经济分化的格局来看呢，我们也看到很多传统板块啊，目前的需求依然比较低。 00:11:55 啊，尤其从用电量的这个视角呢，就看得到这种K型了。刚才我们讲美国的K型的时候，用那个投资视角啊，看到AI和非AI这个投资分化了。那在中国呢，其实也类似啊，就投资视角也是这样。但是呢，用电量视角可能更清晰一些啊，看得到就是AI相关行业的用电量增速向上，但是传统经济的行业的用电量增速是在向下掉的啊，以及我们去看一下今年的这个AI Fi的分化呢，它在呃这个物价层面呢，其实也能够看得比较清楚。比如我们看到今年这个PPI I是上来的，除了因为油的一些贡献以外的话，如果我们去做一个拆解呢，也能看到AI的相关的贡献是要明显的高于。 00:12:39 这个所谓的非I这部分的一个贡献呢，那以及的话呢，就是我们看今年整个利润的这个分布啊，比如今年股市为什么呈现了一个非常典型的一九分化行情呢？呃，原因呢，就是我们如果看这个工业企业的利润的话，可以很很清楚地看到今年整个利润增速是不错的， 00:12:57 但如果我们去猜这个结构呢，可以看到，最主要的利润贡献来自于上游的行业和AI啊。上游这些行业包括了有色，包括了一些能化啊，这个都跟去年以来有色和能化的这个涨价是有关系的。那以及就如果刨掉了这些有色和能化行业，比如我们看到这个图，这个图呢其实是所有重要行业的一个绝对利润的一个值。那可以看到就个向上走的啊，就刚才提到了上游和这个AI，但是中下游行业呢，今年以来这个利润增速是向下走的啊，