许艳下半年信用市场展望 中金公司2026年下半年金融市场展望策略会

00:00:00 中金研究的许燕那个很高兴呢，跟大家聊一聊关于信用债市场的一些情况。嗯，大家也看到我这个标题啊，写的是三季度，主要是下半年呢，确实看不清楚的东西太多了，所以呢也就先看看三季度我的一些想法跟大家做一个交流啊。呃，因为呢其实也挺也有挺多投资者问啊，就是现在信用利差持续的压缩，这么低的利差呢，会不会后面会有一些风险哈，所以呢。 00:00:28 我也简单做了一个这个呃回顾，以及呢历史上的一些情况，然后对于三季度做一个判断啊。 00:00:36 我先说结论啊，结论上来讲呢，就是如果按照就是因为今年二季度其实这个季节性因素还是挺明显的，呃那么按照这个推论的话，三季度可能也会有一定的季节性的这个因素。那么从历史上季节性来看呢，就是嗯可能前半段尤其是7月份的整体表现还算是不错，当然有需求的因素，有资金面的边界环解的这些因素。然后到了这个下半段，尤其9月份啊，之前大家也开玩笑，就是这个从历史上来看，嗯胜率是最低的一个月份。呃确实呢，它可能存在包括政策上的一些风险，资金面的一些扰动的这些情况， 00:01:17 以及呢就是呃理财，呃我觉得今年也是在八九月份之后呢，它的规模不光是季节性的因素，它从这个增长趋势来说呢会有一定。定的放缓啊，然后再叠加三季度呢，可能包括地方债啊，包括那个二永的供给还比较多啊，所以呢，我们觉得就是季末这块儿呢会有一定的不确定性啊。所以在信用这边呢，我们建议还是防守为上呃，如果呢觉得这个还有一些机会呢，可以把97加在利率上，这样可能相相应来说会呃进可攻退可守的这么一个策略哈。 00:01:53 呃，那么这个市场回顾呢，我就不花太多的时间讲了。 00:01:57 就今年呢整体来说不管是一季度还是二季度啊，暂时的表现都还是不错的，然后信用利差呢也是低位运行，但一季度和二季度呢还是有一些差异啊。一季度呢，整体来说其实是一个收益率的一个比较温和的往下走的这个情况，嗯嗯，虽然伴随着小幅波动，但市场情绪来说呢其实是比较的稳健的啊。然后信用利差在这个过程当中因为资金面看得比较清楚，所以也是一个尤其短端是一个持续压缩。 00:02:29 缩这个过程二季度呢，由于这个资金的超预期这个宽松啊，所以呢这个包括经济数据的一些超预期的一个下行啊，所以呢整个债券市场相对来说是比较火热的。呃，也叠加呢就是理财规模在4月份和5月份的这个超预期的一个增长啊，然后信用利差呢低位运行，并且呢就是呃长端下的会相对来说会更多一些。所以呢， 00:02:57 如果我们看平利差和期限利差来看啊，可以看到二季度呢开始出现一个现象，就一季度大家策略呢是要不拉久期，要不呢在短久期做一个下沉。那二季度呢其实是同时在做拉久期和下沉。所以从这个视角来说呢，这确实是存在一定过热的这个特征，当然好处呢是确实是在这个6月中旬的时候呢，市场也是由于这个资金面预期的一个修正啊呃信用债跟随利率债。做了一些调整啊，现在呢一部分品种的利差呢也是有一定的修复的，所以目前看起来呢，这个过热的态势呢得到了一定的遏制。 00:03:38 那么三季度是什么样一个情况呢？所以为了解答这个问题呢，我们也是这个回顾了一下历史上的这几年的三季度的这个情况。呃，我是从21年开始回复的，但确实呢，就每一年的情况都不一样，我们只是简单的看一下，就是都是什么样的一些因素造成市场下行，以及市场的这个波动啊21年呢其实。 00:04:03 7月份还是有比较明显的一个下行，主要是这个超预期的降准带来货货币政策的一个明显的一个宽松。呃，然后以及呢就是这个双碳的这些政策啊，呃也带来了像一些城投，然后包括煤炭行业的一些利差的一些边际的这个压缩啊。然后下半段呢又出现了一些调整，这 个调整呢，也是因为这个双碳带来的这个价格就通胀的预期的这个担忧，呃以及呢，还有一些其他的一些理财监管政策，带来的一些投资者风险偏好的一个往上走。那么整体来说呢，就是因为城投之前利差相对来说比较高啊，所以呢它的这个下行的空间相对更大。 00:04:47 呃然后二勇呢，嗯，是跟随丽丽往下走的，但是在二一年的三季末的时候，其实当时出现了一些理财的一些禁止整改的这个政策嘛，所以呢，带来了二五债的一个调整，然后产业呢，这个整体表现。 00:05:04 最弱其实主要是受到地产的影响啊，因为地产呢，是从二一年年中呢开始出现了一些呃违约风险的一些陆续的一个暴露， 00:05:12 然后22年的三季度是这样一个情况啊，也是呢在嗯7月份的时候收益率出现了一个比较明显的一个下行。这个也是在这个地产的保交楼的这个事件呢，呃引发了大家对于经济增长的一个担忧。但是确实呢，我们看到第一资质的呃这些利差呢其实稍微有些走阔。这也是受到地地产的这个影响啊。呃然后包括一些部分弱城投的这个风险偏好下降的这个影响呃。 00:05:43 然后8月下旬之后呢，有一些这个宽信用的一些政策出台啊，同时呢经济增长的这个预期有一定的修复啊，叠加呢这个汇率的这个压力啊，这会制约这个货币政策的放松空间，所以收益率呢再次出现了一个回调啊。然后在这个过程当中呢，其实这个地产表。表现最差，其他的呢基本上都还行， 00:06:06 然后23年开始呢，就前两年其实三季度还是一个收益率整体下行为主，我们看到但是呢。二三年开始呢，就是三季度的收益率呢还是以上行为主的啊。 00:06:21 二三年三季度呢，其实七八月份的时候也是啊，因为政策呢不是特别确定，所以收益率是一个震荡为主。呃，然后8月中旬的这个降息呢，打开了一个下行空间，但是下的时间非常的短。然后9月份呢，开始资金面就边际的一个收紧叠加呢理财的赎回的这个问题啊， 所以呢这个收益率出现了一个非常明显的一个调整。在这个调整的过程当中呢，二永债调的也是相对来说最多啊，所以我们看到二永呢整体来说是表现比较弱的，但城投呢稳健性会相对好一些。 00:06:57 24年的三季度呢，嗯，这个大家应该印象还比较深啊，就是因为24年的上半年，尤其是二季度是债券市场表现最好的一个时候。当然这个背后的逻辑呢，其实是和这个化债之后啊，这个整个社融的。 00:07:16 资产荒以及呢24年的二季度这个呃叫做呃手工补息的取消，带来理财规模迎来一波特别大的一个增长是有关系的。呃然后呢，在这个这波长端的快速下行，以及央行反复的这个嗯告诫无限无效之后呢，8月份的时候其实也是监管啊做了一些这个自律的这个调查啊，所以呢监管引发了一波调整，然后这波调整呢又带来了理财的一些赎回的这个问题啊。 00:07:49 然后9月份呢，就是924和926的这个稳增长政策也是非常超预期的，这个政策带来了呃这一年呢债市应该是最大的一波调整。在这个调整过程当中呢，还是依然是二五调的最多，然后呢那个呃城投和产业相对来说表现会更好一些， 00:08:09 然后25年的三季度呢，嗯，就整个就是比较多灾多难啊，就虽然呢。理财的规模还在呈现一个增长的一个趋势，当然也是和这个呃就是福盈释放啊这些有关系啊。但是呢，从7月份开始就有反内卷政策的一个升级啊，升级之后呢，对于这个通胀的预期有一定的扭转。所以呢在7月份的时候，7月中下旬我就看到收益率有一些明显的一个上行啊。然后呢，这个呃在这个9月份的时候，8月份其实就出台这个呃经营新规的那个呃征求意见稿啊，所以呢9月份开始呢又出现了一个比较大的一个赎回的这个调整啊。 00:08:55 所以在这个过程当中呢，其实去年三季度整个调整幅度是非常的大的，嗯二勇呢也是首当其冲的，然后呢，这个产业和城投啊，都会这个相应有一定的抗跌性，所以如果回顾呢，就是在。 00:09:12 嗯，三季度如果市场比较震荡的时候呢，确实二股债呢可能会是有一定的冲击的这个压力啊。然后呢，嗯，这个市场震荡的主要因素呢，我们觉得就这么几个。 00:09:25 一个是资金面的这个扰动，像二三年就比较典型，就是自降准之后呢，资金面又出现了一个超预期的一个收紧。然后以及呢，还有一些其他金融政策的扰动啊，像24年的一些窗口指导，然后像25年的这个呃经金销售新规这个事儿，这些呢其实都会带来整个投资者行为和预期，出现一个比较大的一个变化。然后第二类呢，就是稳增长政策以及呢对于它对于基本面预期的一个边际的一个扭转，比如说像924926的这个宽信用的这个政策，以及呢像这个去年的这个反内卷的这些政策，都会带来基本面预期的这个扭转造成的一些调整。 00:10:08 然后第三类呢就是理财规模的一个季节性。的一个变化啊，比如说像二三年的9月份理财的这个阶段性的赎回啊，然后也类似呢，就是呃部分三季度呢，整个的这个理财的增长是比这个二季度是要边际上弱一些。然后也包括像二一年的这个理财净值的一些政策啊，所以这些呢其实共同造成了三季度，尤其是三季度后半段可能会出现一些边际的一些变化。 00:10:37 那么今年是什么情况呢？今年呢其实刚才资金面呢，呃建阳总已经说了很多啊，就是目前看起来呢。呃，央行的货币政策至少不会有明显的一个收紧，只是呢它的宽松程度如何，以及什么时候呢会明显的宽松，这个会有一定的不确定性。 00:10:58 换句话来说呢，其实6月份也已经经历了一波资金面的边际收紧的这个大考。在这个过程当中呢，其实投资者是在嗯陆续在确定央行的真实想法，对吧， 00:11:12 从一开始觉得哎是不是过于宽松，我要有一个矫枉过正的一个行为，然后再到这个隔夜回购的这个政策出台，这个走廊管理的思路看得比较明显。当然这个过程当中也有一些摩擦啊，像每周一因为这个隔夜呃回购的这个利率传的是比较低的，所以呢就出现了一个大幅的一个下行。但是在这之后呢，大家又重新扭转回这个走廊管理的这个预期，所以呢，边际上来说呢，这个又有一些震荡和调整啊那么今年呢。 00:11:44 呃，从历史情况来看，主要的资金面压力还是在季末。但是呢，今年6月份因因为已经经历了一波这个资金面的这个大考，所以我们觉得呢，就是9月份的这波的大考可能性是比较低的。 00:11:56 然后这个金融政策呢，这个现在其实是大家比较关注的。这一会儿说啊，然后我先说这个稳字上这个政策以及基本面的这个预期啊，这个事儿呢，因为很快就能讲完。 00:12:09 刚才蒋总用了很大的篇幅讲这么个事情啊，就确实呢， 00:12:13 就是从这几年来看，稳增长的政策带来的这个债市预期的这个改变呢，它的边际效应是越来越递减的。从22年当时这个疫情防控政策取消和金融地产16条啊，这些呃包括地产的三支箭啊，当时这个对于基本面扭转是非常的大的。然后再到呢这个24年的924到这个去年的反内卷，其实这种影响呢我们看到是边际递减的，包括去年这个反内卷啊虽然带。在7月份一些调整，但这个调整幅度呢，相比历史年份已经有明显的这个。这个下降了，这个背后的原因呢，一个就是呃说实话能出的宽财政啊反内卷这些政策也是越来越少的。 00:12:59 另外一方面呢，就是从一次又一次的实践证明啊，就是这些政策呢，它实际出台的效果可能是不及预期的。比如说像二三年的这个稳增长，二二年的稳定增长的这个政策，以及呢，呃，这个去年的反内卷的这个政策对吧，确实会带来相关行业的营利的边际改善，但是呢，过剩的格局还是没有得到根本性的这个扭转啊。所以这方面呢，我觉得今年可能担忧程度不是特别高。 00:13:29 然后还有一块儿呢，对于信用债起决定性影响作用呢， 00:13:33 我觉得就是理财的这个规模，这个呢，我觉得还是挺值得说一说的， 00:13:37 因为过去几年呢，理财的规模其实都有一个非常快的一个支撑。呃，像24年呢，刚才说到了就是手工补息取消啊，去年呢其实是呃就是历史。浮盈的这个释放，但是去年我们也说了，去年下半年这个是少有的，我们看到理财规模还有快速增长的一个时期，这个呢其实源于呢高息定存到期，所以呢就是贷款派成存款，存款转化成理财，这个它通路呢是非常畅通的。呃，但是呢这条通路呢也就能支撑到今年的上半年对吧， 00:14:15 或者是今年的8月份，因为我们知道最后一次比较大幅的降息呢，其实二三年的8月底啊，那么