李刘阳下半年外汇市场展望 中金公司2026年下半年金融市场展望策略会

00:00:00 下午好啊，接下来是我们的外汇部分。那么呃，我们这个标题是强势美元持行如何啊？因为从6月的呃中下旬开始，美元就连续地向上突破啊，包括人民币汇率呢，今年的强势呢也受到了一定的影响啊，从6.7~6.8啊。那我们的原来的结论呢，就可能是这个是个短期的反弹啊。但是从昨天晚上的这个非农就业开始，似乎已经部分在印证我们的看法了啊。 00:00:28 就是我们看到美元呢，呃从高位呢已经开始有一定的回落啊，这其实是一种呃对于6月份以来的呃加息预期的一种证伪啊，所以这就带来了阶段性的加息交易的结束啊。那么随后呢，随着后边的数据呢进一步去印证呃我们所能判断到的啊，这个呃通胀的下移啊包括就业市场的趋冷啊，我们可能会看到。阶段性的呃宽松的交易去回归啊，这个对美元呢进一步下行呢可能是相对比较有利的啊。 00:01:09 那么先从这个呃美元走势的一个情况上来看啊，我们可以看到什么呢？我们可以看到呃今年的美元的走势呢还是有一点点呃逆着直觉来的啊，有一点点逆着直觉来的。 00:01:22 比如说在这个3月份啊美伊冲突爆发以后呢啊，美元是有个强势的上行啊，因为地缘冲突啊，相对来讲呢对美元是比较有利的啊，我们在一个季度前啊也跟大家分享的时候也讲过啊，可能有三重的因素对美元呢就形成了向上的支撑。 00:01:42 但实际上呢，到了4月份啊，虽然说美伊冲突并没有完全的缓解，海峡还没有开放呢，这个美元的强势呢就已经不太行了啊，就已经上不去了。它一直处于一个呃，可能比3月份的时候那个中枢还要更低的状态啊，甚至于一度在4月中上跟5月中上的时候呢，还调回到了冲突前啊，基本上差不多的水平啊，但是呢，随着这个。的呃冲突呢趋于结束啊，美伊去达成这个谅解备忘录的这个协议，反倒呢呃美元在此后呢就形成了突破向上的行情 啊，因为这种突破呢是让人始料未及的啊。 00:02:22 因为一般总认为啊，这个美伊达成协议以后油价下跌啊会让这个宽松交易重启啊。没想到呢市场呢反而启动了一波加息的交易呢，让美元开始上行啊，但是这个上行我们可以看到技术上呢，在102附近呢，是遇到了第一波阻力啊，然后因为啊。沃什啊，他也在这一周的这个欧央行的会议上调整了措辞。也因为6月份的美国的就业的数据呢，显示出呢啊之前的一些啊这个就业强劲的情况呢啊，可能是有一些临时性的因素所影响的啊那么这种雇佣在退潮啊。这就让这个美元呢啊我们这个图没有更新到最新啊， 00:03:10 实际上这个美元呢，这个在呃昨晚之后呢，呃就重归到了一个下行的一个空间当中来啊。但是呢，目前这个美元的这个上行的趋势呢还没有完全被破坏啊，因为它没有跌回到我们之前讲的这一条支撑线之前啊。所以我们也并不能完全确认说美元呢就呃，直接就会开启一波宽松乃至下跌的一个一个一个波段啊，之后我们可能还要去随着油价的持续的低位啊美国经济呢，啊持续的啊这个显现出。啊，可能之前四五月份一种临时性上行啊，持续的显现出一些疲态以后呢，呃，我们可可能才才能去确认就是美元趋势性的下行啊。 00:03:55 那么呃美伊的一个冲突的结束啊，海峡的开放呢， 00:04:00 在理论上来讲呢，对美元应该是利空的啊，是利空的， 00:04:04 就是我们3月份讲的三个逻辑实际上是倒过来的，是倒过来的，比如说。贸易条件这种红利的消退啊，因为美国是油气的一个进口国啊，那么当前油价的一个快速的回落啊，已经回落到70多美金一桶了啊，呃，回落到比战前可能更低的一个水平了啊。那么这个对美国的进出口来讲呢，可能就是出口收入下降啊，逆差扩大对美元来讲呢是不利的啊，那么风险偏好也是啊， 00:04:34 那么我们讲这个地缘冲击比较大的时候，那风险情绪避险情绪较强，它能支持美元啊。而如果地缘冲突结束以后，理论上我们应该会看到这个风险的情绪回升啊，这个避险情绪的 消退。他对美元来讲呢应该是利空的啊，应该是利空的。 00:04:56 第三点呢就是宽松交易的回归啊，宽松交易的回归啊，因为呃，在这个海峡被封的时候，油价偏贵的时候，通胀应该是偏高的啊，而现在油价已经掉下来之后，通胀应该是预期会回落的啊。这个时候呢应该去交易降息啊，应该去交易降息或者是交易不加息，那这样的话呢，利率回落会带带动美元下行的啊，但实际上情况我们可以看到在这个呃能源冲击啊。快速下降啊，油价快速下跌以后啊，后两个条件没有跟第一个条件匹配。市场的风险情绪也不是那么好，然后呢， 00:05:35 呃反而有那么一个阶段在做加息交易啊。虽然说是随着你可能看到沃什讲话也好，随着昨天的这个呃这个就业数据偏弱也好，这个加息交易开始证伪了，但是从6月份有段时间你可以看到他在做啊，呃在做紧缩的在做加息的交易啊。 00:05:52 这个可能是我们讲美元呢阶段性反弹非常重要的原因啊，非常重要的原因啊。 00:05:59 那是我们如果看实质的情况呢，就是现在海峡的流量呢已经要比呃当时暂时是显著放开了啊，目前的这个船的流量呢，差不多恢复到了呃战前的1/3这样的一个水平啊。 00:06:14 然后呢，光看游轮的话呢，可能最高的时候能达到过一半啊，达到过一半，再加上其他地方有可能有绕开了一些啊，这个运力的话呢，呃基本上能恢复到一半左右啊这样的一个情况。那恢复到一半呢，其实已经足以把油价呢压制在一个很低的水平了啊。我们可以看到战前的水平差不多就在70左右啊，现在已经基本上回到了之前的那样的一个水平了啊。但是我们却看到美元呢要比战前的水平呢要显著地更高啊，显著地更高啊， 00:06:49 所以说呢，油价和美元之间的关系呈现了脱钩。 00:06:53 这里边为什么就是我们前面讲的三个条件当中的后两个，可能产生了一定的问题啊，可能 产生了。 00:07:00 一定的问题，第一个就是呢，如果我们去观察美国的股票，如果去看它波动率的话呢，呃6月份的时候显著比四五月份要更高一些了，要更高一些了，也就是说呢，6月份呢，啊，这个呃股票呢表现得反而不如四五月份啊，这一点是有一点点。啊和我们前面讲的地缘冲突啊，这个风险消退以后呢，呃，市场的这个风险偏好恢复呢，有一些些不一致的啊，有一些不一致的。那么这个背后的原因呢，我们认为一方面可能和这个加息的预期加息的交易，因为利率上行利空股票跟这个可能有一定的关系啊。 00:07:39 另外一块呢，很重要的是什么呢，很重要的是这个科技股呢进入到6月份之后呢，呃好像经常会讲一些呃奇奇怪怪的利空啊。这可能就是因为呃这个市场的交易集中度太高啊，然后股价呢也往往呢上涨到一定幅度之后呢，它可能天然的就有一些啊这个回调啊整固啊波动啊这样的需求啊。所以呢，呃当这样的一些啊这个奇奇怪怪的利空出现以后啊，比如说像SpaceX发债啊，比如说这周Meta什么说要去呃对外的租赁什么过剩的算力啊啊等等，这样的一些利空出现以后呢，呃这个股票的这个情绪呢也出现了波动。 00:08:20 动啊，因为我们知道美元它是和避险情绪相关的啊，当这个避险情绪呢呃逐步上来以后呢，呃那么对美元来讲呢，它就会有一个支撑啊当然呢更重要的一点呢。 00:08:33 更重要的一点呢就是加息交易啊，就加息交易，呃，我们可以看到当这个沃什第一次的这个会之后啊，市场呢如果是按照一年的这个远期来讲呢，一度隐含的啊加息的啊量是。一年以内要加息50个BP，也就加息两次啊，要加息两次啊，那么这个和开战前你要预期的降息两次就形成了很大的反差，来回就差了100个BP了。这100个BP呢，呃，就对这个美元的上行呢，就产生了一定的影响啊，产生了一定的影响。 00:09:09 当然昨天那个数据之后呢，应该我相信这个降息预期应该退坡了，所以美元呢也下来了啊，也下来了，但是呢，你如果比较这个加息降息预期的变化和美元的变化的时候呢，近期显然美元呢可能会更强一点啊。 00:09:23 这可能跟什么因素有关呢？啊，可能就和什么呢，就是这个伊朗啊。这个冲突缓解以后呢，市场可能对特朗普政府的这个政策的不确定性下降呢，呃，也可能有一定的关系啊，也可能有一定的关系啊， 00:09:41 这种情形呢，呃类似情形呢，就发生在去年的呃这个下半年的时候啊就比如说嗯当对等关税上来。的时候呢，市场对美国政府的这个政策的不确定性啊这样的一个担忧是比较大的。这个时候我们就看到利率和这个汇率之间呢有分化啊有分化。然后呢，等到这个关税呢基本上尘埃落定以后呢，呃到了啊这个7月份啊，美国跟大部分的经济济都谈成了关税协议啊，反而这个通胀预期下降了啊。这个加息预期下降的时候呢，美元反而在上行啊，这个就体现为一种修复啊，体现为一种修复，所以在这种情况下呢。 00:10:20 在这种情况下呢，呃我们呢呃虽然说看到这个利率的预期在下行呢，呃也不排除啊，后续啊这个美元呢会向这个利率隐含水平去啊，小小的回归的这种可能性啊，或者说美元呢会有一个阶段呢就站在100以上的这种可能性啊。那么这个可能要等到什么呢，要等到你的利率预期呢啊显著的回落，回落到啊我回头重新开始交易， 00:10:46 不加息或者降息啊这样的一个水平为止啊。那么昨晚的这个数据呢可能只是第一步啊，后续我们有可能看到利率是支持利空美元的啊。但是呢因为啊这个呃美国政府的这种政策不确定性的下降啊，导致呢这样的一种折价减小呢，呃会把美元呢会往上推啊，会往上推啊这样的一个情况啊。 00:11:07 那么呃从这个加息的一个交易的一个由来啊来讲啊。为什么市场会在6月份开始交易加息呢？ 00:11:16 主要的原因啊，主要的原因就是因为美联储换主席。 00:11:20 席了新的主席跟市场沟通的方式跟之前的主席呢有明显的区别。比如说在会后声明当中，之前的主席呢啊是讲的比较平衡的，他会说这个就业呢下行的压力和通胀上行的压力基本平衡啊。那如果这么说呢，就是按兵不动的意思啊。他如果说啊像去年的一样说就业下行的压力更大，那就是要降息的意思啊，要降息的意思。他如果说通胀的压力更大，那可能要短期内要紧缩的意思是吧。那这一次你可以看到沃什呢，他改了沟通的模式的，他没有去说就业，他只说了通胀。那指数的通胀啊， 00:12:00 那么由于呢呃有很多呢呃对于美联储这个鹰割的这种判断的模型，它是用大语言模型啊，它只是通过你这一次的会后声明跟上一次的会后声明啊，它的一种言辞的对比来判定美联储到底加不加息的啊。那你对比之下，上次还在说通胀的，这次完全不说了，就是说我要去致力于实现物价稳定，那看上去就是一种非常非常阴的转变啊。 00:12:27 这就给了啊这些大圆言模型呢很强的加息的信号啊，包括点阵图也是一样的啊。就上次是降25，这次呢是加12.5，有一个37.5的变化，那这种变化也被认为是一个很显著的变化啊。所以这种加息的预期就是这么来的，当然呢，我们认为这种加息的这个预期的啊，可能是会有一些问题啊，因为毕竟卧室这是第一次会啊，卧室这是第一次会，他把沟通方式改了，他也说了这个前瞻性指引不合适，所以他这次的信息能否和以往的。 00:13:00 会议声明去做横向比较呢，我们认为是有疑问的啊，你也不清楚它到底真正的反应函数是什么，真正的跟市场沟通的方式是什么啊，所以呃我们讲呃加息未必。是真的啊，但是呢，市场却在6月份去做了一把加息交易，为什么呢？这主要就是因为呃，卧室这是第一次会啊，你也摸不清楚到底是怎么回事儿。之前呢，市场呢并没有完全地去定价。啊，今年要加息啊，或者说没有预料到今年要加息啊。那么你一旦有这种啊偏硬的转变以后呢，加息的预期呢开始交易起来了。开始交易起来呢，呃，自然就会对美元呢产生影响啊产生影响。 00:13:41 如果我们要细究沃什这个会的话呢，其实并没有那么的硬派的，比如说他重申保持银行流动性稳定啊，体系的充裕的准备金稳定。比如说他说这个如果是看金融市场的话，看地产 房地产的利率是偏高的啊，主要看股票呢不偏高，然后他会说看着金融市场的价格来做他的决定这些东西。都暗示什么呢？就如果是美债跌多了，如果是股票跌多了，那他可能啊还是要改变他的立场的，甚至要向偏松的方面去转变的啊，这些都可能是他的这