魏真真下半年资产证券化市场展望 中金公司2026年下半年金融市场展望策略会

00:00:00 大家好，我是魏娟娟，那下面呃，由我来为大家汇报一下我们关于abs下半年的一些观点。 00:00:08 那这一次呢，我们就是呃跟以往不太一样的是，我们先把市场比较关注的一些点列出来了，然后先跟大家探讨一下，呃，其实近期我们跟一些投资人交流，然后大家关心的有大概有以下四个方面吧。 00:00:24 那第一呢，就是关于范消金的一个未来供给的增速和它底层资产质量的一个变化，那其实因为近期的信息比较多哈，呃，我们就仅从它的发行情况，以及啊受理的这个呃审批情况待发的情况出发。那我们看到其实上半年整个销金的发行还是非常稳健的，呃整体可能微跌吧，但是跌幅嗯就还是算还可以的，稳稳整体还是比较稳。 00:00:58 嗯第二个呢就是它的这个不同的渠道哈，那其实表内表外的占比，我们跟去年同比看了一下，基本上还是7:3。呃，还是相对比较稳健的，呃，所以就是我们看至少看往下半年看吧，整个市场呢，它这个供给大幅下跌的可能性不太大哈，呃，可能性啊，这个可行性写错了。那这个是供给方面啊， 00:01:25 第二个是对于资产质量方面这一块儿的话，也是基于行业的一些变化吧，那我们看到其实整个呃范销金abs的这个供给方还是头部的一些大平台，整个的这种风控也好，还是它资产的一个质量也好，还是相对比较稳健的。呃再加上拿到证券化的这些资产来说，它也有自己的这个合格标准。所以我们觉得就是包括我们跟踪了一些情况以及跟投资人的交流，整体的这个呃资产质量还是比较稳健的， 00:01:54 那第二点呢就是关于这个NPO的一个回收了，呃我们看到的一些数据哈，就是我们嗯也是在每呃每个季度吧跟踪了NPO的一个回收。那整体来说的话，24年的这个。呃，新券的就是已经发了这种新券的，它的实际呃真实际回收比上它预期回收的这个真实的覆盖倍数，嗯已经大幅上升了。特别是比一些222年23年的一个券儿，然后也是从25年以来吧，整个市场的这些产品的预计回收的中枢也是在持续下降的，所以我们券的这个安全垫也是比较高的。 00:02:29 那第三个点呢，就是对于无征信的这个品种，因为之前有征信的这些产品，投资人就是买起来其实还是有相对觉得有一个呃抓手，但是无征信来说的话就没有抓手了。 00:02:42 那我们那个看法呢，就是呃当然是定性跟定量的一个结合，定性方面的一些主体维度，我觉我们觉得还是要看的，包括滚动风险也是要做一个客观的对待。那在定量方面我们觉得其实是可以有一个抓手的，也是参考，我们可以可以去参考一下，我们这个呃上上周发的这个无征信应收账款abs的一个偿付边界模型。那其实除了定性的一些可能相对比较呃。呃呃也不能说挑吧，就是可能相对相对呃比较难以把握的一些东西。那从定量方面我们觉得是可以去做一些这个抓手上面的去呃应应用。 00:03:19 那第4点呢，就是大家提到现在a abs都觉得它的性价比不高，那可能不再是以前我们呃认为的那些高息低波呃的这个特征。就是这两个特征可能已经站不住了，但是确实在整个低率低利率的一个环境下啊，又要高息又要低波，然后还要分散风险，我们觉得确实是难以同时满足的。那如果这三个特征有其中一个是它的长板的话，也应该纳入我们资产配置的一个组合。 00:03:48 那我们投资人呢，可以根据自己的一个资金属性，看看自己更看重什么，是更看重这个收益，还是更看重。这个呃低波特性还是更看重风险分散，那可以根据自己的资金属性，其实可以在a abs的呃这个大的呃版图当中，去找到适配自己的一些板块儿的。 00:04:10 啊，那这个是我们整体的一个判断，然后我们下面看一下整个市场上半年的一个情况。嗯，在一级方面的话，整个市场的上半年其实增长是还是非常迅速的，发了大概1.14万亿，同比增长接近20%吧。啊，三个市场的话基本上都是呃除了这个a BN吧，但其实跌幅也不是特别的大哈，因为在五六月份其实它有一呃非常明显的一个增长了，交易所和信贷的话，整体发行都是呃呃这个两位数的一个增长。 00:04:41 在资产板块儿方资产板块儿方面呢，其实确实是有的涨有的跌，然后也有新生的可能也有一些收缩的。总体来说像不动产类、租赁类、汽车贷款、汽车租赁。NPLL特定非行债权以及基础设施收费收益权，这些产品增速都还是非常可观的。 00:05:02 然后范销金和应收应付的话，呃，整体是略微收缩。呃，然后持有型这个因为我们之前啊有专门写过一个半年的报告啊，我们后面可以再展开讲一下，所以整个市产资产的结构还是相对比较稳健，只是内部方面有一些轮动。 00:05:21 呃，那我们首先就重点的资产板块儿去看一下这个机构间瑞S吧，就持有型不动产abs整个市场来说的话，今年630的时候已经达到千亿的一个存量了。那它的这个供给节奏呢还是有一个典型的脉冲，比如说去年12月份单月有300多亿的供给，然后今年6月份的话也差不多有160亿的一个供给，所以它的这个供给还是有一个脉冲的特性。 00:05:47 整个资产结构来说的话，呃是一个哑铃型的，我们总结为一个哑铃型的特征。那一端呢是这个经营权的这种大单，特别是这种交通类的产品，可能单均大概会有接近40亿元，然后，一端是产权类的，这种产权类的话，可能是商业物业呃为主吧，就种它的单数是比较多的。呃呃，不好意思，那个产权类对他单数最多的，它是16单，然后大概有220多个亿吧。嗯，这是总的大类。然后我们看一下细分品种的话，其实还是以交通类、交通基建类、商业物业类和能源类为主。 00:06:22 然后从这个发行的价格来说的话，呃，因为它的预期收益确实都是中高。呃，个位数吧， 00:06:30 但是它的这个产品的发行价格来说的话，今年其实我们看到很多产品都是溢家发行，像华润和湖州呃农贸市场这两单的话，它的溢价率达到16%~25%。呃，像以往的产品的话基本上都100块，可能建信长租这一单它是破布的时候有一个溢价发行，但今年这个产品溢价发行还挺多的，所以可以看出资金端对这一块儿的一个呃青睐和追逐吧。 00:06:56 从这个发行方的这个性特性来看的话，我们可以看到这个央国企还是基本盘占比大概73，但是这个民企和外资的占比呃接近三成啊，这个可能是其他市场都比较难以做到的。 00:07:12 这个也是这个呃产品本身最大的一个增量板块儿哈，呃在乘坐方面的话也确实像头部集中，但是我们看到像保险资管的参与度也是很深的，那不同的保险资管它有自己的一些偏好。呃，像太保资产的话，这边他可能布局的这个板块会更多一些，包括数据中心啊、保租房呀，还有一些传统的资产都有。嗯，那对于它的这个产品结构方面，其实我们二季度也写了一个分布式光伏的条款。嗯，解析大家感兴趣的话，可以去那个点击上去做一些搜索，然后这里简单去给大家介绍一下。 00:07:48 整体来说，我们看到在这个原始权益人自持方面的话，中位数大概在20~25这个水平，其实跟公募瑞S的法定比例20%是相当的。所以其实虽然没有这个强制要求，但是市场上在机构间瑞S这一块儿也是通过自律的方式，让原始权人和这个投资人实现一个啊利益绑定。 00:08:09 第二个在收益结构安排上确实是有一个还是有一个呃制度弹性的，有一些门槛收益型，也有一些门槛收益加超额分成型啊，嗯，像这种经营权类的话可能还有这种全周期IR型啊，总总的来说的话就是还是相对比较多元的。然后它的这个预期收益水平在中高个位数，相较于纯固收来说也是非常具备有吸引呃投资吸引力的。 00:08:34 当然各个资产板块内部还是有一些收。比如说能源类，它传统的这种火电类的资产收益会比较低，像这种分布式光伏和储能这种收益会比较高一点。 00:08:43 然后商业物业的话，也是根据它资产的一个质质量和这个运管方的一个能力，也会有一些差异。那可能两两者都强的话，它的定价也会更低一些。在条款上的话，我们看到确实还是有一些创新的设置，包括这种呃条件触发的这种倾斜分配，也有一些产品会有风险准备金和业绩保障金。当然其实今年可能有更多的产品，特别是这种资产和运管呃双强或者有一方比较强的这种组合的产品，呃纯粹就是一个纯粹的权益设计，这个也是呃，当然这个也是一个这个产品发展的方向。 00:09:22 那我们再来看一下这个加瑞斯的一个二级，二级的话其实今年是有一个明显的放量的，可以看到6月它的这个呃这个这个成交金额是比较高的。那呃但是实际上整个市场的成交量还是相对比较低啊，大概也就100多个亿吧。然后这100多个亿里边儿大概有四成都是在26年发生的，那对于这个成交价格基本上都是溢价哈， 00:09:44 像有些这个比较稀缺的一些标的吧，像建信长租的话呃加权价在103块3，然后最高的话达到109块。然后原联呃苏源这一单的话最高是摸到了112块钱，那有些产品他可能可能看到是在100块钱以下，这个可能跟他期间也有分派和还本有关系。呃，当然整个市场的这个流动性的话，我们目前看到还是集中在少数个券儿啊，因为整个市场的成交其实大概6成都在3只券儿里边儿啊。主要是这个铁建持有进行长租，还有这个新疆国信从他的这个机构间瑞斯的换手率啊，大家可能也会跟公。 00:10:22 过去做一个对比啊，整体的换手率确实还是比较低一点，大概在0.05%~0.29%，这个可能嗯是显著低于公募res的，当然这是这也是这个产品的一个特性哈。那除了这个一级跟二级，我们在年终总结的时候也是去看了一下机构间瑞S的实际收益情况，然后嗯，大概有20多单产品都有期间分派了，但是呃相对比较成熟，就表现期比较长的这个产品大概只有7单。 00:10:49 那我们就用两种口径，一个是募集口径，一个是市价口径去做了一个今年分派率的测算，然后与公募res进行了一个对比。那整体来说的话，因为公募res它可能有2级，它的流动性会更好一些，二级的这个重定价啊，使得部分产品其实已经被买涨了，比如说产权 类，所以它的市价口径就被压在这个募集口径之下。然后高速类的话可能嗯确实有一定的这个这个跌破发行价，所以它市价口径反而被抬升。那我们整体看到这个呃这个图上的。呃，土黄色的这个点就是机构间锐S整体还是在这个公募瑞的一个中枢，呃中枢呃挨的中枢吧，就它的区间范围之内的。 00:11:30 然后我们再把所有的，我们刚刚提到的7单机构间瑞S，和所有的公募瑞S的这个全样本进行了一个对比。整体来说的话，呃机构间瑞S它的期间分派还是相对比较合理的， 00:11:41 像这个高速板块大概在3.9~9，这个呃在这个公募瑞S9.3的一个下沿，保租房的话，3.6大概是高于公募瑞S的一个中位数3.3的。然后这种商业物业以及这种零售类就是消费基础设施这种产品的话，基本上跟公募差差不多都在4.3左右哈，就跟它的中中位数是比较贴近的。 00:12:02 但我们看到部分板块其实机构间瑞S还是有它的一个相对吸引力的，比如说公共的产权，它二级上其实呃就是那个已经买买买涨之后的话，它的市价分配率已经压缩了。比如说保住房可能在2.8~3.6，但机构间的话可能现在呃还有这个三点，呃就3.5~3.6的这个水平。所以就是我们可以看到，就是有些板块其实大家还是可以关注的，特别是一些配置型的这个资金。 00:12:31 对于供呃机构间瑞兹未来的一个供给的话，我们看了一下正在申报的一个情况，大概有800多个亿啊。呃，这个申报的情况跟已经发了这个产品就它的存量的话其实是相当的，所以其实年底来看的话，翻倍的这个可能性是非常大的。 00:12:47 从这个未来储备的这个资产结构上，我们看到是仓储物流交通还有商业物业啊，占比大概有8成，也是最主要的这个品类吧。嗯，通过呃所呃就是仅有限的这些公公开的信息吧，我们看到整个市场的发展大概会有三个方向，一个就是很多外资，比如说普洛斯啊，还有瑞安新天地等等，这些也加速在盘活国内的这个不动产资产。 00:13:12 第二个是一些序列的发行，是啊走向常态化，很多产品就进行了第二单第三单的一个申报啊，而且啊呃挺多的这个产品就呃就是开展了这个扩募，现在已经成功发行了有两单扩募了，还有呃至少还有一单在这