裴佳敏下半年公募REITs市场展望 中金公司2026年下半年金融市场展望策略会

00:00:00 啊呃也谢谢大家时间啊，就周五的下午最后一场，我们呃最后的话，还是跟大家分享一下公募瑞S的上半年， 00:00:07 以及我们对于下半年的这个展望啊呃那首先的话其实呃今年的市场呢，大家也知道一季度基本上还算是一个脉冲式的上上涨啊。那么到了二季度啊，也就是我们在过去的一个季度，我们能看到的一个情况呢，是还是一个呃下跌啊，整体的一个指数层面呢，应该是下跌有5%左右啊。当然我们看到可能这几天由于科技的调整，红利的一些啊这个动能的释放啊，其实瑞S这一类的资产呢也有一定的修复啊。 00:00:39 目前的权证指数呢，呃，刚才我来这个参会之前，我我们也看了一下，大概980附近吧，啊最低点呢，我们是来到了可能926吧这个。930附近啊呃也相当来来讲是反反弹了一段啊呃那么应该来说呢，如果抛开这几天的一个呃反弹的这个行情的二季度，我们整体还是比较这个我们说这个比较承压啊，那这里面的原因呢，我待会儿会跟大家细拆一下。那当然这里面呃，我们也看到可能各个板块之间的它的这个压力是不一样的啊啊。 00:01:12 这里面我们如果大家看到我们这个左侧的一个图表啊，我们帮大家统计了一下，那今年年初到现在呢，整体上我们的仓储成业员啊，这两类的呃这个板块和资产相对来说跌幅是比较大的啊。 00:01:28 那我们一一方面是认为它的一个基本面啊，大家还是呃会有一些猜疑，或者它的确定性不够强，那么另外一方面呢，呃实际上呢，我们呃也看到了可能在这些的板块里面，伴随着你市场的一个下跌，在交易的微观结构上呢，是形成了一些负反馈啊。 00:01:48 从估值端来看呢啊，我们可以看到这个右侧的一个图表啊，应该来讲呢，目前的全市场的PBAB的这个倍数在1.1倍附近啊，呃是一个什么样的一个水平呢，大体上就是回落至我们全历史的中枢值以下啊，应该来说是回落到一个呃合理的区间啊。 00:02:08 那这张图呢，其实呃我们认为还是挺有意思啊，我们来看到这个在过往的一些呃时间窗口内，比如说大家如果看这个顶部的一个区间啊，实际上我们的顶部区间呢大体上就落在均值的一倍的标准差左右啊。基本上到了这个区间呢，可能整个市场它的估值啊来到了高位啊。那么底部的一个区间呢啊，实际上我们在历史过程中呢，啊只有在二三年呃应该来说是这个情绪非常非常差的时候啊，我们来来到过这个底部，它的一个PPAV呢大概在0.85倍左右啊，所以呃这一次呢我们的。区别内应该说是刚好回落至这个中枢以下啊，所以应该来说呢是一个呃合宜的区间啊。 00:02:55 但实际上呢，如果说有一些负面的情绪的发酵的话啊，它仍然可能会往往下走啊。但目前我们来看呢，市场可能走的是一个偏乐观的这样的一个剧本和路径啊。 00:03:10 呃，刚才呢其实也跟大家简单地分享啊，我们说这个呃市场下跌的几个诱因吧啊。我们在这里跟大家统计了三个因素， 00:03:18 一个是宏观层面啊，宏观层面呢，刚才我也讲了，其实这几天呢在宏观层面是有一些放松的啊呃，主要的原因呢，还是在上半年我们看到整个科技的这个风格还是偏强啊。呃，资金的偏好呢还是往这个高弹性去做一些倾倾斜，那这里面其实对于红利资产是形成的啊分流啊。那最近的一段时间呢，呃我们来看到像这个硬科技这方面的一个呃这个这个短期的压力吧，啊会有一些止盈的这个资金出来啊，同时呢会流入到类红利的这个资产，也是边际上去带动一些这个风险偏好的回落啊。 00:03:57 第二个中宏观的这个这个层面呢，啊，我们相信其实在6月份一个比较大的事件呢，是我们的商业不动产瑞S上市啊。那我们也是呃一直跟大家强调，我们觉得这个新一批的商业 不动产瑞S的投资价值还是不错的啊。那虽然我们来看到由于在市场当前的情绪下，新一批的商业不动产瑞总在618的这一天上市的时候，整体上的一个涨幅啊，没有像我们说在比如说大家看二五年啊等等。在一个市场火热的时候，那我们上市它可能是一个拉涨停板的这样的一个情况啊， 00:04:31 但总体上呢，呃，我们认为它的一个价值还是一个，这个我们觉得非常的值得大家再去做一个关注，不管是分派率还是我们的一个呃资资产的质量啊。 00:04:42 那说回到我们中观层面的一个原因呢，实际上来说就以这个我们第一批为例，包括后续的一些这个项目的一些这个发行啊，从市场的维度上讲呢，大家其实主要还是会去担心这个供给会不会太多。啊会不会呃这个批量的啊进行这样的一个供给啊，或者说我们说这个新项目它的一个分派率比较高啊，我供给上来以后呢，我可能在老项目这个层面呢，我要去做一点的抛售啊。呃，这个问题呢，我们其实跟市场有有过一些呃深入的这个交流啊。那从结论上来说呢，呃，我觉得是可能在前期市场的一个这个担忧是有一些过滤的啊呃， 00:05:23 那么这里面有几方面的原因啊一方面呢，其实第一就是我们说供给层面。供应层面大家知道也是这个受监监管的一个这个把控啊，那监管也是充分去这个倾听市场的声音啊。 00:05:37 那为什么我们来看到可能最近还是比如说有第二批啊，这个有几单在做一个审批呢？是因为我们还觉得这里面有一个时间错配的问题啊。那么第一批的这个或者大家讲就是把首批和第二批放在一块儿，我们都叫第一批啊。那第一批的这一波儿啊，我们说这个资产的话，它的一个呃上市啊或者说审批的流程呢，实际上是在可能从呃今年或者从去年年年底吧啊，我们说开放以后呢，他就做提交啊等等的做走这个流程啊。所以呢， 00:06:09 在呃6月份我们来看到呃市场下跌的这个过程中呢啊我们认为呢，呃此前的这个流程呢，它还是在走的啊，那么跟这个市场之间呢，因为市场反馈相对比较快啊，并没有去这个充分地做一个衔接啊，所以这个是一个错配的一个问题。 00:06:26 那么往后看呢，我们认为监管也会循序的啊。这个除了我们说呃目前的第二批已经过会的啊，他会这个呃我们说慢慢的啊，可能也按照市市场的这样的一个表现啊去做发行工作以外的话，那么我们觉得再往下一批呢啊，仍然会是一个审慎的啊这样的一个情况啊。 00:06:46 那至少说我们觉得呃它是一个呃可以去控制的这么一个因素啊，呃需需求端啊，那么我们再来看到这个需需求端的这个原因啊，需求端呢，我们认为呢，像这个保险的这个未入市啊，它也是会带来。一定的这个扰动啊，我们这里说的保险未入市呢，主要还是指保险对于呃商业不动产的这个呃这个承接啊，因为目前的话保险还是没有拿到我们说这个批文去做这个事儿啊。 00:07:16 但是呢，呃从监管的这个角度呢，其实我们也看到可能未来市场的预期是保险资金啊，仍然是呃这个能够去入市啊，但是这个时间点呢，确实我们我们觉得可能还需要再去呃看呃，这个整个反反馈的一个情况啊。 00:07:33 那么第三点啊，我们说刚才我提到了微观上交易结构的一个问题啊，那这里面呢，其实我们主要是看到像供需的一个失衡啊，呃陷入到一个我们说这个流动性的压力啊。那么这里面的话，呃，我们待会儿也会给大家看到这个图啊，那这个图是我们这个做了一定的测测算啊，那他讲了一个什么事儿呢？就是我们单位金额的啊，这样的一个交易额对于个券啊，可能它的一个呃振幅的这样的一个影响啊。应该来说呢，公募瑞S现在呃从这个横向去比的话， 00:08:08 头部的一些券啊，我们看底下的这一根线，它是前25%的分位数啊。头部的这些券的一个抗打击或者抗冲击能力相对是比较强的啊但是呢，如果大家看到中部或者尾部的一些券的话，实际上来说它对于整个交易啊，或者说一笔交易给它的一个冲击呢相对还是比较大的啊。 00:08:30 那么这里面也是给到大家一些呃我们说在折券时候的一个引申啊，这个流动性的因素呢可能是一个比较重点需要去考量的要素啊。特别是我们在可能市场流动性整体变差的时候 啊，一旦我们说这样的情况发生呢，实际上对于这种低流动性的券啊，你要再做一个交易或者卖出的时候是相对来说是比较艰难的啊。 00:08:56 好呃，那同样我们说这个从二级的一个情况下来呢，我们来看到一级的打新的这个策略啊，因为我们从这个呃25年吧一直到26年的这个一季度啊，我们其实一直看到今年大家还是会去做打新。 00:09:14 包括我们在去年跟大家讲，今年其实新项目比较多，打新的机会确实比较多啊，但是呢，呃，从今年整个表现来看呢，由于二级的一个调整，一二级估值价差的收敛呢，打新呢，它又变成了我们说可能会啊，这个亏钱的这样的一个策略啊那。如果他亏钱了，我们并不是说打新策略就不能做，仍然可以做啊，我们还是能够去选取可能比较好的基本面的券啊，去做这个打新的策略啊。那无非是我们不能说每一单我都去打啊，呃，那这个是对于打新策略啊。因为今年呢还是会有很多的项目，我们仍然建议大家去择券的去做这个打新啊， 00:09:55 呃，因为它是一个我们讲这个呃有点偏周期性的啊，跟这个你的供给需求啊，以前大家火热的时候打新。我的一个中签率比较低，或者我的配售比例比较低，那么相对来讲呢，我对于我的总的这样的一个申购金额，算下来的这个这个收益率就会比较低。那现在呢，呃有一些项项目可能它不赚钱啊，所以大家可能打新的时候呢，它的一个认购的这样的一个倍数也会明显的下滑。 00:10:25 比如我们看到可能近期的济南商业，它的一个认购倍数是一个个位数的一个情况啊，那在这种情况下，假如有机会我们能够看到好的项目啊，捡漏的话，实际上来说你的收益率是非常高的啊。 00:10:41 那除了我们说对于二级一级策略上的一个啊这个介介绍啊， 00:10:46 这个情况的一个反馈啊，呃，我们还在6月底啊这个最后一周的时候啊，我们做了一次机 构的调研。因为当时市场情绪比较差啊，我们也是想这个了解一下机构现在真实的一个想法和具体的一些呃，交易上的包括仓位上的一些情况啊。呃整体我们一共是采访了近140位的投资人啊，那么呃得到的这个问卷反馈呢，呃应该来说在6月底的那个那个阶阶段吧。啊整个情绪也比较悲观啊，我们看了看了一下，基本上这个平均数在1.8左右，1的话是代表极度的这个悲观啊，所以说整体的一个情绪是嗯比较比较差的。 00:11:29 那第二个呃重要的信息呢，是我们来看到其实机构的一个仓位啊，呃，目前我们调研下来的机构呢其实约五五成吧，五五成这个这个不到一点啊，我们来看到是在5成以下的这个仓位啊。那这也意味着实际上等我们的市场呃有一些催化剂啊，或者我们的市场企稳反弹以后呢，这一些的这个资金啊，会成为我们说一个助力的啊，这样的一个啊这个这个弹药库啊。 00:12:00 那除了这个机构啊，我们再呃分析一下，我们说现在我们大概站在什么样的一个时间点，或者我们现在的一个市场的情况是怎么样的啊？我给大家总结呢，就是变与不变啊，变的是什么呢？变的是我们的实际上我们的一个估值，它正走向一个历史的低位的附近啊。那当当然这里面我们可能更多讲的是什么呢？ 00:12:21 更多讲的是比如说诶我们这个呃单体瑞S啊，我们说这个全周期的这样的一个估值的分位数啊，或者我们说分派率啊，地差的这个分位数可能确实是在历史历史的低位附近，但是如果大家看这个与红利资产的对比的话，实际上来讲啊。我们还没有到一个比如说很差的这样的一个情况，那这也印证了实际上这一轮的下跌呢，是红利和瑞斯它是一一块儿去做这个下跌的啊呃，那么这个是啊， 00:12:52 我们说对于可能不同的投资人有不同的一些这个策略啊。比如说我们对于只能做res，或者只能做这个债的呃债的一些投资人来讲呢，那现在可能单体的这些rates性价比是比较高的啊。那么如果是对于一些多资产的投投资人讲呢啊，大家可能会也会去看比如红利啊，或者或者说我们说股票债券瑞S啊都能做的啊，这些投资人呢，那实际上来讲可能红利这个阶段啊比你瑞S可能要更好一些啊。 00:13:24 那这个是我们说有一个对比，那当然红利如果说被埋起来的话，相对来来讲它的一个分分位数就会呃进一步的收收窄啊，那我们的瑞士性价比也会提高，那在那个时候呢，可能这一类的资金呢。也会我们说再进来啊。 00:13:43 那刚才说的是变的这个部分啊，我们说这个估