郭朝辉下半年大宗商品市场展望 中金公司2026年下半年金融市场展望策略会

00:00:00 各位投资者下午好，嗯，很荣幸啊有这样一个机会，嗯在这里跟大家呃分享一下我们关于啊，大宗商品市场呃接下来半年时间然后的一个展望啊。那我们的这个主题呢叫做定价重塑传导新章。啊，分别是8个字，然后这个每四个字呢是代表我们的一层呃未来的展望的意思。从定价重塑的角度来讲也是去呼应啊，我们去年呃去年底的时候吧，10月底11月初的时候啊，我记得也给咱们这个年度策略的年终策略的时候也提过啊。 00:00:33 我们大宗看2026年除了基本面的因素以外，我们还尤其关注呃三个在定价方面的结构性的变化。 00:00:42 那第1个呢，就是全球的治理秩序的变化下的呃地缘局势的演进啊，去改变了大宗商品的供给曲线。那第2个呢是战略安全的考量，然后这个改变了大宗商品的整体的库存结构。那第3个就是新的呃需求的增长啊也在改变定价。那新的需求的话，我们过去呃关关注点可能在新的经济体和新产业啊。那过去这半年的时间对吧，这个26年已经是行情演绎了半年时间，应该说有的因素有超预期的演进啊，就比如说呃地缘局势的演进对吧，我们都能看得到今年上半年呃中东局势的呃剧烈的变化。呃，也确实对大宗乃至于全球金融市场都有特别大的影响。 00:01:29 那第二点呢，战略安全的变化应该说这么些年啊，持续的在大宗商品不同品种上啊，都有在定价上都有表现。 00:01:39 然后呢，第三个呢，就是我们看到。新的产业啊，我们看到从早先的21年到23年底24年的这个新能源能源转型，风光发电对吧，带动的到后期的。我们看今年上半年整体AI科技这种这种这种科技相关的基础设施投资，也带来了新一轮的这样一个相关大宗商品的 呃需求增长。而在新经济体的呃需求的驱动方面，应该说是比我们原来预期的要稍微低一些啊，要弱一些。我们就目前来看，似乎还没有看到特别明显的新的激励体，来推起来大宗商品的新的需求曲线。嗯， 00:02:20 因此呃，就是大概去更新一下我们过去半年多的时间里头，我们从去年底看今年26年市场时候的几个重要的判断啊，哪些是印证的，有哪些是不及预期的。然后在这个基础上，我们再去看今年26年整体大宗市场呈现的这样一个高波动的呃形态， 00:02:40 啊，我们觉得其背后的因素当然大家都看到了，是就是刚才提到的有地缘政治方面的影响。呃又有很多方面的这个，比如说我们也看到后期有这个啊天气啊等等供给侧的影响，然后但是不管怎么说，我们会看到在这个尤其是3月份的这次美伊冲突就剧烈冲突前后。 00:03:03 呃，就尤其是霍尔姆斯海峡封锁的前后吧，我们觉得大宗品的价格的涨跌呃应该是呈现出非常呃明显的差异的。这种明显的差异呢，主要就是来自于我们看到在能源市场上表现出非常具有典型性，而且非常强烈的这种现货市场的供给冲击的特征。我们看到它的曲线整体呈现一个就是远端的合约，整体的这个这个变动相对较小，更多的表现还是一种啊现货市场的那种强心水，我们讲back结构。 00:03:37 Back结构而对于有色市场来讲的话，在这个上半年也是波动很剧烈，但是它的这个变价格的变动呢，更多的是呈现一种远期曲线的这种整体的移动。也就是说市场更多的是通过比如说油价的涨跌，来去判断对于未来的经济增长的预期，或者是美联储的货币政策的预期去影响整条曲线。影响整条曲线的，所以呃这也是为什么我们看过去上半年尤其二季度前后， 00:04:06 那大宗品能源和金属，其背后其实更多的是供给冲击和需求预期的双重作用的影响。尤其是像这里有一个代表性的品种就是电解铝，我们看到M、e的铝价在过去的这个涨跌的过程当中，表现出非常强的二者兼具的影响。一方面它既也有这个中东的电解铝厂的产能关闭的呃带来的back的结构，对吧，我们看到近月合约抬得很快，同时它又有金属市场所 特有的需求预期的定价，所以我们看到远月合约也在一定程度上要拖累，或者是共同的去呃去对价格有影响。 00:04:44 呃，所以基于这样一个判断，所以我们在今年二季度我们给过的一个判断，就是为什么铝价的高点没有出现在了呃供给冲击最严重的时候，不像不像和它会和油价的这个高点是错开的。就是因为我们看到在它的供给冲击最严重的时候，反而也是远端合约拖累比较严重的时候。 00:05:05 那什么时候是反向是对反而对它价格是最好的？就是在协议开始谈判的时候，比如说它的供给的风险预期开始放缓，所以远月合约开始修复。同时我们看到它的近月的合约因为本身供给的冲击还没有完全缓和，所以它的现货强升水还仍然保持的时候，就是大概在两三周以前，呃，我们看到美伊协议开始谈的时候，铝价是创了新高的。 00:05:32 所以基于这样一个大的判断，我们了解了过去的这个价格涨跌的背后，我们再去看未来的价格的变化才会了解对吧，它未来会市场会怎么走？ 00:05:42 那应该说从第一个因素来讲，我们还是去呃回顾一下，过去的这个大宗商品的市场的三个结构性的变化。那第一个呢，就是全球治理秩序下这个地缘局势的这个变化，应该说全球的这样一个国际原油的价格几乎已经成了。啊，大宗商品乃至于全球金融市场的一个风向标，是一个风向标。 00:06:04 应该说过去的这个呃这个从尤其是从去年4季度以来吧，这过过去这个半年多的时间里头，呃全球的原油市场大体上经历了，或者过去度过了三个非常具有代表性的呃定价风险区间。 00:06:23 呃那从去年四季度到今年3月份以前，那市场上更多担心的是伊朗的出口可能可能会受影响，呃那这个的量大概是在150万桶左右，所以我们看到油价呢，也对应的从60~65块钱这个区间，涨到了70到八十一个区间里头。到了3月份，海峡正式开始封锁，所以呢 我们就看到了对吧，市场开始担心，从原来的伊朗的出口的150万桶，开始转向了海峡断供的1500万桶。1500万桶每天，这个量大概是10倍的关系，所以在这样一个大的更大的供给风险的冲击下，那油价就开始进入到了80~110这个区间当中。 00:07:07 然后那为什么很多人会讲说1500万桶这么大量的一个供给的缺口， 00:07:12 那为什么油价的表现在二季度整体来看是相对克制？就是因为我们同期其实没有看到油价会担心，因为这1500万桶左右的量会持续地转向一个结构性的短缺，使得库存出现问题，就是市场没有长期地去定价，全球的库存出问题。那这个主要就是得益于今年2季度， 00:07:34 我们看到OECD原油的它的这样一个库存，持续是出现一个小幅的去化这样子态势，因为库存呢是相对稳定的。库存端相对稳定，那这个稳定的背后，我们稍后会给您提到它具体什么原因，但是我们确实看到了，在二季度在这样大的一个供给的缺口下，实际上它的库存还是相对稳定的，没有出现特别大的这种库存风险的问题。 00:08:00 那如果说是比如说库存也出现像2020年一样对吧，一个反向的案例。2020年全球的需求下降1500万桶每天，这样一个水平，和这一次的供给侧的冲击是类似的。所以在2020年的二季度呢，就出现了一个库存端的一个向上累积的过程，因为需求下降，过剩开始出来，所以库存在当时就引发了每个月大概1亿桶左右的这样一个补库。然后，那市场又担心有库容不够的问题，所以油价出现了负油价这种情况。那这一次的话，没有出现这种镜像的反向的案例，就是因为库存单没有出现反向的这样一个大幅去库的情况。 00:08:41 那这个背后的话，有很多原因对吧？就比如说我们会看到稍后因为有战储的释放，因为有需求侧的及时调整，对吧？比如说，呃，非常规的。大幅下调原油炼厂开工率，对吧，等等，就使得它的这个原油的库存没有出现这种剧烈的下降。这个是我们在过去全球费论没有去定价，呃库存风险的一个非常重要的原因。但是，呃，这个不代表库存是高枕无忧的，对吧？不是说代表全球库存已经多到，就是说你随便有这么大量的供给冲击都没有问 题。 00:09:19 最重要的原因我觉得还有两个。第一个。这次的海供给侧的风险还是集中在啊贸易流通上，而不是直接的1000多500万桶每天的这样一个供给减量的出现，对吧？不是说比如说某一个产油国的油田出问题了或者关闭了，那这个短期内复产是比较难的，但是海峡的封锁和解封应该说是比较快速的。 00:09:42 这两天相信大家看到伴随着油价的回落，对吧， 00:09:45 霍尔木斯海峡的通行量，现在油的通行量按照最新的一些高频的数据，对吧，这两天我们看到已经回到大概1000万桶左右了。已经回到1000万桶左右了，那这个对于油的影响就会恢复会相对较快一些啊，所以市场上一般也不会给特别特别激进的一个持续性的短缺的预期。 00:10:06 呃，所以除了呃石油以外，就是我们会看到，呃，因为再不第二点就是我们刚才呃提到一点，就是那现在这个库存往后看，如果说海峡。解封了对吧？那这个库存没有出现这样一个大幅度，后面就没有说是大幅度去化这种情况，那大概率油价可能也就是维持在这样一个相对比较低的一个区间里头， 00:10:30 短期内，那如果说是未来海峡仍然有。这个中断的风险，比如说在三季度又再次出现这个中断的情况，那有可能我们会看到什么情况，会看到这个流通量又降下去，那库存。 00:10:46 战储或者是商业库，呃，它不是就是持续能够固化在一个相对的正常水平，那未来有可能也会转向一定程度的区化。那如果出现更剧烈程度的去化的话，那可能油价还会有下一次的所谓脉冲式的上升的这样一个风险。 00:11:04 然后呢，有色市场来讲的话，我们建议关注的话就是除了地缘局势的这样一个影响以外， 我们也看到了在过去的这段时间里头，呃资源国有一定程度的这样一个资源保护主义的这种啊，风向开始出来了啊。从从早先的刚果金的铜矿的运输的这个问题，再到后来的印尼的这些产业政策，以及我们看到几内亚的铝土矿的问题等等。在有色市场上应该说是。啊，供给的冲击也在不断的强化。 00:11:35 那第二个呢，就是我们刚才说的战略安全的变化啊，那这个对于大宗来讲的话，也是过去这段时间里头，不断的去冲击定价传统定价框架的一个主要的一个呃核心变量。呃这个具体早最早的，呃比比如说这些年比较早先具有代表性的2022年的俄乌冲突。呃，就改变了全球央行对黄金的看法，对吧，我们看到更多的央行开始选择黄金，然后所以2二年开始呢，全球央行开始买黄金，就带动起了这一波黄金价格的一路上的一路飞升，然后那在后后面呢，就是从了2024年到25年，对吧，我们看到。 00:12:15 全球范围内尤其是海外，我们看到伴随着新产业能源转型啊，包括这一轮的AI的呃竞争，我们会看到越来越多的投资会驱动起来。 00:12:26 有色金属尤其是以铜为为例对吧，它的这个需求的预期是非常强的，你在这种情况下的话我们会看到。美国地区和非美地区它的平衡的情况是有一个出现一个裂口和分化，那这种情况下的话就是导致了，比如说我们看到232规则调查的是持续的去影响了，呃非美地区的库存会出现缺口。所以这样的话也就是说海外对于有色金属的这样一个战略储备或者是。影响全球贸易流向，一定程度上也在加剧了非美地区的啊，或者说这个就非美地区的这样一个缺口的风险来带来的高溢价。 00:13:07 然后那第三个，呃，应该说前面两个就是过去已经定价的，在黄金当中正在定价的。比如说今年26年，仍然还是还有这个悬而未决的这个232关税调台问题对吧，铜对铜未来会不会持续有这个虹吸带动的库存非对称性的这样一个风，溢价的风险。 00:13:25 那油呢，我们觉得可能是下一个阶段对吧，因为因为刚才已经看到了， 00:13:30 为什么商业库存没有去化，因为库存去到了是战储上。对吧，我们看到战图已经每个月大概1亿多桶的量，呃1亿多桶的这样一个去化的速底已经出现了，而且我们看到战图已经掉到了5年区间的这样一个下沿，已经跌破它的下沿了。 00:13:46 这样也就是说，现在全球范围内，其实呃石油的，它的战略储备的库存水位线已经降到比较低的一个水平了，我们看到现在也就是大概10亿桶左右，那10亿桶什么概念？按照这种霍尔木斯海峡这一次的风险事件