郭朝辉全球大宗商品2026展望秩序新章的三重奏2025年中金公司年度投资策略会20251203

2025年12月04日15:17 关键词 大宗商品超级周期新兴市场需求侧供给曲线地缘风险能源转型战略安全投资成本价格波动基本面库存结构黄金能源农产品黑色金属铁矿石油供给需求 全文摘要 过去一百年的大宗商品市场经历了显著的大周期，目前正处在超级周期的尾声，预示着下一轮周期可能由新兴市场城市化和工业化需求驱动。然而，2025年前后，因关税风险和全球秩序重构，大宗商品市场面临需求抑制和价格波动加剧的挑战。2026年，新旧秩序的转变预计将带来全球治理、贸易体系、货币体系以及战略安全考量等方面的三个结构性变化，影响大宗商品供需、价格和投资结构。 郭朝辉：全球大宗商品2026展望：秩序新章的三重奏｜2025年中金公司年度投资策略会-20251203_导读 2025年12月04日15:17 关键词 大宗商品超级周期新兴市场需求侧供给曲线地缘风险能源转型战略安全投资成本价格波动基本面库存结构黄金能源农产品黑色金属铁矿石油供给需求 全文摘要 过去一百年的大宗商品市场经历了显著的大周期，目前正处在超级周期的尾声，预示着下一轮周期可能由新兴市场城市化和工业化需求驱动。然而，2025年前后，因关税风险和全球秩序重构，大宗商品市场面临需求抑制和价格波动加剧的挑战。2026年，新旧秩序的转变预计将带来全球治理、贸易体系、货币体系以及战略安全考量等方面的三个结构性变化，影响大宗商品供需、价格和投资结构。针对具体品种，如石油、铜、农产品、黄金和黑色金属（如铁矿石），分析了价格变化的关键驱动因素和市场预期，强调了大宗商品市场面临的复杂性和不确定性，以及在新旧秩序过渡期间的结构性变化对投资决策的影响。 章节速览 00:00 2025年大宗商品市场：秩序重构与供需反转 全球大宗商品市场正经历从上一轮超级周期筑底到下一轮可能启动的过渡阶段，新兴市场国家的城市化和工业化进程被视为潜在的超级周期启动因素。2025年，市场面临关税风险和经济增长放缓的挑战，需求受抑制，但供需基本面的回归正引发价格反转行情。内部相关性下降，价格波动加剧，成本驱动的供给侧调整和供给风险溢价成为关键变局因素。尽管存在中东风险和铜矿端风险事件，但下半年价格波动已有所回升，不应过度悲观。 02:41 2026年大宗商品市场：新旧秩序下的供给与需求变化 对话展望2026年，指出新旧秩序转换下市场将经历三大结构性变化，包括全球治理、贸易秩序与货币体系的变化。地缘政治博弈和资源保护主义复杂化了大宗商品的供给曲线，AI发展与新兴经济体工业化重塑需求曲线，货币体系变化影响投资与库存结构。具体分析了石油和铜的供给瓶颈，指出投资不足、风险事件频发和新增项目储备不足等问题，预示2026年产量端可能受负面影响，成本上升将推动远期价格抬升。 06:03全球大宗商品市场与气候变化及新兴经济体需求分析 对话讨论了全球大宗商品市场受天气周期变化影响，尤其是厄尔尼诺到拉尼娜的转换可能带来的产量波动。同时，新兴经济体的崛起与AI及能源转型的推进，正改变大宗商品需求曲线，特别是金属和清洁能源领域的间接需求增长。此外，全球贸易新格局下，新兴市场的工业化进程对大宗商品需求弹性提升，国内中间品出口的强劲表现映射至黑色金属初级加工品，对价格形成支撑。 08:30大宗商品市场结构性变化与未来趋势分析 对话深入探讨了全球大宗商品市场面临的三大结构性变化，包括战略安全考量下的储备结构调整、全球货币体系变动引发的避险需求上升，以及由此带来的供需平衡变化。基于这些变化，分析认为市场正从过剩转向均衡，看好有色和黄金，能源与农产品有望反转，而黑色金属则面临看空压力。从交易角度看，择时与基本面预期差是关键，未来价格走势将受多种因素影响。 11:39石油与金属市场未来趋势分析 对话深入探讨了石油市场面临的三大变化：欧佩克增产受限、北美石油产量或达峰值及非欧佩克国家增产减速，同时指出新兴市场补库及地缘政治风险对价格的影响。对于铜和电解铝，分析了需求增速超过供给、能源转型及电力成本三角对价格的支撑作用，强调全球电气化和电网改造带来的需求增量，以及电解铝供应增长受制于稳定、经济与低碳的电力需求。 14:30大宗商品市场分析与未来趋势预测 对话深入探讨了黑色系、农产品、黄金等大宗商品的市场现状与未来走势。黑色系需求筑底回落，过剩格局下供给成本上升；农产品周期性底部已现，大豆玉米比价偏高影响新季种植；黄金因结构性机会与周期性需求共振持续上涨，风险资产相关性弱化凸显配置价值。未来大宗商品市场将受全球治理、贸易体系变化及战略安全考量影响，看好有色、贵金属右侧交易机会及能源、农产品反转预期，同时持续看空部分品种。 思维导图 发言总结 发言人1 深入分析了全球大宗商品市场的未来趋势，强调了“秩序，新疆的三重奏”这一主题。尽管大宗商品超级周期正在尾声，但新兴市场国家的城市化和工业化将开启下一轮超级周期。2025年，全球关税风险波动加剧，经济增长放缓，导致大宗商品市场需求抑制，预计出现供需反转行情，内部相关性下降，呈现内生定价和内在分化。展望2026年，新旧秩序过渡将带来市场结构性变化，影响供给侧、需求侧和投资库存结构，创造结构性机会和挑战。他看好有色和贵金属市场，指出了能源和农产品市场的反转机会，并对黑色系市场持看空态度。通过综合考量基本面和市场预期，他提供了大宗商品市场未来趋势的深入见解。 要点回顾 对于明年大宗商品市场的展望，主题是什么？ 发言人1：明年大宗商品市场的展望主题叫做“秩序，新疆的三重奏”。 大宗商品当前处于怎样的周期阶段？在需求侧方面，什么因素可能带来新一轮超级周期的开启？ 发言人1：目前大宗商品处于上一轮超级周期筑底阶段尾声，而下一轮超级周期的启动尚未开始。新兴市场国家的城市化和工业化进程可能带来新一轮超级周期的开启。 2025年大宗商品市场面临的主要挑战是什么？ 发言人1：2025年大宗商品市场面临全球关税风险反复加剧全球秩序重构，经济增长放缓导致需求受到抑制，以及市场价格呈现反转行情等特点。 2025年大宗商品市场的价格相关性有何特征？ 发言人1：2025年大宗商品内部的相关性呈现下降趋势，价格交易更多反应为回归基本面的内生定价和内在分化。 今年大宗商品市场的中期展望中提出了哪两个变局因素？ 发言人1：提出的两个变局因素是成本驱动下的供给侧调整和供给中的易变性风险溢价。 展望2026年，大宗商品市场将面临怎样的结构性变化？ 发言人1：2026年大宗商品市场将面临三个结构性变化，分别是全球治理秩序变化带来的地缘风险博弈影响；全球贸易秩序变化下AI发展和新兴经济体工业化重塑需求曲线；以及全球货币体系和战略安全考量变化导致大宗商品储备体系建立改变投资和库存结构。 地缘博弈如何改变大宗商品供给曲线？ 发言人1：地缘博弈使得大宗商品供给的复杂性增加，国际政治地缘风险对供给侧的影响加重，整体大宗商品供给风险上升。 当前大宗商品供应面临的主要问题是什么？ 发言人1：当前大宗商品供应面临的问题包括存量供给突发风险事件增多、结构性问题（如油田端衰竭率加快、海外铜矿端风险事件干扰率上升和品位下降）以及新增项目储备逐步出现不足。 在当前的地缘局势下，期货市场上的长期结构和价格会如何变化？ 发言人1：在新的地缘局势下，随着生产与贸易成本的上升，投资成本驱动可能导致期货市场的远期结构中longterm和long Price逐步抬升。这意味着远端价格会带动前端价格回升，这一趋势无论在边际成本还是市场激励价格上都有类似表现。 大宗商品市场是否受到全球天气周期的影响，未来可能有哪些变化？ 发言人1：大宗商品市场确实受到全球天气周期的影响。从太阳黑子周期来看，未来可能出现拐点，并且厄尔尼诺与拉尼娜现象的切换也可能对农产品产量产生影响。过去两年全球普遍丰产，但若转向拉尼娜，可能导致农产品产量出现向下偏离的情况。 在周期性底部和结构性变化中，如何判断未来哪些大宗商品更有投资机会？ 发言人1：在周期性底部，结构性叙事可能推起结构性行情，但需求侧叙事若恢复，现有投资和库存水平可能难以应对，从而带来更大的结构性行情。从基本面看，相对看好有色和黄金，能源和农产品可能有反转机会，而对黑色系则相对看空。交易时需要结合市场预期进行择时操作，利用期货价格的历史概率分布来反映市场预期，并寻找预期与实际走势的差异以捕捉交易机会。 新的产业和技术发展如何影响大宗商品市场的需求曲线？ 发言人1：新产业和技术发展，如AI投资的高歌猛进和能源转型的推进，会对大宗商品市场产生联动效应。例如，数据中心建设和终端电气化将增加对大宗商品如电网改造和金属的需求；清洁能源发电也将带来相关需求增量，如天然气在未来会有需求增量。 全球贸易新格局和新经济体崛起对大宗商品市场有何潜在影响？ 发言人1：在全球贸易新格局下，友爱贸易格局的形成可能导致新兴市场国家在大宗商品市场上扮演更重要的角色，带来需求弹性更大的增量。此外，国内中间品出口走强也影响了黑色金属初级加工品的出口，特别是在东南亚地区，对价格起到托底作用。 全球战略安全考量如何改变大宗商品的投资和库存结构？ 发言人1：战略安全考量导致储备建设投资和库存管理发生变化。一方面，能源转型带来的直接投资增加了需求增量；另一方面，非OECD国家的战略资源库存补库吸收了全球过剩情况，并且海上浮式库存蓄势待发，可能对未来市场造成影响。 全球货币体系变化对大宗商品市场有何影响？ 发言人1：全球货币体系变化体现为避险需求，表现为全球央行购金以及区域化库存管理导致黄金和铜等商品流向美国，造成海外流动性紧张。展望2026年，基于上述三重结构性变化，大宗商品可能从相对过剩转向均衡格局。 石油市场明年面临哪些潜在的变化？ 发言人1：明年石油市场可能会出现三个潜在变化。首先，欧佩克的增产计划受到需求侧疲弱和剩余产能限制，无法简单线性外推，例如最近一次欧佩克会议已将明年一季度的增产计划搁置。其次，北美烟油（可能指页岩油）产量可能存在减产风险，因为当前产量增长主要依赖老旧DOC井的产出，而这些存量井的水平已接近甚至跌破2012年液油革命时期的水平，随着旧井衰减加速和存量井不足，产量可能会达到峰值并出现减产。最后，非欧派国家如南美的增产在今年导致过剩，预计明年这一状况将逐步进入尾声。 对于新兴市场补库对石油市场的影响是什么？ 发言人1：新兴市场的补库吸收了目前全球的石油过剩，但这并不意味着未来即使出现供给风险，也不会造成重大影响。因为OECD库存仍维持在相对偏低状态，如果未来地缘政治风险（如俄罗斯、伊朗或委内瑞拉）导致潜在供给中断，石油库存可能准备不足。 铜和电解铝市场的展望如何？ 发言人1：对于铜市场，我们总结为“缺口波进，供给不足，价格激励”，认为需求侧增速将超过供给侧增速。铜价上涨主要基于全球电气化进程中电网新建与改造投资带来的新增需求。而对于电解铝，由于能源转型下电力成本上升与稳定经济、低碳发展的矛盾，构成了抑制供应增长的重要逻辑，因此长期看多电解铝价格。 农产品市场特别是大豆和生猪的情况如何？ 发言人1：农产品市场整体处于磨底状态，周期性底部基本确立。大豆价格受中美贸易摩擦预期影响较大，玉米则因大豆玉米比价关系及种植预期而可能利好。生猪方面，能繁母猪存栏离目标线还有一定距离，短期内过剩压力 需要消耗出清，价格表现将承受一定压力。 黄金市场当前的走势及其背后的原因是什么？ 发言人1：黄金价格上涨是由于结构性机会与周期性需求共振的结果，包括逆全球化避险情绪、央行购金增加以及黄金ETF增持等。此外，从美国经济周期角度看，目前处于衰退以上、复苏未满阶段，宽松交易策略仍有空间。黄金在大类资产配置中具有弱相关性，因此右侧交易性机会更为重要。