张文朗2025年中金公司年度投资策略会20251220251205

2025年12月05日09:25 关键词 反内卷通胀债务负担增减并行财政赤字民生投资企业利润率财政专项债货币降息投资消费出口结构政策增长供给需求效率 全文摘要 中国宏观经济当前展现出出口与科技领域的亮点，但同时也面临供需矛盾及需求疲软的挑战。讨论集中在通过政策调整校准供需平衡，提出“增减并重”的策略，旨在促进优质消费与供给增加，同时减少低效投资和避免内卷现象。对未来经济增长和通胀持谨慎乐观态度，预期在不同行业与领域内将出现机遇与挑战。 张文朗：2025年中金公司年度投资策略会-202512-20251205_导读 2025年12月05日09:25 关键词 反内卷通胀债务负担增减并行财政赤字民生投资企业利润率财政专项债货币降息投资消费出口结构政策增长供给需求效率 全文摘要 中国宏观经济当前展现出出口与科技领域的亮点，但同时也面临供需矛盾及需求疲软的挑战。讨论集中在通过政策调整校准供需平衡，提出“增减并重”的策略，旨在促进优质消费与供给增加，同时减少低效投资和避免内卷现象。对未来经济增长和通胀持谨慎乐观态度，预期在不同行业与领域内将出现机遇与挑战。强调中国在全球市场中的竞争优势，科技进步与资源优化配置对提升竞争力的关键作用。对话最后指出，政策需进行结构性调整，正确认识市场分化，为投资者提供了对未来经济趋势的深入分析与前瞻。 章节速览 00:00 2026年宏观展望：增减之间政策校准供需平衡 对话聚焦于2026年宏观经济展望，强调中国经济现状为供给能力强而需求弱，存在供需矛盾。讨论提出政策需校准供需平衡，通过增减策略调整，涵盖四个维度，旨在平衡供需关系，促进经济健康发展。 02:09明年经济政策与通胀预测分析 对话围绕明年经济政策展开，讨论了供给与需求的增减策略，包括增加优质消费供给、减少低效投资等措施，以及对通胀的预测，预计明年通胀将高于今年，经济增长率约5%左右，政策调整将影响不同行业与经济象限的权重。 03:48中国出口优势与内需挑战分析 讨论了中国出口强劲增长的原因，包括技术进步和成本下降，以及在全球市场中的不可替代性。同时，分析了内需较弱的问题，特别是房地产转型带来的债务负担影响，并指出这些因素对企业、政府和居民收入的影响。最后，提及了经济亮点与挑战，并引入了四个象限的概念进行分析。 07:30反内卷与行业去产能：结构性机会与温和提速 对话讨论了反内卷作为系统性工程，其在不同行业中的推进力度存在差异，部分行业如玻璃钢、化工、光伏、有色、煤炭的力度将加大，而物流、汽车等行业力度可能减弱。通过历史去产能案例分析，强调了2025年与2017年、2021年相比力度较低，展望2026年行业力度分布不均，同时提及增加优质消费供给的重要性，指出这并非新思路，早在2022年扩大内需战略规划纲要中已提及有效供给能力不足为扩大内需的主要问题。 10:52 2024年经济政策：供给与需求结构调整 讨论了2024年经济政策中供给与需求的结构调整，强调了增加优质消费品和服务供给的重要性，以及民生投资和消费的增减并行策略。财政政策预计适度加码，专项债用途调整，货币宽松态势持续，降息可能性大，政策细节待中央经济工作会议明确。 14:49中国经济展望与政策分析 讨论了中国明年经济政策的多维度影响，包括投资、消费、出口的增长预期，以及供给端优化和资源高效分配对国际竞争力的提升。强调政策力度对潜在增速的促进作用，指出经济稳中向好态势，市场分化中存在亮点。最后提及美国经济看法的后续讨论。 发言总结 发言人1 他对2026年的经济形势进行了概述，强调了中国经济的现状、面临的主要问题以及未来展望。他指出，尽管中国经济在出口和技术方面表现亮眼，但仍面临供给攻击能力强但需求较弱的供需矛盾。他认为政策应致力于平衡供需，对明年经济预测为5%的增长，但同时指出通胀可能比今年高。讨论了“增减之间”的概念，即在政策制定中需既有增加也有减少，涉及供给和需求的调整。特别是在讨论到出口时，他强调了中国在全球市场中的竞争优势和乐观的出口前景。此外，他还提到了“反内卷”政策及其对经济结构的影响，以及增加优质消费供给的重要性。最后，他展望了明年经济形势，认为在政策的支持下，投资和消费可能会有温和增长，出口增长预计超过今年。 问答回顾 发言人1问：中国经济目前处于什么样的状态？对于2026年宏观展望，你们如何理解政策在供需平衡上的作用？ 发言人1答：中国经济目前处于一个出口表现较好、科技表现亮眼，但同时面临一些压力的状态。总体而言，经济的攻击能力很强，即有较强的供给能力，但需求仍然较弱，供需矛盾相对突出。政策将通过四个维度来校准供需平衡，即“增”、“减”、“公”、“虚”。供给方面，政策可能采取减法，减少内卷，同时增加优质消费供给；需求方面，则是增加有效需求，减少低效投资，并注重促消费惠民生及债务处理等方面。 发言人1问：明年经济增速预计是多少，以及对通胀的判断如何？ 发言人1答：预计明年经济增速约为5%，并且明年的通胀率将比今年更高。尽管市场预测存在分歧，但整体上，明年的实际增长若能保持稳定，则意味着明年经济表现将优于今年。 发言人1问：这种“增减之间”的格局对二级市场投资有何正面含义？ 发言人1答：正面含义主要在于结构中寻找投资机会，包括科技、消费等领域的结构性驱动力，以及经济与文化因素对投资的影响。此外，中国的攻击能力强是相对于美国的一个巨大优势，体现在强劲的出口表现上，预计明年出口增长仍会保持乐观。 发言人1问：攻击能力强具体给中国带来了哪些好处？ 发言人1答：攻击能力强首先体现在出口方面的强劲表现，今年出口远超预期，明年对出口的判断依然乐观，预计不会低于今年水平。这背后的原因是中国在技术进步方面的巨大优势，使得即使出口价格下行，出口企业利润率却能企稳回升，反映出成本下降和技术进步对经济发展、转型及国家支持的紧密联系。 发言人1问：在房地产大调整背景下，内需相对较弱的原因是什么？ 发言人1答：房地产大调整导致内需较弱，主要体现在企业、政府收入以及居民收入等方面。这一状况由过去四年多的转型过程所带来，债务负担相对较重是其中不可回避的问题。 发言人1问：反内卷这一系统性工程将如何进行，并且它的推进力度会如何？ 发言人1答：反内卷是一个长期且涉及多个行业的系统性工程，不同于以往单一行业的产能去化。预计明年反内卷会有温和提速的机会，部分行业的力度会比今年更大，而少数行业可能力度会略低，总体上是一个结构性的机会，并将持续推进。 发言人1问：历史上反内卷（去产能）的力度如何变化，以及今年与过去相比有何特点？ 发言人1答：历史上曾有过几次大规模的去产能行动，如2017年和2021年上半年，产能下降明显。而今年的去产能指数相比之前有所降低，但展望明年，一些行业如玻璃钢、化工、光伏、有色和煤炭等的去产能数字和力度将会比今年增大。 发言人1问：在扩大内需方面，增加优质消费供给的重要性以及具体关注的方向是什么？ 发言人1答：增加优质消费供给是扩大内需战略的重要组成部分，不仅在过去几年已有提及，还在今年的扩大内需战略规划纲要中被列为首要问题。例如游艇、私人飞机、汽车、高端医疗、体育、入境消费等领域具有较大潜力，它们构成了2024年GDP的3%，如果这部分增长10%，将对整体GDP增长贡献0.3个百分点。 发言人1问：需求总量政策如何调整，以及结构上有哪些增减变化？ 发言人1答：总体财政赤字率可能会适度增加，更广泛的财政支出支持可能会有所上升。在需求结构上，存在增减并行的现象，比如民生消费和民生投资是需求增长的部分，而低效投资则被减掉。因此，总量政策虽有加码，但在结构层面既要增加也要减少，以实现经济的优化调整。 问：在需求端方面，财政支持是如何进行结构调整的？ 发言人1答：在需求端的财政支持中，既有增也有减的措施。例如，今年中央财政预算中的专项债使用方向发生了变化，根据效率高低进行适当调整，并预计这一变化在明年会持续。 发言人1问：官方在文件中提到的结构调整具体体现在哪些方面？ 发言人1答：结构调整体现在投资于物和投资于人的结合上，以及消费和内需提升的策略上。比如，通过一般预算和专项债的用途调整来优化资源配置。 发言人1问：货币政策明年会有什么变化趋势？ 发言人1答：预计明年货币政策将保持宽松态势，降息是大概率事件，且降息的空间可能不低于今年，但具体细节还需等待12月中央经济工作会议确定。 发言人1问：对于明年投资、消费和出口的展望如何？ 发言人1答：投资方面预计会比今年略好；消费方面，短期政策如以旧换新，长期政策如社保和民生支出加码，以及供给端优质消费供给增加，使得消费大概率与今年持平；出口方面预计明年会比今年更好，增长幅度可能为6%或更高。 发言人1问：为何中国经济具有较强的竞争力，并且潜在增速较高？ 发言人1答：这是因为中国科技进步，资源不断向高效率部门分配，使得整体社会资源包括人力、信贷等资源得以优化配置，从而增强了国际竞争力。同时，中国经济的潜在增速高于5%，增长空间较大。 发言人1问：如何理解并展望明年中国的政策环境？ 答：明年政策总体上呈现稳态，不会出现单一思维的情况，供给与需求政策可能会有所增减，但经济仍可能保持稳态增长。然而，市场内部存在分化，不同领域仍有望释放亮点和能量。