2026年下半年宏观报告：下半年宏观展望：上游定势

下 半 年 宏 观 展 望 ： 上 游 定 势 于 洁2 0 2 6年6月 下半年宏观展望：上游定势 要点 一、总体判断：“K型”分化加剧，上游占优格局确立 2026年上半年经济数据呈现鲜明的“K型”分化：外需强、内需弱，产业链利润分配向上游倾斜，高新技术领域与中下游传统行业走势背离。下半年这一“上游定势”有望延续，核心驱动力来自AI算力基建、地缘扰动下的资源品溢价，以及国内“反内卷”政策对过剩产能的阶段性约束。 二、出口：AI链刚性驱动，但分配效应偏向上游 本轮半导体周期由AI算力拉动，与过往消费电子换机周期本质不同——需求来自云厂商、互联网巨头的数据中心/服务器建设，属战略竞赛，刚性远强于手机/PC。美国科技巨头2026年资本开支指引达7100亿美元，同比增速91%，较2025年的73%进一步提速，AI链出口下半年仍将保持强势。但出口高增的分配效应严重分化：高新技术产品出口爆发式增长，而纺织、服装、鞋靴等劳动密集型产品持续偏弱。高端制造吸纳技术岗位，增量收益集中于产业链上游与高端环节，出口高增难以转化为多数中低收入居民的工资收入。同时，AI相关零部件进口大幅增长，贸易顺差增速回落，净出口对GDP的拉动不及去年同期。 三、利润分配：上游挤压中下游，压制居民收入与消费 2026年采矿及上游原材料行业利润占工业企业利润总额比重回升至40%左右，印证地缘扰动下利润向上游倾斜。PMI出厂价格-购进价格差值续创近两年最低，上游原材料涨价向下游传导不畅，压缩中下游加工制造、终端消费、建筑行业的利润空间。中下游行业吸纳国内大部分非农就业，企业盈利承压下放缓薪资、谨慎扩张，居民工资性收入趋势性下行，财产净收入长期低位。收入预期走弱驱动居民主动降杠杆、收缩信贷消费，5月社零负增长，餐饮与商品零售双双回落，以旧换新品类及汽车受需求透支影响明显。下半年消费复苏的核心约束仍在于居民收入修复斜率偏缓，政策重点在于稳就业、促服务消费，托底而非扭转趋势。 要点 四、投资：传统投资疲弱，高技术投资相对偏强 1-5月固投同比下降4.1%，地产投资跌16.2%，基建投资仅增0.6%，制造业投资下滑0.4%。土地财政偏弱制约基建空间，专项债进一步向土地储备倾斜，投向基建资金边际减少。制造业端，“反内卷”政策初见成效，阶段性约束企业投资扩产意愿，企业中长期贷款连续多月同比大幅少增（5月少增3500亿元）。高技术产业投资增长4.5%，计算机、航空航天、信息服务投资分别增长18.3%、16.7%、13.8%，形成鲜明反差。基建托底力量来自“十五五”六张网建设：2026年全年六张网投资规模超7万亿元，成为基建领域的结构性支撑。 五、通胀与政策：上游价格偏强，宽松空间受制约 通胀同样呈现分化：AI+地缘+反内卷驱动的上游价格偏强，与下游终端需求疲弱并存。下半年PPI翘尾因素转为正向拉动，7-9月均为0.4%，若油价持续高位，PPI同比三季度或保持在4%以上，对国内货币政策宽松空间形成压制。在此背景下，央行货币政策的焦点已从“总量宽松”转向“结构优化”和“精准滴灌”，推出降准降息等总量政策的概率不大。 综上所述，当前“K型”下端稳增长的必要性显著提升，扩内需财政政策发力值得关注。后续重点观察7月政治局会议如何部署更加积极的财政政策，除了关注“加快超长期特别国债、地方政府专项债发行和使用”“持续优化财政支出结构，兜牢基层‘三保’底线”等既有提法外，还应留意是否有增量政策工具出台。 国内经济“K型”分化加剧 资料来源：Wind，光大期货研究所 上半年经济数据显示“K型”分化加剧。需求方面，外需强、内需弱。AI硬件需求激增，有效推动出口增长。“K型”下端表现偏弱。5月社零负增长、固投跌幅扩大至4.1%。社零当中餐饮消费和商品零售双双回落，商品零售中以旧换新品类、汽车受需求透支和宏观需求偏弱影响。固投中，传统固投弱、高新技术投资相对强。土地储备债的发行和土地财政仍弱制约基建上行空间；“反内卷”和企业预期偏弱使得制造业投资落入负增长，领先指标企业中长期贷款已连续多月同比大幅减少，5月企业中长期贷款同比少增3500亿元。 AI硬件需求激增，有效推动出口增长 资料来源：Wind，光大期货研究所 过去几轮半导体上行，都是C端驱动，本轮周期核心是大模型训练+推理→数据中心/服务器，属于B端算力基础设施。买单方是云厂商、互联网巨头、企业IT，性质是战略军备竞赛，刚性远强于手机/ PC。 美国AI周期加速推动，AI链出口仍将保持强势 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 展望下半年，出口或将保持韧性。一方面，油价高位背景下，中国的产业链优势可以获得更多的出口份额。此外，中国的产业升级使得AI链出口逐年提升。AI投资继续保持强劲增长，一季度投资环比年化8.7%，其中信息处理设备、软件投资、研发投资增速亮眼。美国科技巨头一季度财报对2026年AI资本开支指引进一步上调，五家大厂2026年资本开支指引达7100亿美元，同比增速达到91%（高于25年的73%），且不排除后续进一步上调的可能性，可以预见AI链出口仍将保持强势。 出口强但贸易顺差走弱，对GDP拉动不及去年同期 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国在AI产业链的角色使得AI进口额同样大增，贸易差额增速持续回落。一季度出口大增但是净出口对GDP的拉动却不及去年，正是这个原因。即使出口韧性延续，也需要对于“K型”下端的经济稳增长。 出口高增难以转化为多数中低收入居民的工资收入 资料来源：Wind，光大期货研究所 2026年出口呈现鲜明K型分化：高新技术产品海外需求持续爆发，当月同比增速大幅冲高，成为出口核心拉动项；而纺织、服装、鞋靴、玩具等劳动密集型产品出口中枢持续偏弱，仅短期节日订单带来脉冲反弹，后续再度转负。两类出口对应的就业人群不同，高端制造吸纳技术岗位，增量收益集中于产业链上游与高端环节；承载大量普通务工群体的传统轻工出口承压，出口高增难以转化为多数中低收入居民的工资收入。 资料来源：Wind，光大期货研究所 2026年采矿及上游原材料行业利润占工业企业利润总额比重回升至40%左右，印证地缘扰动下、产业链利润分配向上游倾斜的特征。PMI出厂价格指数-购进价格指数差值续创近两年最低水平，表明上游原材料价格涨价向下游传导不畅，一定程度压缩中下游加工制造、终端消费、建筑行业的利润空间；中下游行业吸纳国内大部分非农就业，企业盈利承压阶段，存在放缓薪资、谨慎扩张用工等成本对冲行为，进而对居民工资性收入的修复斜率形成压制。 收入预期走弱驱动居民降杠杆、收缩信贷消费 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 居民收入整体呈现总量增速持续回落、市场化收入偏弱、财政转移支付托底的特征。作为居民核心收入的工资性收入趋势性下行，财产净收入长期处于低位，经营净收入短期反弹但缺乏基本面支撑。收入预期走弱驱动居民主动降杠杆、收缩信贷消费，成为2026下半年消费复苏的核心约束。 投资：传统固投弱、高新技术投资强 资料来源：Wind，光大期货研究所 1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降4.1%；分领域看，基础设施投资同比增长0.6%，制造业投资下降0.4%，房地产开发投资下降16.2%。 房地产投资同比跌幅扩大，政策继续加码 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 《城市更新“十五五”规划》提振房地产需求 基建投资增速回落，土地财政仍弱制约基建上行空间 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 1-5月基础设施投资同比增长0.6%。中央经济工作会议提到着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，其中控增量意味着部分城市土地供给也会面临制约，土地财政预计仍然偏弱，制约基建上行空间。 专项债发行进一步向土地储备和特殊重大项目等领域倾斜 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：企业预警通 今年新增专项债券资金用途在延续去年同期基础设施建设主导格局的同时，进一步向土地储备和特殊重大项目等领域倾斜，投向基建领域的资金边际减少。今年1-5月累计发行土地储备债1604亿元，2025年1-5月累计发行1083亿元，今年发行的规模是去年同期的1.5倍。 资料来源：“十五五规划”，政府网站，光大期货研究所 ①6月26日，国务院新闻办公室举行“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会。国家能源局电力司司长杜忠明表示“十五五”全国电网固定资产投资将达到5万亿元以上②水利部规划计划司副司长杨威于2026年6月在央广网报道中表示“十五五”国家水网建设投资将突破6万亿元，并新增300多万个就业岗位。③《城市更新“十五五”规划》提及“十五五”期间，全国将建设改造地下管网约77万公里，带动投资约5万亿元，最终撬动GDP约7.5万亿—10万亿元，年均带动就业岗位约280万个④据央视财经报导：根据测算，未来五年，新一代通信网预计将带动上下游总产出约7万亿元，拉动GDP增长约1.5个百分点。⑤国家发改委5月22日月度新闻发布会表示，据前期初步测算，2026年六张网及配套重点领域全年投资规模超7万亿元，物流网和算力网投资额根据其余分项计算得出。 制造业投资负增长，高技术产业投资较快增长 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 1-5月制造业投资同比下滑0.4%。5月份企业中长期贷款同比少增3500亿元，表明企业投资扩产意愿总体不足。1—5月份，高技术产业投资同比增长4.5%，其中计算机及办公设备制造业，航空、航天器及设备制造业，信息服务业投资分别增长18.3%、16.7%、13.8%。 通胀的分化：AI+地缘+反内卷VS其他 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国5月PPI同比上涨3.9%，前值2.8%。从环比看，PPI上涨0.5%，涨幅比上月回落1.2个百分点。5月PPI环比上涨主要受以下几个因素拉动：一是算力需求增长等带动有色金属、电气机械和计算机相关行业价格上涨，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%，其中锡冶炼、铜冶炼价格分别上涨4.8%和3.1%；计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.6%，其中集成电路封装测试系列、外存储设备及部件价格分别上涨2.9%和1.9%；二是国际原油价格波动传导影响国内相关行业价格由涨转降或涨幅回落。石油开采价格环比由上月上涨24.1%转为下降1.8%。 从6月开始，下半年PPI翘尾影响转为正向拉动，7月-9月PPI翘尾效应均为0.4%，假如油价持续高位，PPI同比三季度或保持在4%以上，压制国内宽松空间。 分析师介绍 •于洁，上海外国语大学金融硕士，现任光大期货宏观分析师。期货从业资格号：F03088671；期货交易咨询资格号：Z0016642。联系我们公司地址：中国（上海）自由贸易试验区杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼6楼公司电话：021-80212222传真：021-80212200客服热线：400-700-7979邮编：200127 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。