2026年下半年国内宏观展望：湍流立锚，执衡以行

---2026年下半年国内宏观展望 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222 Maolei@gtht.com 感谢周欣然对本文的贡献 报告导读： 当前，周期视角看，中国经济继续运行在康波萧条期+库兹涅兹下行期的双重大背景下，既面临全球“地缘+科技”双重逻辑驱动的商品超级周期（政治博弈、供应链安全、去美元化与AI革命共同支撑商品价格），也承受着内部结构转型的涅槃。国内经济看，K型分化继续深化：受益于全球科技革命和产业回流，工业生产与外需成为主要支撑力量，但受地产下行拖累，内循环偏弱，内需修复方向明确但进程曲折，且弹性不佳。政策层面看，今年稳增长的权重降低，更强调高质量发展，并常态化推进“反内卷”与结构性改革。海外方面看，宽松周期进入观望期，通胀与经济韧性明显，新任美联储主席政策框架重塑，全球流动性波动将加大。总体而言，中国经济处在出口与科技高景气；地产筑底、内需缓步修复、外部流动性扰动加剧的复杂阶段。中短期方面4月起经济数据有所回落，预计Q2 GDP同比或录得低点，年中可能是政策温和发力的观察窗口。下半年在基数拖累减弱、“六张网”落地，财政重新提速后增速或略有抬升，全年增长目标有望实现。不确定性主要在国外拖累，比如AI景气（通过出口传导）明显回落或者美联储超预期鹰派的流动性风险等。 风险提示：政策不及预期，经济下行超预期；外部扰动如地缘扰动、美股波动、美联储鹰派超预期。 目录 GDP：全年落在目标区间，节奏前高中稳后升....................................................................................................................3生产：受新质生产力带动高景气延续.....................................................................................................................................3投资...................................................................................................................................................................................................4房地产投资：延续筑底中，结构性回暖..........................................................................................................................................4广义基建投资：加速化债压低中枢...................................................................................................................................................5制造业投资：由发力转为中性.............................................................................................................................................................6消费：持续构成拖累，下半年或有所修复............................................................................................................................6出口：外部供给冲击或支撑出口全年高增............................................................................................................................8物价：PPI高点逐步临近，CPI将受猪周期触底支持.........................................................................................................9信贷社融：实体部门融资需求偏弱，政府发债支撑社融................................................................................................10政策展望：托底稳，改革进....................................................................................................................................................11 （正文） GDP：全年落在目标区间，节奏前高中稳后升 2026年上半年，中国经济呈现前高后稳格局，经济K型分化延续。4月开始，受财政发债放缓，内需超预期走弱以及中东战争部分扰动生产影响，经济边际回落，消费、固定资产投资月度同比录得负增长。不过，经济当中的出口、新质生产力相关领域，受全球AI科技革命以及再工业化带动，出现持续的高景气。 下半年，依托去年低基数效应，增速有望实现边际修复；环比来看，三季度政策落地窗口期或仍有结构性宽松空间，政策释放将为下半年增长提供支撑。季度同比角度，我们预计2026年Q2、Q3、Q4GDP同比增速分别为4.6%、4.7%、4.7%。全年增速或实现4.7%的增长，符合全年4%-5%目标区间。 资料来源：Wind、同花顺iFind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFind、国泰君安期货研究 生产：受新质生产力带动高景气延续 近几年来，中国生产持续强于消费，内循环偏弱状态下外循环构成经济正向驱动。今年，受全球AI产业景气以及再工业化带动，出口强势，带动国内工业增加值依旧延续中高增长。1-5月，工业增加值累计同比5.4%，远高于社零的1.4%。而生产内部也出现明显分化，高技术行业生产与整体生产背离程度加大。 资料来源：Wind、同花顺iFind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFind、国泰君安期货研究 投资 房地产投资：延续筑底中，结构性回暖 当前，中国房地产链条数据仍是所有经济数据中最弱分项。今年前5个月，房地产投资增速录得-16.2%，延续46个月同比负增。不过，经过近几年持续的调整后，地产在中国经济占比显著已经低于科技相关板块，因此地产弱势对整体经济的拖累并不显著。当然，对靠近地产投资端的商品需求则构成明显拖累。 资料来源：Wind、同花顺iFind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFind、国泰君安期货研究 目前，中国地产呈现趋势性筑底，结构性修复的特征。最大的显性拖累因素仍是过高的库存。分城市来看，一线城市的房价、新房、二手房销售等数据已明显回升，现实库存去化最健康的城市率先修复。但客观而言，一线地产的改善对于整体地产触底的带动作用不强。整体地产仍需要持续反复筑底并结合政策的加持得以修复。 资料来源：Wind、同花顺iFind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFind、国泰君安期货研究 广义基建投资：加速化债压低中枢 2026年前四个月，广义基建投资累计同比增速逐月放缓，4月仅4.3%，其中，与中央财政投资力度关联度较高的水利、环境和公共设施管理业累计同比深度下跌至-0.1%，而传统基建投资大类交运仓储和邮政业也下行至11.1%。上述结构指向年初重点工程项目集中开工拉动广义基建投资短期冲高，但在季节性因素消退后，地方加速化债对基建投资增速的压制仍在延续。 资料来源：CEIC，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 结合财政支出端来看，2026年4月一般公共预算支出同比增速深度下行4.2个百分点至仅-3.2%，其中，最大的拖累来自农林水、城乡社区事务和节能环保大类；此外，交通运输对财政支出的拖累也显著加深，与广义基建投资所凸显的结构一致。 但政府债务融资角度，截至3月，今年的融资进度快于2024和2025年同期，结合广义基建年初冲高回落、一般公共预算支出同比快速下滑，预计今年全年广义基建投资或仍将受地方债务加速化解的影响而处在偏低中枢震荡。 资料来源：CEIC，国泰君安期货研究 资料来源：CEIC，国泰君安期货研究 制造业投资：由发力转为中性 近几年，国内制造业投资已成为重要的对冲地产下行的投资力量。不过前几年持续高增后，目前也出现回落。一方面，在产能大幅扩张后，目前多个行业出现了产能利用率偏低的现状，甚至一些新兴行业面临盈利困境，整体PPI也一度录得41个月的负增长。因此从2025年7月开始，国内发力“反内卷”，旨在优化产业结构，提升盈利能力，形成产业的正向循环。地方政府产业扩张冲动被遏制后，直接拖累制造业投资。 此外，2025年设备工器具改造也助推设备投资贡献大于整体。但是，今年“两新”政策退出，去年高基数对于制造业拖累明显。预计在阶段性扰动降低后，下半年制造业投资有望边际修复。 资料来源：Wind、同花顺iFind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFind、国泰君安期货研究 消费：持续构成拖累，下半年或有所修复 2026年1-5月，其中5月当月社会消费品零售总额同比降0.6%、商品零售额同比下降0.7%，商品消费整体偏弱。结构来看，内部分化明显：服务零售额累计同比增长5.4%，明显高于商品零售额1.2%的增速，以汽车、家电为代表的可选耐用品和地产后周期商品拖累显著，5月汽车类零售额同比下降16.1%。 资料来源：Wind、同花顺iFind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFind、国泰君安期货研究 后期来看，2025年国补带来的高基数拖累将主要集中于2026年上半年，尤其是一季度至二季度；随着2026年下半年同比基数自然回落，叠加存量更新需求持续释放，拖累效应有望逐步收敛。中性预期下，到2027年，高基数影响基本结束，家电内销将回归由自然更新需求主导的平稳增长轨道，全年销量增速有望转正或接近零增长附近企稳，耐用品对消费整体拖累有望减轻。 从后期展望上看，当前消费的弱势，与地产偏弱带来的财富效应下降，人口数量下降，居民杠杆率依然偏高，收入增速偏弱等多维因素共振拖累所致。后期仍需政策面综合稳地产、优化收入分配等多维政策共振托底，促进消费内生性动能的显现。 资料来源：Wind、同花顺iFind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFind、国泰君安期货研究 出口：外部供给冲击或支撑出口全年高增 2026年1-4月出口累计同比14.5%，创2022年以来同期新高；4月单月出口同比增速14.1%，较3月反弹11.6个百分点，大幅超出市场预期；调整春节假日对出口的扰动影响后，今年前四个月出口同比月均增长14.0%。 资料来源：CEIC，国泰君安期货研究 分国别和地区来看，4月对美国直接出口同比大幅回升至23.0%，是当月我国出口同比大幅回升的主要拉动力量。除去年同期低基数的影响外，中东地区地缘冲突推升油价凸显我国供给成本优势是另一主要因素。此外，对东盟、欧盟、日本、韩国和中国香港的出口都有不同程度的较大回升。 资