南华期货铜产业2026年下半年展望：宏观波动，产业托底

——宏观波动，产业托底 南华有色金属研究团队傅小燕 投资咨询证号：Z0002675投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年07月15日 第一章 观点概要 【核心观点】展望2026年下半年，铜市场将进入“宏观政策落地期”与“产业供需验证期”交织的关键阶段。我们判断下半年铜价整体呈现“震荡上行、中枢抬升”的格局，价格运行核心逻辑从“宏观情绪驱动”进一步向“供需基本面驱动”切换。 短期铜价（7-8月）受美联储预期、地缘、关税消息带来区间震荡，但铜矿长期供给增量不足、AI 与新能源持续创造结构性缺口，铜价中长期上行趋势不变，每一轮宏观回调均为配置窗口。 基准情形：美联储维持宽松流动性环境，AI算力建设与新能源产业对铜的需求稳步释放，供需紧平衡格局持续支撑价格中枢。三季度宏观预期反复叠加传统需求淡季，铜价以区间震荡为主，存在阶段性回调压力；四季度国内稳增长政策发力，叠加新能源、电网旺季备货，铜价上涨 意外加息：若出现25bp温和加息，铜价或短期回调3%-5%，但中期上行趋势不改；若遇75bp+激进加息，或引发8%-12%的深度调整，属于短期情绪冲击带来的布局机会。 目前市场可能已经消化部分加息预期，建议着重关注Q2美科技股财报发布。 关税落地：若2027年对非USMCA国家精炼铜加征15%关税落地，将触发市场抢运潮与供给预期收紧，短期内大幅推升COMEX铜价，全球铜价有望挑战前高。 【策略展望】价格波动区间：【94679，112797】，支撑位依次关注：100686-99629-97256-94679；压力位依次关注：106354-107614-110039-112797 【风险提示】美伊冲突再度激化、美国通胀超预期反弹引发激进加息、AI 资本开支大幅下修、海外矿山集中复产 第二章行情回顾 2026年上半年，铜价在宏观情绪剧烈波动与产业基本面深度博弈中，走出了一段“高位震荡—深度回调—企稳回升—区间整固”的复杂行情。市场经历了从“降息预期”到“滞胀担忧”的宏观叙事切换，叠加美伊地 缘政治冲突这一关键变量，铜价的金融属性与商品属性在不同阶段此消彼长。 一季度（1-3月），铜价呈现“先扬后抑”的三阶段波动。年初在宽松预期和AI叙事推动下，沪铜一度突破110000元/吨大关；但随着1月底沃什被提名美联储主席、2月下旬美伊冲突升级引发霍尔木兹海峡关闭，铜价在3月中下旬深度回调至92000元/吨附近，较高点跌去约16%。 二季度（4-6月），铜价进入“企稳回升—区间震荡”阶段。随着美伊和谈进程反复、美联储在6月议息会议上释放偏鹰信号、美国铜关税政策节点临近，市场在104000-108000元/吨区间形成震荡。矿端紧缺格局持续固化（TC持续为负）、全球显性库存结构分化（国内去库、海外累库）、以及AI算力基建需求预期为铜价提供了底部支撑。 .... 第三章 核心要点关注 3.1 估值：美国科技股走势与铜价的联动效应 2026年上半年，铜价的估值逻辑发生了深刻变化。传统的成本定价和供需定价框架之外，美国科技股走势对铜价的影响日益显著，AI叙事成为连接两者的核心纽带。 3.1.1 AI叙事与铜价的"双向绑定" 年初铜价冲高至110000元/吨的过程中，AI数据中心建设需求是核心叙事之一。市场普遍预期，随着AI大模型训练和推理需求爆发，全球数据中心建设将进入高速增长期，而铜作为电力传输和散热系统的关键材料， 需求将随之激增。费城半导体指数（SOX）与铜价的联动性在上半年显著增强——"押注AI这一主题的投机者正在像买入AI概念股一样买入铜期货"。 根据市场测算，1GW规模的AI数据中心用铜高达1.2万吨。摩根大通大宗商品研究团队预计到2026年仅AI数据中心建设带来的铜需求增量将达47.5万吨，在全球铜市常年处于紧平衡、年均缺口仅10-20万吨的背景下，这一增量将对供需平衡表产生显著影响。伍德麦肯兹（WoodMac）6月发布的最新报告《Data centremetals demand: it's all about the infrastructure not internals》进一步指出，当计入电网加固、输配电网及场站级电力系统后，整个系统层面（机房内部、园区自备电力、城市配套电网 ）的金属消耗量是数据中心内部设备用量的三到四倍，铜在高密度节点发挥关键作用。 3.1.2 英伟达"数据修正事件"的警示 然而，1月18日发生的英伟达数据中心用铜需求数据修正事件，为市场敲响了警钟。英伟达将其一篇技术论文中有关数据中心铜需求量进行了修正，将每GW机架铜母线用量从"50万吨"大幅下调至200吨。重新计算可知，若数据中心总需求达到219GW，其输配电需要的铜总量约为4.4万吨，只占到铜年开采量（2933万吨）的0.15%。 这一修正直接引发伦铜价格直线跳水，日内一度大跌近3%。高盛分析师警告称，铜价近期走势与AI数据中心概念股（如电力基础设施、半导体等）高度相关，但市场对AI基础设施建设的过度乐观情绪可能成为铜价回调的催化剂。2025年数据中心确实贡献了全球铜需求增量的26%（尽管总量只占铜消费的1%），但除非建设速度在当前高位上再"上一个台阶"，否则2026-2027年来自数据中心的铜需求增量将非常有限。 3.1.3 科技股波动对铜价的传导路径 总结来说，2026年上半年科技股波动对铜价的传导主要体现在三个层面： 1）情绪传导：当英伟达、亚马逊等AI龙头股价大涨时，市场对AI基建需求的乐观预期蔓延至铜市场，投机资金增仓推升铜价；反之，当科技股回调时，铜价的金融属性被削弱。 2）资金传导：铜和科技股同属"风险偏好资产"，在美联储政策预期变化时，资金流向往往同步。1月底沃什提名后，资金从科技股和铜市场同步撤离，体现了这种联动。 3）需求传导：亚马逊、谷歌、微软等科技巨头是铜的直接采购方。力拓在1月与亚马逊签订协议，将其在美国亚利桑那州矿山通过Nuton浸出技术生产的铜供应给AWS，凸显AI企业对铜资源的直接争夺。 因此，下半年我们仍将关注美科技股走势。具体分析详见专题《利率变化对美科技股资本开支及估值研究——互联网泡沫复盘及AI算力周期泡沫风险研判 》。 3.1.4 下半年估值展望 下半年铜价的估值逻辑预计将回归"供需基本面+宏观流动性"的双轮驱动，但AI叙事的重要性边际递减仍不可忽视。关键观察点包括：全球算力基建的实际交付进度、英伟达等龙头企业的财报指引、以及科技巨头资本开支计划。若AI基建需求被持续证伪，铜价可能面临估值下修风险；反之，若实际用铜量超预期，将为铜价提供额外上行动能。 3.2 驱动：宏观—美联储从“降息预期”到“加息预期”的转向 2026年上半年，美联储货币政策的剧烈转向是影响铜价的最核心宏观变量。市场经历了从"降息预期"到"加息担忧"的转变，这一过程中铜价的金融属性被强化后又被快速削弱，形成了上半年"先扬后抑"的宏观定价主线。 3.2.1政策转向的完整路径 第一阶段（1月初）：降息预期主导。CME“美联储观察”显示，1月降息25bp概率仅2.8%，但3月累计降息25bp概率为32.3%，市场仍对上半年降息抱有期待。巴克莱银行在1月初大幅上调2026-2028年铜价预测，核心理由之一就是"市场预期美联储将开启宽松周期，从而推高通胀并导致美元走弱，铜和贵金属存在上行风险"。 第二阶段（1月23日）：沃什提名成为转折点，市场逻辑立刻从交易"货币宽松"转向担忧"美联储独立性"和"紧缩可能"。产生的影响包括：美元大幅反弹削弱了以美元计价商品的价格支撑；贵金属暴跌令同为"抗通胀"交易的铜受到牵连；美联储快速降息的乐观预期开始转变。 第三阶段（3月）：滞胀逻辑开启。美伊冲突导致油价飙升，推升全球通胀预期。3月议息会议美联储按兵不动但释放鹰派信号，CME“美联储”观察显示降息预期大幅下降。铜价从"降息交易"切换至"滞胀交易"，3月中下旬跌至92000元/吨低点。 第四阶段（6月）：加息预期升温。6月16-17日沃什主持的首次FOMC会议总体偏鹰。SEP显示美国核心PCE通胀率2026年预计3.3%（3月预计2.7%），2027年2.5%（此前2.2%）。CME“美联储观察”显示：到7月累计加息25bp概率35.1%（此前8.9%），到12月累计加息50bp概率33.8%（此前16.2%），累计加息75bp概率13.5%（此前2.4%）。19位决策者中9人预计2026年底前加息，三个月前为零。 3.2.2利率路径对铜价的传导机制 美联储利率政策对铜价的影响通过三条路径传导： 1）美元汇率路径：铜以美元计价，加息令美元走强，铜价承压。如，年初降息预期下美元走弱支撑铜价；6月加息预期升温推动美元指数走强，对铜价形成压制。 2）经济增长路径：铜常被视为"经济晴雨表"，加息抑制经济活动，削弱建筑、制造业、电力设备等下游需求。6月美国5月非农就业数据超预期、CPI同比4.2%创三年新高，经济呈现"就业强、通胀高、消费弱"的滞胀特征，对铜需求形成复杂影响。 3）流动性与投机路径：降息周期下流动性充裕，投机资金涌入铜市推升价格；加息预期下资金撤离，铜投机净多头大幅减少。上半年CFTC持仓显示，铜的投机性净多头仓位从接近历史最高水平回落至中性偏低。 3.2.3 当前环境下的铜价特征 当前宏观环境呈现典型的滞胀特征：美国5月CPI同比4.2%（前值3.8%），但密歇根大学消费者信心指数仅49.5（低于70的阈值），失业率下调。这种“高通胀+弱消费”的组合对铜价的影响具有两面性： 1）利空面：加息预期压制铜的金融属性，美元走强削弱以美元计价的价格支撑，经济前景走弱抑制工业需求预期。 2）利多面：高通胀环境下实物资产的保值属性凸显，铜作为"抗通胀"资产的配置价值上升；若滞胀演变为衰退前的"过热"，铜的商品属性（供应紧缺）将取代金融属性成为定价主导。 历史借鉴方面，当前宏观环境与20世纪70年代至80年代存在相似之处——每次美联储启动降息后经济反而出现过热，在供给受限的情况下大宗商品价格不降反升，最终迫使美联储在短暂降息后重新进入加息周期。若下半年美联储被迫加息以遏制通胀，铜价可能先承压后回升，呈现"先抑后扬"走势。 3.2.4 下半年宏观展望 假如按照基准情景：美联储下半年加息1-2次（9月启动），全年累计加息50-75bp。我们认为美元指数维持相对强势但边际影响递减，因为在近一个多月的铜价调整中，市场已对加息预期进行了较为充分的定价。对铜价而言，下半年宏观面的压制作用将边际减弱，产业基本面的支撑作用将边际增强。 需警惕的风险情景：若核心PCE超预期上行，美联储单次加息50bp或连续多次加息，可能引发全球流动性紧缩，铜价将面临阶段性大幅回调风险。反之，若通胀数据回落、美联储维持利率不变，铜价可能获得超预期反弹动能。具体分析详见专题《美联储加息概率研判与铜价影响分析 ——AI时代与互联网时代的结构性比较》，获取渠道：微信-南华研究小程序-研报-有色金属-专题 3.3 驱动：基本面——矿端偏紧，需求分化 3.3.1 矿端偏紧，TC/RC大幅回落 一季度头部矿企产量普遍同比下滑，全球铜矿产能利用率降至76.6%，较往年明显走低。ICSG在4月将铜矿产量增速下调：2026年预计增长1.6%，低于此前2.3%的预测。2026 年1-4月全球铜矿累计7551千吨，同比-1.39%。Grasberg、Kamoa 等减量矿山年内无大幅修复可能，复产延后至 2027 年后。全球 2026 年铜矿总产量约 23587千吨，同比仅增 1.6%，全年新增矿产铜仅18万吨，远低于年初预期增量（2026 年初机构一致预期全球矿产铜新增量中枢约65万吨，主流区间55 万~75万吨）。 主要原因是海外核心矿山集中发生生产中断。1）印尼 Grasberg 泥石流事故持续发酵，全年产量指引下调至35万吨，开工率仅65%；2）刚果金 Kamoa-Kakula 矿地质灾害，全年