南华期货2025年度宏观四季度展望：微光初现，政策托底

——微光初现，政策托底 潘响（投资咨询证号：Z0021448）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月26日 第一章主要观点 2025年作为“⼗四五”规划收官与“⼗五五”规划编制启动的承前启后之年，宏观层⾯的不确定性较“⼗四五”时期有所攀升。四季度即将召开的⼆⼗届四中全会将审议通过《“⼗五五”规划建议》，这使得“⼗五五”规划的政策导向成为国内宏观研究的核⼼关注点。从2035年远景⽬标倒推，物价⽔平的合理回升成为实现中⻓期增⻓⽬标的重要⽀撑，⽽GDP平减指数的改善需依托供需两端协同发⼒，其中需求端的动能修复尤为关键——需求驱动的物价回升不仅能直接改善经济运⾏质量，更对破解当前经济结构性⽭盾具有核⼼意义。 1、政策双轮驱动：需求端发⼒与供给端规范并⾏ 需求端：惠⺠⽣、促消费政策是⻓期主线 “惠⺠⽣、促消费”已明确为贯穿中⻓期的政策核⼼⽅向。年内落地的系列需求端政策均围绕“改善⺠⽣保障、释放居⺠消费潜⼒”展开，且政策⼯具箱尚未穷尽，后续⺠⽣领域的增量政策仍将逐步出台落地。从物价传导机制看，需求端主导的物价回升相较于供给端驱动的价格回升更具可持续性，对经济循环的修复效果也更为显著，因此需求端政策的持续发⼒将是物价稳起回升的核⼼⽀撑。 供给端：“反内卷”政策持续推进 本轮供给端“反内卷”政策与上⼀轮供给侧结构性改⾰存在根本性差异，本轮政策的触发背景是⺠营企业在前期需求相对强劲阶段出现的⽆序产能扩张，核⼼⽬标在于规范市场竞争秩序、引导⾏业向⾼质量发展转型。值得注意的是，本轮“反内卷”并⾮局限于企业部⻔去产能的单⼀维度，⽽是构建了涵盖地⽅政府⾏为规范、推动企业从“规模竞争”向“质量竞争”转型的多元治理框架，形成了对供给体系的结构性重塑。 需求端扩内需政策与供给端“反内卷”治理的双管⻬下，构成了推动物价稳回升、破解经济根本性⽭盾的政策组合，为2035年远景⽬标的实现奠定基础。 2、经济运⾏：边际改善与四季度压⼒并存 从年内经济⾛势看，⼀季度、⼆季度经济增速表现超预期强劲，但7-8⽉出现阶段性放缓。不过从权益市场表现来看，⻛险偏好已呈现明显回升态势，这在⼀定程度上反映了市场对经济边际好转的预期。当前经济循环已出现积极信号，核⼼物价指数边际回升，叠加政府部⻔政策靠前发⼒，短期内经济增⻓的托底效应显著。 但四季度经济仍⾯临多重压⼒制约：⼀是房地产市场调整对经济的持续拖累效应尚未完全缓解；⼆是基建投资受上年同期⾼基数影响，增速受到压制；三是“以旧换新”等商品消费刺激政策效能边际减弱；四是出⼝增速或边际回落。基于此，四季度政策托底的必要性依然突出。 3、四季度政策空间与市场展望 政策⼯具箱仍有空间 1）财政政策：未来仍有部分空间，但⼒度并不会很⼤，政策基调仍是托底经济。2026年新增地⽅政府债务限额或提前于四季度启⽤，同时新型政策性⾦融⼯具有望对基建投资形成补充⽀撑，缓解基数效应带来的增⻓压⼒。 2）货币政策：降准降息仍具备操作可能性，但政策空间相对有限。 3）消费政策：促消费成为四季度稳增⻓的关键抓⼿。服务消费将接过商品消费的“接⼒棒”，成为政策发⼒重点，与“以旧换新”等存量政策形成协同，共同⽀撑社会消费品零售总额增速，但最终提振效果仍需观察政策落地节奏与居⺠消费意愿修复程度。 ⼤类资产配置展望 1）股票市场：在⾏业业绩边际改善、全球⻛险偏好回升与国内政策持续利好的三重⽀撑下，四季度权益市场有望维持震荡上⾏态势，结构性机会集中于政策发⼒领域与盈利修复主线。配置层⾯建议超配股票资产：其中科技、电池、军⼯板块受益于产业政策⽀持与技术迭代红利，仍有望成为⾏情核⼼主线；⾼股息板块则凭借稳定现⾦流与估值安全边际，可作为防御性配置的优选标的。 2）债券市场：债券利率进⼀步下⾏空间有限，叠加权益市场回暖带来的资⾦分流压⼒，四季度债券价格或在三季度调整基础上呈现阶段性修复，但修复节奏与⼒度将持续受股市情绪升温、稳增⻓政策落地强度等因素扰动。操作层⾯建议采取灵活对冲策略，可在股市阶段性调整、⻛险偏好回落时期布局债券头⼨以平衡组合⻛险。 3）商品市场：“弱现实”与需求疲软仍是制约商品价格的核⼼⽭盾，四季度整体⼤概率延续“震荡偏强但缺乏趋势性”的⾛势。商品价格形成趋势性上涨的关键前提在于需求端出现根本性修复，短期内这⼀条件尚未满⾜。但品种间分化特征将进⼀步凸显：有⾊⾦属受益于⾃⾝基本⾯⽀撑，贵⾦属则受全球债务⾼企、地缘政治⻛险升温等避险需求驱动，两者表现或相对强劲；⿊⾊系受供给端“反内卷”政策的影响，存在结构性机会；原油则受制于供给端过剩与需求端疲软的⽭盾博弈，⼤概率呈现震荡偏弱格局。 第二章、从“十五五”规划来观察当下经济 当前宏观环境的不确定性较“十四五”时期已有所抬升。进入2025年，随着特朗普开启第二任期后“美国优先”政策的全面升级，叠加全球地缘矛盾的多点爆发，不确定性持续增强。这些差异性对我国“十五五”规划提出了更大的挑战。 从贸易不确定性维度看，2025年中美贸易冲突呈现“范围扩大、强度升级、手段多元”的鲜明特征，与“十四五”时期的阶段性关税博弈形成强烈反差。特朗普政府以芬太尼问题为借口，自2月起对中国输美产品持续加征关税，后续更是将对华关税提升至高位，冲突波及电动车、芯片、农产品等关键领域。更值得关注的是，美国还通过施压推动其他国家形成协同遏制态势：越南在与美国签署的贸易协议中明确，对原产于中国、试图借道越南转口美国的商品征收惩罚性关税，同时自身也对部分中国输越产品加征关税；墨西哥政府 宣布，对中国输墨商品加征关税。我国贸易环境由此从“双边摩擦”转向“多边围剿”，不确定性显著增强。此外，美国国内经济环境出现波动，其贸易、货币政策的波动性较“十四五”时期明显上升，进一步加剧了外部环境的不可预见性。在地缘政治层面，地缘政治风险、行为、威胁指数呈现持续上涨趋势，全球地缘政治风险正在加剧。 在外部复杂环境持续加剧的背景下，“十五五”规划的战略价值愈发凸显——其不仅有助于我国在复杂多变的国际环境中明确发展方向，更能为探明未来宏观经济走势提供重要指引。根据预期，2025年10月召开的二十届四中全会将审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，2026年3月召开的十四届全国人大四次会议将审议并正式批准《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》。因此，“十五五”规划无疑将成为下一阶段国内宏观领域的核心关注内容。 “十五五”时期是为基本实现社会主义现代化夯实根基、全面发力的关键阶段，更是冲刺2035年远景目标的核心时期。回溯“十四五”规划，我国首次明确提出2035年远景目标——基本实现社会主义现代化，其中便包含“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”这一关键指标。接下来，将以“2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平”为核心目标，对后续经济增速水平展开推算。“中等发达国家”并非联合国、世界银行等国际组织界定的官方分类（此类机构通常采用“高收入经济体”“中高收入经济体”等标准划分），而是我国结合全球发展格局与自身发展需求提出的阶段性目标参照。从学术研究视角来看，无论是对发达经济体采用二分法还是三分法进行细分，多数观点认为，人均国内生产总值达到2.5万美元左右可视为中等发达国家的水平标准。 我们以2.5万美元作为2035年人均GDP需达成的目标。结合我国2024年人均GDP 13303美元/人的现有水平，在假设未来人口总量保持稳定的前提下，经测算，未来名义GDP需实现5.9%的年均增速，方可达到中等发达国家的人均GDP标准。 但从现实基础来看，近三年我国GDP现价的增速均值仅为4.75%，与5.9%的目标增速存在明显差距。要弥补这一缺口，需着重发力于GDP平减指数的提升。而要实现GDP平减指数的合理回升，则需要从供需两端 协同发力，其中需求端发力尤为重要 2.1需求端：惠民生、促消费政策是长期主线 从最近的政策导向来看，我国对消费领域的重视程度正与日俱增，一系列政策举措接连出台，彰显了推动消费成为经济增长关键动力的决心。那么为何近年来我国政策导向逐渐转向注重消费、改善民生？要理解这一趋势，或许可从GDP收入法的核算逻辑入手。GDP收入法的核算公式为“劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余”，若将营业盈余视作资本收入，其余三项归为非资本收入，而资本收入又可表示为“资本存量×资本回报率”。由此可推导出拆分公式：资本收入/ GDP =资本存量/ GDP ×资本回报率。 从国家统计局2014-2017年披露的数据来看，我国营业盈余占GDP的比重长期稳定在24%左右，这一水平与美国2010年后资本收入占GDP的比重基本持平。考虑到统计口径中，营业盈余与固定资产折旧常合并公布、未单独列示，且二者合计占GDP的比重同样保持稳定，由此可推断：我国营业盈余（即资本收入）占GDP的比重整体维持平稳。但与此同时，2010年以来我国资本存量占GDP的比重持续上升，结合上述拆分公式不难得出结论——近年来我国资本回报率或呈持续递减趋势。 资本回报率之所以递减，核心症结或许在于国内有效需求不足，这也是我国政策转向注重消费的关键原因。从数据来看，一方面，我国劳动者报酬占GDP的比重虽自2010年后持续改善，但前期长期低于美国水平，整体仍处于相对偏低的区间；另一方面，对比中美两国后50%人群的收入份额可见，即便劳动者报酬占比有所提升，贫富差距问题并未得到有效缓解。这种收入分配层面的失衡，正是国内有效需求难以充分释放的重要推手。 观察今年我国政策的顶层设计，不难发现国家正持续向“惠民生、促消费”领域发力。例如，今年发布的《提振消费专项行动方案》明确将“城乡居民增收促进行动”置于首位；此外，年内逐步落地的一系列需求端 政策，也均围绕“改善民生、释放居民消费能力”展开。 从当前供需端的物价指数表现来看，截至目前，CPI累计同比为-0.1%，PPI累计同比为-2.9%，双双处于低位运行态势。尽管今年全国两会已下调物价调控目标，但CPI同比2%左右的预期值仍未改变，当前物价水平与目标之间存在显著差距。无论是从短期达成年度经济目标，还是从长期推进“十四五”规划落地的角度出发，推动物价指数回升都已是势在必行的关键任务。 进一步分析来看，我们认为，相较于供给端物价指数的回升，需求端物价指数的回暖更为重要，核心原因有两点：其一，当前经济运行的长期核心矛盾在于需求端的持续疲软。在终端需求不足的大趋势下，依赖投资拉动经济增长的路径已难以为继；即便供给端物价出现回升，若遭遇疲软的终端需求，价格信号也难以有效传导至需求侧。自2012年以来，PPI与CPI的走势多次出现背离便是典型例证。其二，供给端物价指数的回升难以带动服务消费价格上涨，而服务价格的回升幅度对GDP平减指数的影响更为关键。GDP平减指数是以三大产业的GDP占比为权重进行加权计算的，2024年我国第三产业占GDP的比重达56.7%，而第二产业占比为36.5%。以数据测算，若第二产业与第三产业价格同时上涨1个百分点，第三产业对GDP平减指数的拉动作用将比第二产业高出0.2个百分点。 基于上述分析，长期视角下，当前已出台的系列政策并非终点，预计后续仍将有更多聚焦民生领域的相关政策逐步出台并落地实施。 2.2供给端：“反内卷”政策持续推进 除需求端需持续推进惠民生、促消费政策外，供给端的政策引导与发力同样不可或缺。从产能利用率指标来看，自2021年起该指标便呈现明显下行态势，当前产能利用率已处于13.7%的历史分位数低位；同时，各行业营业利润仍在零值附近徘徊。值得注意的是，工业生产整体表现并未同步走弱，这意味着供给端当前 仍处于“以价换量”的运行趋势中，却难以改善盈利与产能利用状况。若仅依靠市场力量实现供给端的自发出清，往往需要较长周期，因此亟需政策在供给侧主动发力，以推动各行业产能利用率的实质性提升。“反内卷”政策的提出与深化，正是供给侧调控的重要抓手。 2024年7月，中共中央政治局会议首次正式提出这