南华期货2025年度玉米&淀粉产业四季度展望 ——季节性供应宽松下的磨底之路20251009

——季节性供应宽松下的磨底之路 戴鸿绪（投资咨询证号：Z002181）康全贵（从业资格证号：F03148699）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月30日 第一章观点概要 1.1核心观点 1.1.1国内玉米市场 2025年前三季度，玉米期现价格大体形成两端低、中间高的运行特征，政策收储、深加工企业采购节奏、进口锐减、旧作供应节奏、国内小麦替代、进口玉米拍卖在不同阶段对玉米价格运行节奏形成明显影响。展望四季度玉米市场，新季供应宽松是本阶段玉米市场最大基本面因素，目前玉米收获前景正常，四季度价格将以低位运行消耗新季供应压力为主，同时基于进口玉米及替代谷物数量锐减叠加消费端平稳预期的情况，玉米价格或在弱势状态下呈现较大韧性，整体价格判断为（参考玉米2601合约）：以2050元为底部区域、以2230元/吨一带为顶部区域的区间内运行； 风险提示：收储政策力度、生猪产能调控政策； 1.1.2国内玉米淀粉市场 玉米淀粉方面价格表现整体相较玉米偏弱，在整体跟随玉米价格波动的节奏下，价格已跌破2024年四季度低点，C-CS价差走缩，主要由于前三季度淀粉行业终端需求同比疲软，价格传导不畅，玉米价格阶段性反弹给淀粉企业带来较大成本压力，展望四季度淀粉市场，在传统旺季的加持下有望展开弱复苏过程，在整体跟随玉米运行的节奏下，C-CS价差或有修复性走扩表现，从淀粉绝对价格看，期现货价格仍处于熊市格局内，阶段性复苏受制于高库存压力，整体价格预期中性； 1.1.3国际玉米市场 美国农业部九月供需报告预计2025/26年度全球玉米产量12.87亿吨，预计美国玉米产量大幅增长，带动全球玉米产量创历史新高。关注10月份报告是否有修正情况；2025年前三季度，CBOT玉米价格呈现冲高回落、前高后低特征，价格在其种植成本区间获得支撑，展望四季度，其核心影响因素仍在于创纪录产量是否充分兑现及带来的供应宽松压力，同时需求端能否有效匹配的不确定性，价格持偏弱预期； 1.2核心要点 1.3估值反馈与供需展望 1.3.1估值 种植成本下降带来的价格压力将集中体现在四季度，预计新季现货价格出现探底过程，现阶段北港价格及期货盘面价格估值略高，估值将随着旧季库存消耗殆尽、新季大量上市迎来重估； 1.3.2供需展望 四季度供需矛盾较为突出，供应宽松显性占据主导，需求端呈现隐性支撑；收储等相关政策将对供需节奏产生影响； 第二章行情回顾 前三季度，玉米及玉米淀粉期货市场呈现区间震荡走势，淀粉价格表现相对弱势，总体走势呈现两端低、中间高走势特点； 2.1第一阶段 2025年1月-3月中旬：此阶段玉米价格呈现非传统价格强势期内的攀升特征，主要驱动来自玉米绝对价格处于5年来低位、售粮主高峰渐过、中储粮增储政策连续实施带动贸易主体收购积极性上升，拉动玉米购销进度快于往年，同时下游需求有所活跃，深加工企业提价促量收购带动市场氛围，此外进口玉米的保持同比锐减趋势提振国内玉米需求预期，这些主要因素促成玉米供需结构由松向紧过渡，带动价格在一季度上涨，期货05合约从2220元/一带上涨至2330元/吨一带，同期淀粉价格跟随上涨为主，05合约由2600元/吨一带上涨至2720元/吨一带，涨幅相对玉米较小；此阶段，购销进度偏快，粮源向贸易商及库存端转移，导致南北港库存一季度处于高位； 2.2第二阶段 2025年3月中旬-4月中旬：此阶段玉米及淀粉价格形成回调，主要驱动来自基层余粮库存季节性释放，一季度的非传统上涨行情给未售粮主体带来可观屯粮利润，叠加冬去春来，玉米储存难度增加，售粮意愿明显提升，春季售粮小高峰导致价格承压回落，北港库存水平开始下降，深加工企业压价收购为主，玉米阶段性压力显现，展开一轮回调行情，07合约期价由2350元一带回落至2280元一带，淀粉在消费淡季下同步偏弱回调，07合约回调幅度超100元/吨。 2.3第三阶段 2025年4月中旬-6月下旬：此阶段玉米及淀粉价格完成年内触顶，基层粮源逐步见底，贸易商等库存主体成为供应端，控价能力较强，饲用及深加工需求对于价格的拉动作用开始显现，供需结构进一步向趋紧移动，帮助玉米价格完成年内冲高，玉米07合约由2280元一带上涨至最高2389元，其中09合约高点2420元，成为各今年各合约中唯一触及2400元上方价格区间的合约。07淀粉由2630元上涨至最高2770元；此阶段北港玉米库存继续下降并呈现加速趋势； 2.4第四阶段 2025年6月下旬-9月末：此阶段玉米及淀粉呈现逐级回落走势，基本完全抹平年内涨幅，淀粉走势更加弱势，11合约价格达到5年多以来新低水平。三季度开始逐级回落走势与一季度的提前上涨形成呼应，今年玉米与大豆情况类似，余粮购销进度明显提前，导致价格出现“抢跑”，一定程度上改变价格运行节奏，而当市场对三季度传统青黄不接时段价格强势抱有期待之时，市场表现弱势，三季度至今价格呈现下台阶式回调，且期现走势有所背离，现货相对坚挺，期货明显较弱，虽然在8月末9月初在现货市场“翘尾”行情带动下出现快速回涨，但又出现快速“A”式反转回落，从下跌原因看，进口玉米拍卖放量以及新季小麦上市后流入饲料市场对玉米供应和需求端造成较大扰动，缓解市场供应偏紧的预期，同时玉米新季供应开始压制市场中期预期，库存端出库积极，采购方维持安全库存采购为主，此阶段北港库存继续较快速度下降至近年来低位，深加工端检修高峰期也造成需求乏力影响，期货价格在弱预期下震荡下跌，现货价格表现坚挺，玉米11合约由2340元一带跌至最低2150元一带，玉米淀粉则由2700元上方跌至2450元一带，多个合约创出五年新低； 第三章四季度核心观点 3.1产业行为导向 玉米市场在四季度以季节性供应宽松为主导因素，市场进入买方市场，持粮方议价能力较弱，应多依靠期货、期权工具规避价格风险或提高售粮收入为主；需求方采购相对从容，更多考虑如何进一步降低采购成本，但要注意收储等政策对于价格的影响，同时在四季度后期应做好远期采购计划，规避远期采购成本可能增加的风险； 3.2行情推演 *区间预测：以黑龙江产区潮粮玉米0.7-0.75元/斤为主流成本区间预计，集港成本处于2000元/吨上下，以上价格不包括各环节收益，考虑刚性利润需求（如农户售粮利润等），价格在这一区域将有较强支撑，对应期货盘面01合约价格在2050元一带，如出现阶段性跌穿情况，市场预计将展开修正，同时收储政策加大力度的可能性增大； 四季度价格顶部区间：玉米01合约2230元/吨一带将是重要压力区，向上将面临套保压力； 玉米01合约四季度预测波动区间：2050-2230元 风险提示：成本预测具有地区局限性，价格区间预测具有概率性； 风险因素：政策收储提前启动；基层抵触降价、惜售情绪过高； *走势预判：四季度前半段，玉米价格或将在新季集中上市冲击下弱势运行，尤其在11月前后，新上市粮源传导压力较为巨大，期现价格容易出现探底动作，新季冲击导致价格下跌的主导逻辑明确，但同时价格探底可能触发收储政策启动，基于增产压力有限的判断，一旦增储措施启动，各主体收购意愿或将被激发，价格有望迎来企稳转机。预计四季度后半段或为价格磨底期或反弹初期阶段；玉米淀粉四季度进入消费旺季阶段，原料价格下行或提升开工率，价格跟随玉米回落中或有韧性，淀粉-玉米价差或有走扩修复，风险点在于需求能否化解高库存压力； 第四章估值与供需展望 4.1估值 以目前港口价格为现货价格及玉米2601合约为期货端标的进行估值判断，基于四季度时间区间及主导因素判断，整体目前认为现货价格偏高、期货价格中性，主要观点如下： 4.1.1种植成本下降带来的价格向下引力：受种植收益不及预期影响，2025年占据种植成本大头的地租成本继续出现下降，在不同幅度上带动种植成本下降，结合2024年秋季新粮大面积上市期潮粮成交价格0.8元/斤上下的情况，今年潮粮价格主流成交价格或将低于0.8元/斤至0.75元/斤一带，折港价格大体上不会高于2200元/吨，若价格冲击种植成本区间，到港成本将下探至2000元/吨一带，明显低于目前锦州港价格，期货端2601价格处于下跌趋势，估值处于中性区间，参考基本面因素相近的2024年价格走势，集中卖压对价格的冲击难以避免，在目前期现价格基础上形成阶段性回落概率仍然较大，直至集中卖压阶段性释放或政策出台增储等；风险提示：成本测算与折港价格具有地区局限性，仅供参考； 4.1.2历史价格表现：从锦州港价格-玉米01合约基差季节性走势看，目前基差处于6年来高位水平，而且从运行趋势看，上述基差自九月末出现季节性回落的情况较为普遍，且基差收敛的情况通常持续到年末，目前存在港口现货价格相对期货01价格偏高的情况； 4.2供需展望 从农产品来讲，供应的季节性因素导致供需结构经常出现错配情况，往往在新季作物收获上市季造成供应阶段性宽松，导致价格达到年度底部区域，目前北半球玉米普遍进入收获季节，玉米产情逐步明朗，美国产量大幅提高带动全球玉米达到创纪录水平，阶段性供应宽松，而需求特征更多体现平稳和持续性，导致供需结构呈现短期失衡，预计这一特征贯穿整个四季度；结合目前情况，玉米上市首轮高峰期或出现在10月中旬至11月份上旬；随后将出现递减，关注基层主体由于上一季低位售粮对售粮心态的改变，如惜售情况较为普遍，卖压释放周期或将拉长； 4.2.1国际玉米供需 美国农业部九月供需报告显示，预计2025/26年度全球玉米产量12.866亿吨，美国玉米产量预计为4.27亿吨，美玉米创纪录产量带来的压力并未过多体现在价格中，因9月报告上调出口预期以及实际产量仍有来自干旱的不确定性。其他主产国产量变化量不大。从我国四季度潜在进口量看，南美及乌克兰方面可满足后期潜在进口需求，能否重启对美进口取决于中美贸易谈判情况，关注10月份美农业部供需报告对于产量的进一步明确； 当前北半球玉米收割进度逐步加快，供应压力季节性显现，以CBOT玉米为代表的国际玉米价格低位震荡运行，如果10月份美农业部供需报告对其国内玉米产量预期调整有限，庞大的丰产压力将使价格回落，其内需及出口市场的表现较为关键； 4.2.2国内玉米供需 四季度进入到供应宽松主导阶段的基本面难以改变，供增需稳特征导致价格压力较大。根据国家粮油中心数据，2025/26年度我国玉米产量2.99亿吨，达到历史最好水平，玉米进口量200万吨，同比持平，预计2025/26年度玉米新增供应量30100万吨，同比增加408万吨，增幅1.4%； 4.2.2.1进口与库存 预计四季度进口玉米数量维持低位，在玉米价格处于较低位置，产业链稳定的情况下，进口玉米及谷物暂不会放松管控，给国内玉米市场带来韧性支撑； 2025年8月我国玉米进口量4万吨，同比减90.5%，2025年1-8月我国累计进口玉米88万吨，同比减幅93%。整体谷物进口保持锐减状态，进口量处于近年来低位水平，对玉米而言，替代增量压力有限，替代更多为国内小麦及稻谷拍卖，进口大幅减少将给国内谷物过剩库存出清带来窗口期，对玉米形成中长期利好； 目前港口库存水平快速下降至十余年来低位，这为后期玉米收购打开空间，贸易端建库意愿对玉米价格具有较大影响； 4.2.2.2国内供应 从国内主产省份供应情况看，在整体产量增加有限情况下，各主产省产量变化不大，增量主要来自东北产区的吉林省、内蒙古地区、华北产区的河北省、山东省以及西北地区的新疆产区，种植收益有限导致种植面积增加不大，尤其是黑龙江产区，玉米与大豆种植补贴较大价差成为基层种植主体倾向大豆的主要原因。导致玉米种植面积出现减少。单产的增加成为增产的核心驱动，国家在2024年中央一号文件中率先确立“把粮食增产重心放到大面积提高单产上”的导向，明确粮食产量稳定在1.3万亿斤以上的目标，部署实施“粮食单产提升工程”，2025年中央一号文件首次明确将大面积单产提升作为粮食增产的核心重心。在国内耕地面积增加有限情况下，未来我国玉米产量将继续依赖于单产水平的不断提升，预计我国