研报总结
主要观点
2025年是“十四五”规划收官与“十五五”规划编制启动之年，宏观不确定性较“十四五”时期有所攀升。四季度即将召开的二十届四中全会将审议通过《“十五五”规划建议》，政策导向成为核心关注点。物价水平的合理回升是实现中长期增长目标的重要支撑，需供需两端协同发力，其中需求端动能修复尤为关键。
政策双轮驱动
- 需求端：“惠民生、促消费”政策是长期主线，通过改善民生保障、释放居民消费潜力，推动需求端主导的物价回升，对经济循环修复效果更显著。
- 供给端：“反内卷”政策持续推进，旨在规范市场竞争秩序、引导行业向高质量发展转型，构建多元治理框架，重塑供给体系。
经济运行
- 边际改善与压力并存：一季度、二季度经济增速超预期强劲，但7-8月出现阶段性放缓。市场风险偏好回升，反映经济边际好转预期。核心物价指数边际回升，政策靠前发力，短期内经济增长托底效应显著。
- 四季度压力：房地产市场调整拖累、基建投资受高基数影响、消费刺激政策效能减弱、出口增速或边际回落。
四季度政策空间与市场展望
- 政策工具箱：
- 财政政策：仍有部分空间，但力度不会很大，托底经济。2026年新增地方政府债务限额或提前启用，新型政策性金融工具或补充基建投资。
- 货币政策：降准降息仍具备操作可能性，但空间有限。
- 消费政策：促消费成为关键抓手，服务消费将接过商品消费接力棒，聚焦养老、文旅等领域。
- 大类资产配置：
- 股票市场：维持震荡上行，结构性机会集中于政策发力领域与盈利修复主线。超配股票资产，科技、电池、军工板块受益产业政策支持，高股息板块可作为防御性配置。
- 债券市场：收益率下行空间有限，或在三季度基础上阶段性修复。操作层面建议灵活对冲策略。
- 商品市场：延续“震荡偏强但缺乏趋势性”，需求修复成关键。品种间分化特征凸显，有色金属、贵金属或相对强劲，黑色系存在结构性机会，原油大概率震荡偏弱。
从“十五五”规划观察当下经济
- 外部环境不确定性加剧：中美贸易冲突升级，地缘政治风险加剧，贸易环境从双边摩擦转向多边围剿。
- “十五五”规划重要性凸显：为明确发展方向，探明宏观经济走势提供指引。
- 2035年远景目标：人均GDP达到2.5万美元，需未来名义GDP年均增速5.9%。
- 需求端政策：政策转向注重消费、改善民生，因资本回报率递减，核心症结在于有效需求不足。系列政策已出台，后续仍将逐步落地。
- 供给端政策：“反内卷”政策持续推进，与上一轮供给侧改革不同，聚焦民营企业无序产能扩张，覆盖面更广，系统性更强。
- 经济循环边际好转：物价指数释放积极信号，居民与企业存款增速差持续回升，经济循环逐步打通。
- 四季度经济压力：房地产市场拖累、基建投资受高基数影响、“以旧换新”政策效能减弱、出口增速放缓。
- 政策托底必要性：四季度仍需政策支撑，财政政策仍有空间但力度温和，货币政策操作空间有限，促消费政策是关键抓手。
