聚氯乙烯2024年四季度展望-政策托底，底部震荡

聚氯乙烯2024四季度展望——政策托底底部震荡 核⼼观点 三季度整体PVC表现的比较疲软，一者是整体出口没有给出想象重的弹性，印度完全没有维持去年的高增速没有延续，二者内需弹性仍然表现的十分弱，月度表需稳定且疲软，目前的地产政策与现实状态，期待新开工曲线能有一轮新的明显抬头难度很大。三者则是成本端电石的持续下滑使得氯碱持续处于一个亏损不算特别大的状态，导致产能出清基本没有兑现，整体供应端保持偏高且稳定的状态，最终导致PVC在三季度创下了历史新高的社会库存，现货压力肉眼可见，同时由于PVC持续contango结构，导致资金空配意愿一直维持在很高的水平，三季度PVC价格几乎一度被压缩到接近疫情时期的水平，市场悲观程度可见一斑。之后虽然整体政策力度很强，政策信号+产业估值底部支撑明显，但我们认为PVC总体格局改善空间仍然比较有限，未来可能是整体重心底部震荡的格局，但是基本面没有大幅反弹的爆发力，整体维持偏弱震荡观点。 风险点：政策导致产业投机性需求大幅放量，供应端再生意外/出口增长大幅超预期。 第1章PVC上半年⾏情回顾 从一季度的K线图中可以看到，其实PVC整体的行情波动非常小，一季度整体主力合约价格波动在5750-6050之间的大约300个点的空间，期间的涨幅整体更多是基于一些短期利好信息的冲击和后续利多消退后的回落，这些利好包括短期的出口放量，检修预期抬升等，一季度最高点出现在三月中旬附近，当时市场由于三月仓单注销，大量货物占据交割库，导致市场对后于4、5合约的空头无法顺利交货产生了担忧，形成了一波并不太合理的上涨，但是随着驱动转弱回落的也非常快。 二季度PVC的波动开始放大，主要是基于一些预期性的炒作，第一是地产预期，当时全国各地地产销售政策全面放开，玻璃等建材品种预期地产企业资金流好转，价格开始反弹，资金对PVC的预期也开始加重。第二也是大约在四月中开始，整体出口端的销售开始明显改善，整体节奏上很像去年那波现实出口改善+地产预期的行情，叠加一些季节性的供应缩量与双控炒作等问题，PVC出现了一波凌厉的涨势，直至6600附近。而后随着种种预期的落空与驱动边际转弱，整体价格再度大幅回落。 三季度整体悲观开始加速，随着装置供应的回归，同时由于前期期货盘面价格给的太高，使得大量的期现公司增大了对卖交割的介入，许多之前不怎么参与交割的交割库开始出现大量的PVC库存，随后华东的PVC总库存创下历史最高，交割压力史无前例的大，同时由于市场期待的托底政策迟迟不出现，使得整体国内股票和工业品持续阴跌，整体大多数建材都创下了年内新低，PVC也不例外，一度逼近5000大关，这基本是疫情期间底部的价格，可见悲观之重，进入8月中之后季节性需求有定好转表需开始走强但是市场对其直比较无视仍然沉浸于宏观的悲观之中直到9月底宏观政策组合拳开始出台PVC开始底部大幅反弹这里主 还有一个特殊的地方是，4月后的这轮暴力拉涨基差处于极端孱弱的状态，根据资金成本的不同，5-9无风险区间大概在220-260之间，但是PVC基差一度掉到-400以下，这中间有很大的原因是因为基于交割库的胀库，导致期现商手上有货源但是无法形成仓单加仓盘面，即实际现货压力无法有效传导至盘面，这个问题后续交易所也在通过增设新的交割库解决。之后整体基差表现的比较平稳，目前1-5整体仍然偏弱，与大多数商品类似，目前是弱现实+政策托底远端强预期的结构。 第2章PVC基本⾯分析 2.1PVC供应分析 2.1.1未来新增压⼒仍然不⼩ 24年PVC新增投产压力一般，截至目前实际新增产能为60万吨，只有镇洋的30万吨乙烯法和金泰的30万吨电石法，其中金泰装置总共60万吨，但是由于其位置液氯不好处理，因此PVC只开了半套，对于后续的装置投产，今年四季度的相对不确定性都比较大，其中相对自信的是新浦化学，认为四季度可以投产，也可能是因为其乙烯来源为乙烷，综合成本较低，相对投产意愿会强一些。对于未来25年的投产计划，我们看到目前统计到的规模在130万吨附近，其中还有部分可能会是今年四季度的延后，总体规模仍然不小，实际的产能增速可能在4%到6%附近的水平，在这几年中已经处于较高的水平。结构上看，未来25-26新的投产主体已经彻底变成了乙烯法，万华、渤化、卫星等乙烯法企业市场份额和影响力将明显提升。 2.1.2上游低利润维持，产业清退困难 今年三季度的PVC价格明显是十分低廉的，基本已经到了20年疫情后最低谷的位置，可见市场的悲观，但是从开工率上来说，9月的开工率甚至处于同期偏高的水平，即低价基本没有带来任何的供应缩量，这是比较令人意外的。但是整体并不难理解，我们认为今年导致产业出清困难的原因主要有二，第一是虽然PVC价格持续走弱，但是上游端电石的价格也在持续下跌，即外采电石的氯碱综合利润并没有出现特别明显的恶化，或者说恶化的程度尚在可以接受范围内。第二个原因则可能是工业品的一些共性，即在今年极度困难的市场环境下，许多企业深感如果熬不过今年，可能自己真的要被清退出市场了，这反而激发出了极强的求生欲，这可能就是三季度我们看到许多工业品都处于利润极低而迟迟见不到供应缩量的核心原因。 2.1.3烧碱价格超预期强势，氯碱成本⽀撑效果减弱。 从季节性上来说，01是烧碱一个季节性很弱的合约，现货接获意愿很差，因此我们看到在前期，随着前期烧碱价格的略微走弱，盘面立刻出现了大幅的下跌，01合约一度贴水金岭（最便宜厂库）200以上，呈现出了非常悲观的态势。但是实际现货端由于魏桥新装置的投产与提前备货，整体现货仍然表现的支撑性很强，魏桥库存一直处于偏低吃不饱的状态。同时海兴的意外停车和富强的不确定性也使得江苏地区也有较强的补涨意愿，同时出口端的反馈也比较不错。国庆后整体山东仍然有不少的检修计划，叠加近期强势的宏观政策后期涨势应该仍有一定的持续性。烧碱的预期外强势导致氯碱综合利润明显抬升，对于PVC而言，减产逻辑兑现难度变大，对需求提出了更高的要求。 2.2PVC需求分析 2.2.1出⼝定性尚可，但是缺乏爆发⼒ 由于去年印度的PVC进口增速极高，去年年度增速接近70%，且由于印度较低的城镇化率以及莫迪推行的一些政策，例如厕所革命以及自来水普及等，导致市场前期对印度今年的进口增速仍然有很高的期待，但是印度今年前几个月实际进口增速基本为0%，大幅不及预期，而后市场把这个需求预期后移，却碰上全球运费大涨，目前印度本地价格折CFR已经破1000美金，导致国内需求出现了比较大的抗性，同时由于运力紧张，国内不少企业也出现了一些不可抗力无法准时出口的情况，导致整体近端国内出口绝对值水平尚可，但是表现不出什么爆发力，因此市场曾在出口上寄托很高的期待，但是上半年可以说没有兑现，而三季度即使运费大幅下跌，出口订单也没有表现出特别强的爆发力，甚至还有些跟涨不跟跌的状态，目前印度BIS推迟到年底，市场补货意愿算不上强，整体出口四季度维持偏中性对待，长周期还有增长空间。 2.2.2政策组合拳发⼒，但是建材需求复苏仍然⻓路漫漫 24年整体地产数据仍然延续了大面积的下滑，新开工面积同比继续下滑接近30%，同时更重要的是作为后验指标的竣工端也出现了20%以上的下滑，这宣告着整体去年的保竣工工程开始告一段落，即劈叉了两年的新房开竣工曲线即将开始回归，整体建材品种的需求在24年面临很大的断崖下滑风险。确实在产业的微观调研中，整体PVC管材的反馈也确实非常差，大多数厂家都是弱订单+高成品库存的组合，整体中观和微观数据还是有比较明确的验证。但令人惊讶的是，虽然地产疲软，但是PVC的总表需在近两年下滑的并不明显，对应其他塑料品种不错的表需增速，可能是塑料在其他维度的需求部分填补了地产端需求的下滑，但是由于地产还是在PVC需求中占到了不小的比重，因此地产的走弱也足以给需求弹性远远小于供给敲下盖棺定论。 上周财政+货币政策组合拳大幅发力，国内风险资产情绪狂热，涨幅很大，PVC同样出现了规模不小的反弹，但是这轮国内对地产的政策是刺激需求+限制增量，从本质上说对建材并不一定是好事，即使政策有效，从二手房价格企稳到库存消化到地产企业拿地意愿上升，新开工面积复苏还有很长的路程要走，01合约上大概率是来不及兑现的，即使价格反弹，市场预期好转，可能产业的持货和投机意愿会有所提升，但是真实的订单很难出现持续好转。 2.3三季度库存反馈糟糕，隐性库存不⼩ PVC今年库存表现比较差，虽然厂库去化还可以，但是华东库存极度糟糕，显性库存完全没有去化的同时，在一些往年不存放PVC的仓库里，库存也正在快速增加，尤其是5月PVC上涨至6600附近的阶段，由于传统交割库容偏紧，且价差已经扩大到如上海等交割库也可以无风险套利的阶段，萧山、上海等一些原本从不放PVC的仓库也出现了不少新增库存，而这些仓库在快速累库的同时，我们仍然没有见到老样本的去库，因此PVC实际的表需大概率是低于计算数值的，这种状态大概维持到8月左右，整体华东库存开始出现了明显的去化，可能跟出口的集中交付有一定的关系，但是确实表需提升比较明显，整体显性库存基本追上了去年季节性，但是由于隐性库存相对较大，压力仍然不小。 3供需平衡表和观点 3.1供需平衡表 3.2⾏情展望 三季度整体PVC表现的比较疲软，一者是整体出口没有给出想象重的弹性，印度完全没有维持去年的高增速没有延续，二者内需弹性仍然表现的十分弱，月度表需稳定且疲软，目前的地产政策与现实状态，期待新开工曲线能有一轮新的明显抬头难度很大。三者则是成本端电石的持续下滑使得氯碱持续处于一个亏损不算特别大的状态，导致产能出清基本没有兑现，整体供应端保持偏高且稳定的状态，最终导致PVC在三季度创下了历史新高的社会库存，现货压力肉眼可见，同时由于PVC持续contango结构，导致资金空配意愿一直维持在很高的水平，三季度PVC价格几乎一度被压缩到接近疫情时期的水平，市场悲观程度可见一斑。之后虽然整体政策力度很强，政策信号+产业估值底部支撑明显，但我们认为PVC总体格局改善空间仍然比较有限，未来可能是整体重心底部震荡的格局，但是基本面没有大幅反弹的爆发力，整体维持偏弱震荡观点，策略上我们认为未来如果借着这一波政策的情绪，PVC01合约给出5800以上的机会，01合5800的PVC以及2500的烧碱应该已经是一个比较不错的氯碱综合利润水平了，产业上还是会显得估值略高，应该是可以积极去做一些套期保值操作的。 风险点：政策导致产业投机性需求大幅放量，供应端再生意外/出口增长大幅超预期。 南华农产品研究团队边舒扬投资咨询证号：Z0012647