宏观专题报告：治历明时，当再通胀遇上AI产业浪潮——2026年下半年宏观与大类资产配置展望

宏观专题报告 证券研究报告2026年06月01日 治历明时：当再通胀遇上AI产业浪潮 2026年下半年宏观与大类资产配置展望 核心结论 分析师 今年以来，中国经济的走势与去年底市场投资者对今年的展望有很大不同。其中，最大的变化是美伊冲突因素的高油价拉动了PPI价格的显著回升，中国经济出现了再通胀的特征。但是，宏观经济走势仍然处于我们在2023年中提出的“修复式增长”的框架之中，经济动能虽然有所改善，但并非坦途，仍需宏观政策提供支撑力量。同时，全球AI产业浪潮初见端倪，发展势头迅猛，中国经济产业转型加快，去旧迎新，相关创新产业的发展也展现了活力和生机，权益市场定价中国经济转型和创新产业发展，结构性市场特征明显。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn刘鎏S080052208000113811378808liuliu@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@research.xbmail.com.cn慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn 一、中国经济展望：再通胀与内生增长动能改善 今年以来，经济基本面出现积极变化，主要体现在四个方面。一是经济增长动能有所加快；二是内需对增长贡献上升，内需改善主要来自投资回升，尤其是基建和制造业投资改善；三是通胀回升带动GDP平减指数跌幅收窄，名义GDP增速明显加快；四是名义GDP增速加快开始带动企业利润、财政收入和居民收入增速回升，经济内生循环有所改善。 相关研究 中东局势进入下半场？后续大类资产如何演变？—海外政策周聚焦2026-05-31美 债收益 率短暂 熄火， 还是新一 轮蓄力 ？2026-05-30政策红利持续释放，智能经济驶入“快车道”—“技术驱动”与“安全驱动”的双重主线叙事凸显2026-05-28“六张网”投资政策加速部署，稳投资扩内需效果可期2026-05-254月投资增速为何大幅下行？—宏观经济观察系列（十六）2026-05-24 下半年中国经济修复势头有望延续，支撑因素主要来自四个方面。第一，外需仍然具韧性。全球制造业周期回升和中美关系阶段性缓和，将继续支撑出口和贸易链条。第二，AI算力基础设施扩张正在成为全球制造业和国内新型基建的共同驱动力，既带动全球半导体、服务器、光模块、电力设备、通信设备和有色金属需求，也推动国内智算中心、算力网、新型电网和新一代通信网建设。第三，国内宏观政策仍具支持性，今年财政预算力度不低，货币政策可能不再降息但仍然维持流动性合理充裕，为基建、制造业投资和重点产业链提供支持。第四，也是更重要的一点，通胀回升、名义GDP增速加快、企业利润改善和居民收入修复之间形成正反馈机制，经济内生增长动能得到改善。 再通胀正反馈机制有利于内生增长动能进一步改善，预计全年名义GDP增速明显加快。下半年在外需保持韧性的同时，内生增长动能有望进一步改善。2026年全年经济实际增速预测为5%。再通胀的正反馈机制作用下，内需改善和价格回升可能延续，我们将2026年PPI增速预测上调至3%，CPI增速预测上调至1.4%。通胀回升将带动名义GDP增速进一步加快，我们预计2026年名义GDP增速可能增长6.6%，较2025年4%明显加快。 二、中观产业展望：“东升西落”的新叙事 2025年，DeepSeek-R1的发布、关税冲击引发资金再平衡，以及财政担忧等因素推动宏观叙事发生重要变化。而今年，“东升西落”的叙事并未打破，同时出现了结构性变化。一方面，美国地区股债ETF净流入边际放缓但仍 有韧性，中国股债ETF出现了明显的净流出迹象，而股票ETF中日韩地区、中南美地区资金加快流入。另一方面，景气/利润也在向AI相关科技产业和公司倾斜，与此同时，实物资产正成为新的主线。 这背后的宏观特征包括：1)海内外经济稳健甚至处在一个类似“金发姑娘”的宏观环境中，同时中美经济均面临K型分化，新老经济存在不同温差。2)产业叙事鲜明，结构性行情与科技、实物资产的景气趋势高度相关，即日本（半导体）、韩国（存储芯片）、拉美（铜、锂）等。3)流动性环境保持宽裕，有利于产业发展和股市的抱团行为。 科技方面，新旧动能转换的红利持续释放。从AI价值链来看，Semi层仍然占据了大部分的AI收入，预计未来应用层则存在非常大的增长潜力，逐步吸引资本挖掘。国内来看，新质生产力发展势头强劲，产业升级对进出口和投资拉动作用强。政策大力支持科技创新，“十五五”规划强调了“建设现代化产业体系巩固壮大实体经济根基”，一些新的提法和产业方向包括：政府工作报告首提“智能经济”、“算电协同”，“十五五”规划明确六大未来产业（量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G），以及前沿科技攻关深空、深海、深地、极地方向。 实物资产已成为2026年新的主线。看多实物资产的几个关键宏观因素在于：1）地缘政治风险强化国家安全诉求，关键矿产被纳入战略管控。全球供给瓶颈放大了价格涨幅。2）AI算力建设正在拉动一波实物资产超级周期。3）全球债务膨胀以及地缘政治冲突导致商品流向被重塑，滞胀风险提升。而在去美元化大背景下，黄金的“货币属性”回归。 三、大类资产展望：再通胀遇上AI产业浪潮 今年以来，国内资产价格的核心定价主线始终围绕再通胀预期展开，市场交易的底层逻辑正在从过去的“量稳价弱”，转向“价升利增”的基本面修复。本轮再通胀并非全面盈利复苏，而是典型的产业链利润结构性再分配，这一格局也直接映射到A股市场的板块表现上。展望下半年，预计A股呈现结构性慢牛格局。重点关注：1）产业趋势明确，政策支持力度大，业绩持续兑现的硬科技板块；2）PPI链条的传导带来的中下游盈利修复节奏。债市维持双向震荡，等待更为明确的信号拐点。宏观基本面和信贷需求未走出明确的趋势性行情，或难以支撑利率出现趋势性上行。但同时也不具备引导利率显著下行的核心动力，综合来看，利率波动幅度则相对有限。 今年以来，美国经济基本面呈现通胀居高难下、就业缓而不失的格局。展望下半年，美国经济内部或继续分化，重点关注以下主线：AI对就业市场的冲击以及外溢效应。2）关税风险不会线性退潮，而是从普遍关税风险转向结构性关税风险。3）中期选举将成为贯穿下半年美元资产定价的重要风险变量。对应货币政策路径，若后续能源价格未出现持续大幅冲高、通胀压力逐步缓和，市场对美联储的降息预期有望在下半年逐步升温，政策宽松窗口或再度打开。高位下，美股对于AI表现的敏感度放大。维持配置的同时需警惕美股AI主线已进入高波动、高分化、强业绩驱动阶段，一方面对货币政策扰动的敏感度因高估值而放大；另一方面，AI盈利兑现的敏感度因“去伪存真”而抬升。预计长端美债收益率仍然维持区间内震荡。往后看，“长端看财政赤字与期限溢价，短端看油价”已成为下半年美债定价主线。假设原 宏观专题报告 油价格在90-100美元区间内震荡，对应长端美债收益率将在4.0%-4.5%区间内徘徊。相比基本面变化，美元或更多受事件驱动。美联储独立性、财年预算谈判或对美元形成阶段性扰动。综合来看，预计下半年美元指数波动仍将较大，但中枢较上半年或有所下行。黄金的再配置仍需等待货币政策的反转。展望下半年，黄金的节奏由美联储降息、央行购金与地缘风险共同决定。美元信用弱化、财政赤字高企、疫情后的黄金货币属性重估、中期选举带来的政策不确定性对金价形成明显托底。但若通胀黏性超预期，美联储降息时点或推迟、幅度受限，实际利率高位震荡，将抬升无息黄金的持有成本，短期压制上行空间。 风险提示：经济超预期下行风险，政策执行力度不及预期，美联储降息落空引发流动性预期修正，中美关系反复与地缘政治风险等。 内容目录 一、中国经济展望：再通胀与内生增长动能改善...................................................................71.1经济基本面出现积极变化.............................................................................................71.2经济修复势头有望延续..............................................................................................10二、中观产业跟踪：“东升西落”的新叙事.............................................................................162.1 “东升西落”趋势改变了吗？.........................................................................................162.2科技和实物资产共同成为主线...................................................................................192.3 “十五五”和科技：有什么新的方向值得关注？............................................................23三、全球大类资产展望：再通胀遇上AI产业浪潮...............................................................26四、风险提示.......................................................................................................................34 图表目录 图1：GDP环比和同比增速加快.............................................................................................7图2：内需对经济增长贡献率回升...........................................................................................7图3：进口增速高于出口增速..................................................................................................8图4：今年以来贸易顺差低于去年同期....................................................................................8图5：固定资产投资增速比去年回升.......................................................................................8图6：基建、制造业、房地产投资增速都比去年回升..............................................................8图7：GDP平减指数回升，名义GDP增速加快.....................................................................9图8：PPI加速回升，CPI增速延续回升趋势.....................................................