2025年宏观大类资产年度回顾与展望：政策宽松、AI浪潮和有色金属的超级周期

宏观策略分析2025年12月9日 主要内容： 一、2025年大类资产表现回顾：全球股市呈“水牛”行情，国内债市承压，贵金属领涨 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部李席丰lixf@cspengyuan.com 今年大类资产中，贵金属领涨，全球权益资产整体走强，国内呈股强债弱格局，主要和全球降息周期、弱美元、AI浪潮和地缘博弈等有关。国内资产中，政策兜底降低股市“尾部风险”，同时受益于弱美元带来的资金外溢以及地缘风险缓和对情绪的提振，A股在情绪和资金的推动下走强，和基本面明显背离；债市提前透支赚钱效应，对利多反应钝化，对利空敏感，股债跷跷板效应再现。商品中，黄金分析框架从传统的利率和美元主导，转向央行购金、供需关系、地缘政治和逆全球化等多因素驱动，强调黄金的战略配置价值和对制度风险的对冲功能。不仅黄金、白银等贵金属显著上涨，铜、铝等工业金属和钴、锂等能源金属也涨幅良好，三大因素推动有色金属进入超级周期。原油供给端迎两大边际变化，供需过剩带动价格继续下跌。 二、2026年宏观经济政策展望:经济再平衡，通胀低位修复，政策积极托底 （1）全球经济：2026年全球经济增速和通胀边际放缓，海外主要发达国家财政和货币延续双宽松格局，但降息周期有所分化，2026年整体降息幅度将弱于2025年，而财政政策延续扩张态势，间接推动全球债务风险朝着不可控的方向发展；（2）地缘政治：全球秩序加快重构，大国博弈阶段性平衡，地缘政治复杂性上升；（3）国内经济：2026年预计是“增长保持平稳+通胀低位回升”的组合，增长呈现“投资低增速+消费温和修复+出口小幅收敛”的特征，房地产调整时间和幅度接近或超过国际平均水平，对经济拖累收敛，但库存高企，仅靠市场消化下2026年房地产难以止跌企稳；（4）国内政策：积极托底，聚焦稳增长、发展先进制造业、扩内需等目标，财政政策在“积极发力”和“可持续”中寻求平衡，货币政策延续适度宽松基调，结构性宽松为主，提升政策效能。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 二、2026年大类资产展望：股票相对债券性价比更高，黄金及其他有色金属保持高景气 （1）债市：债券利率点位较低，下行空间有限，但弱基本面和宽松流动性下债市难以具备大幅调整空间，预计2026年10年期国债到期利率主要在1.65%-1.95%的区间波动，优先配置中短久期、高票息品种，博弈长端超调品种的修复机会。（2）股市：性价比较债券更高，保持相对乐观，重点布局科技、制造业出海、资源等方向，积极把握“春季行情”。（3）黄金及其他有色金属：只要美国信用风险上升，以央行为代表的买家将延续购金的趋势，可继续超配黄金，实物黄金有更高溢价和配置价值。AI时代和新能源时代里有色金属战略地位升维，2026年将保持高景气，本轮超级周期的结束时间主要取决于美元信用恢复情况、战略收储进度和“反内卷”政策效果。（4）原油：供需过剩推动价格中枢继续下降，全年价格可能先抑后扬，布伦特原油价格主要在55美元/桶-75美元/桶波动。 一、2025年大类资产表现回顾：全球股市呈“水牛”行情，国内债市承压，贵金属领涨 1、大类资产收益对比：黄金价格屡创新高，全球权益资产整体走强，国内呈股强债弱格局 国内市场，截止今年11月末，A股主要指数普涨，其中上证综指、创业板指数、沪深300分别上涨16.0%、42.5%、15.0%，4月8日至11月末的区间涨幅分别为25.6%、68.9%、26.1%，港股恒生指数同期上涨28.9%；商品价格温和修复，南华综合指数小幅上涨2.2%，去年同期微跌0.2%；债券涨幅显著收窄，中债国债指数和信用债指数分别录得1.7%和0.1%的收益，低于去年同期7.1%和3.7%的涨幅。 国际市场，全球主要股市呈“水牛”行情，美股再度大幅上涨，其中纳斯达克指数、标普500分别上涨21.0%和16.4%，但较去年涨幅收窄7.0和10.1pct；国际主要的大宗商品中黄金、原油延续各自前两年走势，其中COMEX黄金近三年前11个月涨幅分别为12.2%、27.9%和60.8%，涨幅持续扩大，价格屡创历史新高；布伦特原油近三年同期跌幅分别为3.3%、5.3%和15.3%，跌幅持续扩大。 2、股市回顾：政策兜底降低“尾部风险”，流动性和情绪推动下股市和经济走势背离 今年A股主要指数普涨，有色金属、AI相关的TMT板块领涨。前11个月，主要股票指数均上涨，其中创业板指、科创50和北证50领涨，涨幅均超30%。市场风格上，各个风格均录得正收益，成长风格全 年表现更好，小盘成长弹性更大，涨幅超30%，大盘价值涨幅最小，累计上涨5.4%。行业分布上，31个申万一级行业有28个上涨、3个下跌，其中有色金属板块主要受益于黄金白银等贵金属和铜、铝等工业金属价格的走强；通信、电子板块涨幅超40%，主要是AI产业发展带动数据中心建设，对光模块、通信设备等需求激增；居民消费和价格水平低迷，食品饮料、美容护理和商贸零售等消费相关板块表现不佳；市场风险偏好上升，煤炭、公用事业、石油石化等低估值高股息板块资金流入减少，涨幅靠后。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 今年股市走强，和基本面走势明显背离，是多重因素带动的: （1）股市内因：政策预期强化，国家队兜底降低“尾部风险”。今年股市走强，政策端是重要的支撑，其中一方面是宏观经济政策持续发力，出台扩内需、超大型基建项目、“反内卷”等政策，另一方面更多是股市方面的政策，尤其是在4月7日大跌后中央汇金等国家队大规模注入稳市基金，推动股市回升。国家队后续持续稳定的注入资金，带动股市反弹不断超预期，让市场相信股市“下跌空间有限、上涨空间无限”。国家队的兜底降低“尾部风险”，持续的赚钱效应吸引增量资金涌入，带动股市创十年新高，也让牛市成为共识。进一步看，国家队能持续注入资金，内在原因是决策层对资本市场定位的深刻转变。从早期的融资为主，到2015年股灾、2018年股权质押风险等事件后开始强调风险防控和市场监管，再到2024年以来强调“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，决策层已充分认识到股市对于公众信心和消费的影响，并将其提升为国家战略层面的核心枢纽。因此，近年政策重点是吸引中长期资金入市、提升上市公司质量、增强市场吸引力和包容性等，推动资本市场从“融资为主”向“投融资并重”转型。 （2）股市外因：弱美元带来的资金外溢以及地缘风险缓和对情绪的提振。今年在特朗普政策反复、美联储独立性受质疑、美国债务规模高企的情况下，美元走弱，资金部分流入非美国家，新兴市场如中国等受益，因此人民币对美元汇率和股市指数走势高度趋同。地缘政治方面，4月初关税超预期，市场陷入中美会 实质性脱钩、经济遭受重创的悲观预期，但是随后中国冷静果决的反制让大家认识国家实力的变化，尤其是通过对稀土资源的管控，中国在这场博弈中处于优势，给市场带来信心。同时，出口端在转口贸易、出口多元化策略下保持韧性，也超出年初预期。随着中美持续博弈，双方贸易阶段性缓和，最不确定的时期过后，市场悲观预期出现修复。虽然6月以来经济边际下行，但在情绪和资金的推动下，股市节节新高，和基本面走势明显背离，融资融券余额也突破2015年牛市高点，创历史新高。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 3、债市回顾：股债跷跷板效应再现，风险偏好提升压制债市，利差压缩行情下信用债表现更好 10年期国债利率低位小幅上行，信用利差和等级利差压缩下信用债收益表现更好。利率走势上，10年期国债到期收益率震荡小幅上行，在[1.60,1.90]区间波动，较去年底整体上行17BP，其中约6BP为国债到期收益率参考不免税新券估值引起的，区间均值1.73%，较去年同期下降53BP。期限利差方面，10年期国债和1年期国债的期限利差收窄，在[16,59]区间波动，较去年底下降15BP，区间均值34BP，较去年同期下降30BP。利差方面，3年期中短期票据信用利差和等级利差全年呈震荡收窄的趋势。截止11月末，3年期中短期票据AAA、AA+、AA信用利差分别为49BP、57BP和67BP，分别较前一年收窄7BP、16BP和21BP，信用利差历史分位数分别为17.2%、11.2%、8.2%，分位数明显回落。等级利差方面，11月末3年期中短期票据AA+/AAA、AA/AAA等级利差分别为8BP和18BP，较上年末分别收窄9BP和15BP。收益回报上，信用债整体好于利率债，短久期债券优于长久期债券，其中中债企业债AA指数在5大债券指数中表现最好，收益率为2.56%，其次是中债短融总指数，收益率为1.75%。 城投多数到期收益率止跌回升，1年期偏低等级城投收益率整体下行。截止11月末，AAA、AA+、AA和AA-级1年期中债城投债收益率分别收于1.72%、1.75%、1.8%和1.88%，较前一年末变化1BP、-3BP、-8BP和-32BP；AAA、AA+、AA和AA-级3年期城投债收益率分别收于1.94%、1.98%、2.07%和2.46%，较前一年末变化13BP、7BP、1BP和0BP；AAA、AA+、AA和AA-级5年期城投债收益率分别收于2.07%、2.13%、2.25%和2.81%，较前一年末变化16BP、12BP、5BP和-49BP。从收益率历史分位来看，上述期限中AAA、AA+、AA等级城投到期收益率所处的历史分位较上年多数上升，分位数在1.5%至5.3%区间；AA-等级城投收益率历史分位数在0.6%至5.2%区间，其中3年期AA-级历史分位数最高，为5.2%。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2025年债市的运行逻辑主要是股债跷跷板效应，尤其是1季度和3季度，“反内卷”政策等形成扰动；四季度以来股市高位震荡，股债关联度减弱，基金赎回费率新规和央行买卖国债成为债市的两大交易主线。今年债市对利多反应钝化，对利空敏感，根本原因是去年“终局思维”下计价太多悲观预期，将10年期国债利率打到1.6%的历史低位，预期远远跑到市场的前面。因此今年债市容易受到风险偏好回升等利空因素的影响，比如股市走强、地缘风险缓和等因素，同时对通胀持续低于预期、经济增速下行压力加大等利多因素反应较少。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 4、黄金及有色金属市场回顾：央行购金驱动黄金价格上涨，三重因素推动有色金属进入超级周期 黄金过去两年涨势良好，今年持续领涨，主要受益于地缘政治风险、美元走弱、央行持续买入等因素。黄金传统的分析框架以美债实际利率为核心，认为黄金价格与实际利率负相关。但2022年以来，全球央行购金量显著增加，黄金价格屡创新高，与实际利率的负相关关系减弱。全球央行大规模购金成为金价上涨的关键驱动力，黄金定价锚点从“实际利率”转向“央行购金”。黄金分析框架从传统的利率和美元主导，转向央行购金、供需关系、地缘政治和逆全球化等多因素驱动，强调黄金的战略配置价值和对制度风险的对冲功能。贵金属中白银兼具金融属性和工业属性，前期涨幅滞后，而且库存创十年新低，今年开启补涨和逼仓行情，价格弹性超过黄金。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2025年，不仅黄金、白银等贵金属显著上涨，铜、铝等工业金属和钴、锂等能源金属也涨幅良好，多 个金属创下历史新高或者阶段性新高，有色金属迎来超级周期。综合来看，有色金属超级周期的成因主要有三个：一是全球秩序和美元信用的长期重构，美国债务高企、俄乌冲突后非美央行对金融制裁的担忧等推动“去美元化”，黄金白银等贵金属能对冲传统信用货币体系的不确定性，货币属性强化，而且美联储降息周期美元呈走弱趋势，推动以美元计价的有色金属价格上涨；二是供需缺口的支撑，铜等工业金属面临主要矿山品位下降、边际成本抬升以及前期矿业资本开支萎缩带来的