2025年海外宏观经济和大类资产展望：周期平稳处，政策起波澜

---2025年海外宏观经济和大类资产展望 戴璐投资咨询从业资格号：Z0021475俞臻洋（联系人）从业资格证号：F0313308孙嘉良（联系人）从业资格号：F03129093 dailu026543@gtjas.comyuzhenyang029511@gtjas.comsunjialiang029630@gtjas.com 报告导读： 2024年美国经济全年表现平稳，全球资产呈现鲜明“美国例外”表现，2024年全年反映在资本市场的宏观情绪可以界定为“三个阶段、两个拐点”。 2025年地缘政治变量是主线逻辑：我们通过“对内”和“对外”两个维度进行拆分和理解：“对内”主要关注美国内部资产主要交易的财政、移民以及监管三大政策板块，“对外”则着重经贸关系的潜在走向和我国应对方式。 展望2025年美国经济动能预计仍旧维持稳定，较2024年温和下行，年实际GDP增速预计在2.2-2.4%左右。若从资产表现更为贴合的节奏点看，预计美国季环比折年率呈现1H边际下行、2H震荡回升之态。预计2025年降息空间75bp，预计美联储将在明年年中停止降息。 预计全年美元指数呈震荡走势，但中枢或有所提升，1H关税对非美冲击+2H全球偏同步性回升=1H偏强、2H回落，人民币1H仍对汇率谨慎，维持套保比例；2H情绪缓和USDCNY应有回落，逆周期量级和结构是关键。美债收益率震荡对待，中枢较2024下移，MOVE指数或有所回落，1H收益率下行，2H有反弹动动能；曲线整体略看陡峭但1H平坦赋予2H做陡峭机会，通胀预期2H上行但可对冲。全年美股仍旧建议维持多头配置，政策不确定较高并集中在1H，我们对1Q美股较谨慎，宜以对冲和防守式应对。关注1H和2H的结构变化和Alpha迁移。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2024年海外宏观逻辑及大类资产表现回顾...............................................................................................................................3 1.1“美国例外”：美国经济韧性延续，全球资产年度表现呈现鲜明“美国例外”主题......................................................31.2全年情绪节奏：美国经济增速全年表现平稳，但节奏呈现“三个阶段、两个拐点”......................................................61.3“非衰退降息”：降息预期“三阶段”波动，美债曲线驱陡，信用利差仍极为收敛......................................................71.4政治和政策的扰动：三季度“特朗普2.0交易”&中国宏观政策拐点....................................................................................91.5美元指数仍处宏观均衡期且估值持续偏高，“利差因素”压倒“经常账户因素”.......................................................10 2.再迎地缘变量:特朗普2.0的内政和外政之变.......................................................................................................................12 2.1特朗普2.0内政变量：减税、财政政策、移民政策和放松监管.......................................................................................132.1.1减税仍将是未来美国经济在企业和家庭端侧的显著利好，新班底财政支出管理的路径尚不明晰............132.1.2移民政策延续“鹰派”但有效性有待考量，潜在政策对劳动市场供给侧、消费需求端皆存扰动..................162.1.3“去监管”政策：金融和能源环境行业“双宽松”................................................................................................................182.2特朗普对外贸易政策分析：关税政策为最重要的风险因素................................................................................................202.2.1贸易战六年再回顾——复盘2018-2019............................................................................................................................202.2.2贸易争端之下中国经济的适应与潜在风险......................................................................................错误!未定义书签。2.2.3特朗普2.0贸易战情景分析与影响测算............................................................................................................................25 3. 2025年美国宏观经济展望：周期平稳处，政策起波澜........................................................................................................28 3.12025美国经济温和放缓，1H动能边际回落，2H震荡回升.....................................................................................................283.2周期定位：后周期阶段，2024、2025为经济向“正常化”过渡周期.................................................................................293.3货币政策和宏观流动性：后“非衰退降息”下半程，2025年降息空间75BP...................................................................293.4财政政策：特朗普2.0财政政策意义显著，但2025年实际落地影响有限........................................................................323.5就业市场放缓但不疲弱，通胀相对稳定、就业-收入-消费循环健康...................................................................................32 4. 2025年海外主要大类资产节奏和逻辑展望.............................................................................................................................34 4.1美元指数：美国例外在FX市场延续，但A“PRICED-IN”PROBLEM............................................................................................344.2人民币：参考18-19年关税影响的节奏点，但空间则并不可照搬.......................................................................................364.3美债：2025年债券波动率回落，整体偏震荡判断，曲线先平坦后陡峭.............................................................................374.4美股：基本面韧性持续，但A“VALUATION”PROBLEM，维持配置、对冲+分散结构.........................................................37 （正文） 1.2024年海外宏观逻辑及大类资产表现回顾 1.1“美国例外”：美国经济韧性延续，全球资产年度表现呈现鲜明“美国例外”主题 2024年美国经济实际GDP同比增速2.2%，3Q实际GDP同比增速2.7%，在DM市场明显领先，2024年前三个季度，欧元区实际GDP同比均值为0.6%，日本实际GDP同比均值为-0.4%。自2020年以来美国季度实际GDP平均增速3.7%，接近历史上高增长周期（如90年代）。从长期经济趋势上看，主要发达国家市场中仅仅只有美国经济总量回到长期趋势线水平，欧元区、日本和英国等非美经济体至今尚未回到2020年之前的长期增长趋势线上。可以看出，经过全球公共卫生事件后，美国经济在修复能力和内生增长动能上仍旧具有相对优势。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 本轮周期中，为何会有显著而持续的“美国例外”特征。我们曾在2024年年中报告《经济动能平稳、地缘风险难测——关注风险冲击后的回归》一文中详细描述了自公共卫生事件后全球政经环境的深刻变化，解释了美国经济在中长期宏观经济、政经环境变迁中所具备的独特韧性。在本文中，我们再度强调以下几个方面。 一是财政支出扩张。全球公共卫生事件冲击相比2008年金融危机，美国政府对财政工具的使用上似乎摆脱了“道德约束”和“党派掣肘”（对比2008年艰难的国会拨款），本轮美国财政支出在2020年后稳定扩张，对应的政府债务扩张也明显高于2020年前债务增长趋势线。以公共卫生事件后各国累积财政占GDP比重衡量看，美国领先主要发达国家经济体。一体两面，美国债务占GDP比重、美国利率支付占GDP比重快速攀升，故而美国债务可持续性和连带的美债供需问题被反复提及。整体看，自2020年后的财政扩张效用仍渗透在美国经济各板块中，支持个人和企业相对健康的总资产负债表。 二是产业政策支持。在拜登任期下自2020年以来美国创下现代经济以来罕见的财政扩张力度，从增量上看，美国政府月度财政支出仍在抬升，政府支出对GDP贡献较2021至2022年明显提升；从存量上看，政府转移支付仍然使得企业和家庭资产负债表较为健康，支持投资、就业需求和个人消费表现。“拜登经济学”框架下的产业政策，如《通胀削减法