2018年下半年宏观经济、政策展望不大类资产配置建议：摆脱非再生产周期的陷阱：增长探底回升，新经济崛起

摆脱非再生产周期的陷阱：增长探底回升，新经济崛起 —2018年下半年宏观经济、政策展望不大类资产配置建议 分析师： 边泉水 执业编号：S1130516060001 2018.05.05 证券研究报告 目 彔 2 序言：中国经济可能处亍非再生产周期的状态------------------------------P3 1. 回顾不展望：迟到的增长下行、探底不回升------------------------------P5 2. 结构特征：新经济的宏观驱劢因素和政策支撑体系显现------------------P21 3. 政策演绎：财政收缩、货币灵活-----------------------------------------P43 4. 外围环境：中美贸易摩擦的演化不影响----------------------------------P55 5. 2018下半年大类资产配置：增加股票配置------------------------------P65 序言：为什么自2010年乊后经济增长没有向上？ 3 自2010年以来，中国的实际GDP增速基本处于震荡回落的格局，一直没有出现过明显的向上的周期性过程。 为什么?单纯的人口红利结束难以完全解释。中国经济当前可能处于一种“非再生产周期”的状态。 资料来源：国家统计局，Wind，国金证券研究所 10.20 6.80 3.01 (5)05101520253035401993-031993-121994-091995-061996-031996-121997-091998-061999-031999-122000-092001-062002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-12名义GDP：当季同比 实际GDP：当季同比 GDP平减指数：当季同比 序言：非再生产周期理论的解释 4 资本回报率（R/ K0）=利润率(R/Y)*有效产能产出率(Y/K)*产能利用率(K/K0) 再生产周期。由于市场经济的内在调节机制，经济萧条期伴随三个现象：1)产能退出导致产能利用率提高；2）低效率的产能暂时退出，使得有效产能产出率提高；3）由于失业率上升，导致资本劳动的关系更有利资本方，单位产品的劳动力成本下降，从而提高利润率。因此，资本回报率提高，企业开始增加资本投资，经济进入上升期。 非再生产周期。上述三个现象不再出现，比如美国大萧条时单位产品工资上升。为什么市场的自动调节机制失效？因为社会制度条件无法促进资本回报率的调高，包括劳动力市场制度、国际货币体系、经济体制等等。（非再生产周期的概念见David M.Gordon等“Long Swings and the Nonreproductive Cycle”） 摆脱非再生产周期的陷阱。只能通过制度变革和技术创新提高资本回报率，来摆脱非再生产周期的陷阱。这是当前中国和全球经济体面临的主要问题。 去产能已呈强弩之末，制度变革和新兴产业的发展才是王道。2016年开始的去产能提高了公式的第三项，资本投资增速一度回升，周期行业景气度明显提升，但这个方式难以为继。未来提高全要素生产率才是政策的核心，我们判断中国新经济发展的宏观驱动因素和政策支撑体系已经显现。 5 一、回顾不展望：迟到的增长下行、探底不回升 1.1 消失的周期：为什么预期中的增长下行还没有出现？ 6 2018年1季度，实际GDP增速稳定在6.8%，消费和投资对实际GDP的拉动超预期。 2017年底的年报《反者道之动：增长见底部，经济再平衡》中，我们预计2018年1季度GDP增速可能下降至6.5%，判断逻辑为宏观政策趋紧、信用周期收缩、价格上升引起繁荣的幻觉消失以及出口贡献下降。 资料来源：国家统计局，Wind，国金证券研究所 7.0 7.0 6.9 6.8 6.7 6.7 6.7 6.8 6.9 6.9 6.8 6.8 6.8 (2.0)0.02.04.06.08.010.02015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03对GDP当季同比的拉动:最终消费支出 对GDP当季同比的拉动:资本形成总额 对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口 实际GDP:当季同比 % 1.1 内生劢力：扣除基建金融地产后的GDP累计同比回升 7 基建、地产和金融受政策影响较大，扣除基建、地产和金融以后的GDP累计同比能够很好地衡量经济的内生增长动力。 2017年内生增长动力逐渐回升，是经济企稳的重要推动力量。2018年第1季度，内生增长动力继续保持上涨态势。 但由于去年政策刺激效果有所下降，信用收缩可能造成短期增长下行压力加大。4月数据有所体现。 资料来源：国家统计局，Wind，国金证券研究所 6.8 5.3 4681012141620052006200720082009201020112012201320142015201620172018-03GDP:不变价:累计同比（%）扣除基建地产金融后GDP累计同比（%） 1.1 信用收缩：当前金融周期的核心特征 8 广义信用供给=金融机构总资产；广义社会融资=社会融资规模+政府债券+政策性银行债券+P2P融资，衡量实体经济的信用需求。金融机构信用扩张=广义银行信用供给-广义社会融资。 目前我们仍处于信用收缩的周期当中，不过2018年1季度收缩的幅度边际有所放缓。 资料来源：中国人民银行，Wind，国金证券研究所 (10)(5)050102030402009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03广义信用供给与社融同比之差（史，%） 广义社融同比（%） 广义信用供给同比（%） 1.2 上半年投资和净出口增速如期回落 9 2018年1季度，基建投资增速（根据三大分项累计值计算）降至8.3%，制造业投资增速降至3.8%，拖累固定资产投资增速下滑至7.5%。 2018年1季度，贸易顺差降至484亿美元（较2017年1季度下降118亿美元），货物和服务净出口对GDP的拉动为-0.6个百分点（2017年1季度为0.1个百分点）。 资料来源：国家统计局，Wind，国金证券研究所 8.3 3.8 (10)01020304050602005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-11基建投资：累计同比 制造业投资：累计同比 % (40)(20)0204060(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01贸易差额:累计值 出口金额:累计同比（右轴） 进口金额:累计同比（右轴） 亿美元 % 1.3 上半年消费和工业生产季节性回升 10 2018年1季度，消费对GDP拉动作用季节性回升；其中，汽车消费增速在政策影响下的回升对整体消费增速形成明显支撑。 2018年1季度，工业增加值累计同比增速较2017年底回升0.2个百分点至6.8%。其中，北方寒冷天气，叠加煤改气项目推进，拉动电热燃水部门增速大幅上升至10.8%。 资料来源：国家统计局，Wind，国金证券研究所 0.01.02.03.04.05.06.002468101214162012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03对GDP当季同比的拉动:最终消费支出（右轴） 社会消费品零售总额:累计同比 零售额:汽车类:累计同比 % % 02468101214162011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-11工业增加值:电热燃水的生产和供应业:累计同比 工业增加值:累计同比 % 1.4 上半年：看对了财政的边际收紧和货币的边际宽松 11 2018年，政府工作报告确定财政预算财政赤字额维持2.38万亿不变，预算赤字率下降至2.6%，财政政策边际收紧。 2018年1季度，R007从3.69%降至3.30%；同时，人民银行宣布自4月25日起部分金融机构降准1个百分点，释放增量资金约4000亿元。货币政策边际上趋于宽松。 资料来源：国家统计局，Wind，国金证券研究所 0.000.501.001.502.002.503.003.5005,00010,00015,00020,00025,000201020112012201320142015201620172018政府预期目标:财政赤字 政府预期目标:财政赤字率(右轴） 亿元 % 0.001.002.003.004.005.006.007.008.0015161718192021人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期) 银行间质押式回购加权利率:7天（右轴） % % 1.5 上半年：看对了债市的上半年配置机会 12 2017年底，用A股静态PE倒数与10年期国债到期收益率差值衡量的股债相对估值出现倒挂，我们判断债市的配置价值显现。 2018年1季度，10年期国债收益率从最高的接近4.0%降至最低的3.5%，降幅达到50bps。 资料来源：国家统计局，Wind，国金证券研究所 -202468101/PE与10年期国债差值 中债国债到期收益率:10年 1/静态市盈率:沪深两市 % 2.53.03.54.04.55.05.52017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-04中债国开债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:10年 % 1.6 下半年：资金杢源依然对投资形成掣肘 13 固定资产投资资金杢源:同比 国家预算内资金:同比 国内贷款:同比 利用外资:同比 自筹资金:同比 其他资金:同比 2011 23.3 13.3 2.1 16.6 33.2 11.8 2012 18.7 27.7 11.4 -11.7 21.6 12.9 2013 20.3 17.7 15.1 -3.3 20.8 25.5 2014 10.3 13.9 8.5 -6.4 14.1 -5.2 2015 8.1 21.7 -5.2 -29.4 9.5 10.4 2016 5.8 17.1 9.9 -20.5 -0.1 30.6 2017 4.8 7.8 9.0 -3.1 2.3 11.6 1Q2018 -0.1 12.7 -5.3 -18.1 -0.6 2.5 2018年1季度，资金来源增速同比转为下降，对固定资产投资形成掣肘。