2019年下半年经济、政策与大类资产配置展望：大转折：第二次改革开放的契机

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong＠gjzq.com.cn 高翔 联系人 gaoxiang1@gjzq.com.cn 大转折：第二次改革开放的契机1 ——2019年下半年经济、政策与大类资产配置展望 借鉴上世纪90年代中国成功应对中美冲突的历史经验，我们判断，第二次改革开放的契机已经来临。第二次改革开放将成功应对经济增速换挡和外部环境变化带来的挑战，必定会对短期和长期经济走势、资本市场带来显著影响。 1、改革目标：重构政府、企业、居民、金融四大部门关系。现阶段，我国正面临内外部因素叠加的格局，内部因素主要是制度变革滞后、创新动力不足以及人口红利消失带来的资本回报率下行，外部因素主要是以中美贸易摩擦为标志的国际关系深刻变化。内外部因素将倒逼我国第二次改革开放，改革目标应致力于重塑政府、企业、居民和金融四部门关系。第一，政府部门需要大力度减税减费，让利于民；第二，企业部门需要大力推进国企改革，坚持竞争中性原则，提高效率；第三，居民部门需要完善社会保障体系，提高居民消费率；第四，金融部门应打破银行垄断，提高金融供给质量。改革的成效最终应以全要素生产率是否提高予以验证。 2、转变方式：创新驱动发展，着力提升全要素生产率。创新是驱动经济发展的重要动力，从国际上来看，美国、德国和韩国是创新驱动发展的典型案例，90年代以来日本经济的萧条其中一个重要原因则是创新的不足。对于我国来说，当前通过创新提高全要素生产率，是经济高质量发展的核心。我国具有创新发展的多方面有利条件，有能力完成发展方式的转变，实现从要素投入为主的出口导向型经济向创新驱动发展的新模式转变。 3、短期增长：经济增速渡过快速下降期，但仍处于下行阶段。从实际最终需求角度来看，我国经济已经渡过快速下降期。不过，全球需求下滑仍将对我国经济带来负向影响。下半年，需求方面，进出口增速依然偏弱，“衰退型”顺差增速放缓，对GDP贡献较上半年下降变弱；固定资产投资增速将会下行，其中基建投资仍有小幅回升空间，制造业投资将因利润边际改善而趋稳，房地产投资因土地购置费用下滑而下行；价格上升将带动社会消费品零售总额同比回升。通胀方面，猪肉价格上涨推升CPI维持高位，我国和全球经济偏弱导致PPI同比继续下行至负区间。政策方面，财政支出放缓，财政政策效果关注于减税降费的影响；货币政策边际宽松，预计将降准2次，逆回购、MLF等政策工具利率将会下调。 4、外部环境：中美从分化到收敛，全球经济减速。首先，2019年美国实际GDP增速将下降至2.2%左右。其次，外部需求的下降仍将拖累欧元区和日本经济增长。第三，新兴市场面临资本流出压力上升和经济减速风险。 5、大类资产：美股与A股分化。首先，A股有望从4Q2019开始走出一轮“业绩牛”。其次，美股在2H2019存下行压力。第三，中国利率债下半年存在牛尾的交易机会。第四，美国国债收益率在市场对美联储降息预期充分定价的基础上，预计在1.95-2.25%区间震荡；信用利差仍将走阔。第五，2H2019美元指数仍可能保持相对强势。第六，预计2H2019人民币兑美元汇率的波动区间为6.7-7.0。第七，油价在供给冲击退潮后在50-70美元/桶区间震荡，铜价跟随需求下行。第八，国内黑色系价格在地产建安投资支撑下有望保持强势。第九，黄金多头建议减仓，下半年美国实际利率可能难以再创新低。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。 1 本报告是在2019年5月23日ppt版报告《大转折：第二次改革开放的契机》的基础上完成的文字版，个别观点进行了更新。 2019年07月18日 宏观专题研究报告 2019年中期宏观报告 证券研究报告 总量研究中心 21654733/36139/20190721 11:44 2019年中期宏观报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 序言 中美贸易摩擦可能成为改革开放的契机 ..................................................6 1 改革目标：重构政府、企业、居民、金融四部门关系 ...................................7 1.1 为什么说2019年将迎来第二次改革开放的契机？ .................................7 1.2 改革开放目标：重构政府、企业、居民、金融四部门关系....................14 2 转变方式：创新驱动发展，着力提升全要素生产率 ....................................18 2.1 创新发展的国际比较 ............................................................................18 2.2 我国具有创新发展的多方面有利条件 ...................................................20 3 短期增长：经济增速渡过快速下降期，但仍处于下行阶段 .........................24 3.1 GDP：经济增速渡过快速下降期，但仍处于下行阶段 ..........................24 3.2 进出口：出口增速下滑，进口同比偏弱 ................................................25 3.3 投资：固定资产投资增速将下行 ..........................................................27 3.4 消费：CPI维持高位带动社零增速回升 ................................................29 3.5 通胀：猪肉价格上涨推升CPI维持高位，PPI通缩压力显现 ................30 3.6 政策：货币政策边际宽松，财政政策效果关注于减税降费的影响 .........31 3.7 经济指标预测汇总 ...............................................................................34 4 外部环境：中美从分化到收敛，全球经济减速 ...........................................36 4.1 美国：经济增速在2019年下滑幅度可能较大 ......................................36 4.2 欧元区和日本：本轮欧元区经济增长滞后中国，欧日减速受外部需求拖累..............................................................................................................38 4.3 新兴市场：经济体量占比上升，资本流出压力和经济减速风险仍存......38 5 大类资产：美股与A股分化 .......................................................................41 5.1 整体：流动性改善边际趋弱，股债相对估值平衡..................................41 5.2 股市：A股与美股分化，A股分子端盈利有望企稳回升 ........................42 5.3 债券：中国利率债存在牛尾的交易机会，美国国债收益率曲线走向倒挂 .................................................................................................................45 5.4 汇率：美元指数可能保持相对强势，新兴市场货币贬值预期仍存，人民币汇率双向波动.........................................................................................46 5.5 商品：油价在供给冲击退潮后在50-70美元/桶区间震荡，铜价跟随需求下行，国内黑色系价格在地产建安投资支撑下有望保持强势，黄金预计在1350-1430美元/盎司之间震荡...................................................................48 21654733/36139/20190721 11:44 2019年中期宏观报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表1：内外部因素叠加，第二次改革开放必要且紧迫 ...................................7 图表2：中国对美国出口的占比与80年代日本相近 ........................................8 图表3：中国对美国的顺差与80年代日本接近 ...............................................8 图表4：1985-1986年下调贴现率，随后M2上升 ..........................................9 图表5：当GDP总量占比达到美国55%-65%时，贸易摩擦开始升温 .............9 图表6：中美贸易摩擦持续升温 ....................................................................10 图表7：中国是世界第一大出口国.................................................................10 图表8：美国是世界第一大进口国.................................................................10 图表9：韩国依靠创新成功跨越中等收入陷阱 ............................................... 11 图表10：高收入国家服务业就业人数占比普遍较高 ...................................... 11 图表11：2010年以来资本回报率和经济增长长期低迷 .................................12 图表12：现行制度存在问题 .........................................................................12 图表13：我国务农人数占比较高 ..................................................................12 图表14：我国人均专利较高 .........................................................................13 图表15：我国人均研发支出较低 ...................................................