2020年下半年中国宏观经济展望：后疫情时期的经济复苏与政策转变

宏观经济半年报 1 请务必阅读最后重要事项 中国宏观经济：后疫情时期的经济复苏与政策转变 ——2020年下半年中国宏观经济展望 方正中期期货研究院 李彦森 目录 摘要： ................................................................................................................................................................. 1 第一部分 疫情击穿底线，未来将逐步修复 .............................................................................................. 2 一、 产出受疫情影响，随复工复产逐步消除 ...................................................................................... 2 二、 疫情后房地产快速恢复，但未来还看基建 .................................................................................. 4 三、 耐用品消费复苏后，关注服务消费回升 ...................................................................................... 6 四、 外贸受疫情扰动较大，风险仍需警惕 .......................................................................................... 7 五、 利润随产出走弱，三季度继续修复 .............................................................................................. 8 第二部分 通缩风险缓和，CPI、PPI剪刀差将回落 ............................................................................... 10 一、 多因素拖累CPI走弱，回落态势或延续 ..................................................................................... 11 二、 PPI正进入底部，下半年将有所改善 .......................................................................................... 13 第三部分 政策支持效果显著，宽松节奏已经转变 ................................................................................ 14 一、 宽松效果明显后，货币政策面临调整 ........................................................................................ 14 二、 财政大幅宽松，刺激效果有望显现 ............................................................................................ 17 三、 加杠杆政策推动，杠杆率明显上行 ............................................................................................ 19 第四部分 外部风险仍需警惕，汇率波动将放大 .................................................................................... 21 第五部分 2020年下半年宏观经济对主要期货品种的影响 ................................................................... 23 中国经济半年报 Macroeconomic Futures Semiannual Report 作 者：宏观金融组 李彦森 执业编号：F3050205（从业） Z0013871（投资咨询） 联系方式：010-85881117 /liyansen@foundesc.com 成文时间：2020年7月13日星期一 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 宏观经济半年报 1 请务必阅读最后重要事项 摘要： 新冠疫情是上半年最重要的外生影响，从产出端的GDP和工业增加值，到需求端的固定资产投资、社会零售消费、进出口增速等指标全面走弱，一季度GDP甚至出现6.8%的负增长，都与疫情有关。我们认为，疫情对经济的冲击是短期影响因素，随着后疫情时期到来，停工停产等防疫政策逐步解除，经济已经进入复苏轨道，并且这一趋势将贯穿下半年。二季度复苏过程中需求端表现较好的是投资中的房地产投资和消费中的汽车消费，下半年可能将转向基建投资和服务消费的复苏。而下半年在猪周期、国际油价、房租等多重因素的作用下，CPI可能将继续承压回落到四季度，甚至不排除跌至0附近。但PPI将出现一定回升，二者剪刀差逐步缩窄，企业部门面临压力减小。通缩风险主要集中在上半年尤其是二季度，下半年情况将会缓和。物价的风险仍然主要在于油价而不在肉价。 政策方面，年初以来央行综合采用了降准、降低MLF利率和LPR、降低逆回购利率等方式支持实体经济战胜疫情。M2、贷款、社融等显著加速，表明实体经济确实获得了低成本的流动性，企业在疫情时期得到“输血”，宽松的货币政策已经对经济企稳复苏起到明显支持作用。各部门尤其是企业部门的杠杆率出现飙升。财政政策也明显转向宽松，尤其是二季度两会以来，新发行大量债券筹集资金，下半年将为抗疫和基建增添助力。我们认为，随着疫情影响逐步减小，货币政策已转向稳健。从支持企业部门转向支持政府部门，为今年新增的大量赤字提供融资保证。而在目前全球货币政策宽松力度减弱，以及新冠疫情对经济影响逐步减小，经济步入企稳复苏正轨的情况下，下半年进一步降息的可能性已经下降，至多可能再降息一次。 综合来看，我们对下半年年整体形势依然偏乐观。但海外疫情的扩散超过预期，外需的风险仍需要警惕。并且上半年已经失去的GDP，尤其是没有实现的消费需求无法回补，将拖累全年GDP增速。我们认为，即使在乐观情况下，全年GDP增速恐也难以超过4%。货币政策的节奏变动，不等于方向转向紧缩，对经济的支持将继续存在。给予我们对基本面的判断，预计工业品价格仍将有一定表现。 宏观经济半年报 2 请务必阅读最后重要事项 第一部分 疫情击穿底线，未来将逐步修复 新冠疫情是上半年最重要的外生风险，从产出端的GDP和工业增加值，到需求端的固定资产投资、社会零售消费、进出口增速等指标全面走弱，都与此有关。一季度GDP甚至出现6.8%的负增长。我们认为，疫情对经济的冲击是短期影响因素，随着后疫情时期到来，停工停产等防疫政策逐步解除，经济已经进入复苏轨道，并且这一趋势将贯穿下半年。二季度复苏过程中需求端表现较好的是投资中的房地产投资和消费中的汽车消费，下半年可能将转向基建投资和服务消费的复苏。但是外需的风险仍需要警惕，并且已经失去的消费是无法回补的。我们认为即使在乐观的情况下，全年来看GDP增速也难以超过4%。 图 1 不同当季GDP假设情况下全年GDP增速 数据来源：Wind、方正中期研究院 一、 产出受疫情影响，随复工复产逐步消除 上半年部分时间段国内疫情严重，政府防疫措施包含非必须行业的停工停产，因此工业产出受到严重打击，尤其是劳动密集型行业。工业增加值当月同比增速在2月一度同比下降多大25.86%。但随后伴随复工复产的推进，产出端迅速恢复，至5月工业增加值当月同比增速升至4.4%，已经接近疫情之前的水平。结合需求和库存指标看，今年上半年迅速经历了主动加库存、被动加库存、主动去库存三个阶段，年中前后已经初步转向被动去库存。我们认为，下半年经济大概率转向主动加库存，产出端表现将会进一步恢复。从行业上看，黑色金属等原材料行业受影响更小，制造业多受到较明显影响，但随后恢复较快，如专用设备制造和电子制造等行业。 图 2 工业增加值降幅一度超过25% 图 3 主要是2月受到疫情拖累严重 一季度二季度三季度四季度当季GDP增速-6.80%-2.00%0.00%4.00%累计GDP增速-6.80%-4.28%-2.76%-0.88%当季GDP增速-6.80%0.00%3.00%6.00%累计GDP增速-6.80%-3.22%-1.02%0.93%当季GDP增速-6.80%2.00%4.00%6.00%累计GDP增速-6.80%-2.17%0.01%1.68%当季GDP增速-6.80%4.00%6.00%8.00%累计GDP增速-6.80%-1.12%1.40%3.24%情景1情景2情景3情景4-30-25-20-15-10-5051015202015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03工业增加值:累计同比%工业增加值:当月同比%181.9102.6206.0193.8202.6100120140160180200220240260123456789101112工业增加值:定基指数20172018201920205年均值 宏观经济半年报 3 请务必阅读最后重要事项 数据来源：Wind、方正中期研究院 数据来源：Wind、方正中期研究院 图 4 工业增加值分项数据 数据来源：Wind、方正中期研究院 从PMI观察可以看到，因新冠肺炎疫情影响，2月总指数明显下挫，3月则出现明显回升。但基于PMI等同于“环比增速”的性质，一季度的“翘尾效应”已经形成。但随后PMI持续高于50荣枯线，表明产出端不断修复。我们此前剔除年初阶段为主动加库存，但疫情也改变了这一周期，2月开始有明显的去库存迹象。上游净需求和下游净需求等指标也下挫。截至6月，新的被动去库存迹象开始显现，预计下半年将进入主动加库存阶段，内生动力将推动经济进一步修复。而长周期来看，需求周期也是位于阶段性底部。 图 5 2月PMI明显低于正常区间 图 6 3月开始PMI分项多数扩张 数据来源：Wind、方正中期研究院 数据来源：Wind、方正中期研究院 图 7 上半年需求回落为主 图 8 中长期需求仍在底部 日期食品制造业农副食品加工业纺织业医药制造业汽车制造业通用设备制造业专用设备制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电力、热力的生产和供应业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业非金属矿物制品业橡胶和塑料制品业化学原料及化学制品制造业煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业开采辅助活动其他采矿业2