2017年下半年宏观经济展望：经济复苏迷雾重重，大类配置何去何从？

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 年度策略 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 经济复苏迷雾重重，大类配置何去何从？ ——2017年下半年宏观经济展望 投资要点：  这一轮经济复苏的新特点。 总量指标确实显示经济在复苏，但我们还要关注结构上的变化。消费贡献经济增长的77%，与外需共同助力此轮经济复苏。同时，产业结构正在优化中：工业收缩进行时，服务业尚需进一步提高；金融大国地位确立，文化产业已成重要组成部分。另外，我们需要关注这一轮经济企稳中工业复苏的结构性与脆弱性，集中表现为两点：工业品价格大幅上涨仅仅由少数工业品价格上涨推动；工业企业盈利改善也集中在少数涨价行业。  需求端回暖对快速复苏似乎有更大解释权。 从需求端看，2016年实体经济中超预期的地方主要体现在三个方面：政策带来的房地产与汽车高增长、外需回暖与制造业触底反弹。供给侧改革是2016年的重大事件，但是供给端生产要素的改革是影响经济发展的长期因素。因此，需求端回暖对快速复苏似乎有更大解释权。  未来经济又如何？ 对于未来的判断，关键在于分析需求端的持续性。由于高基数与政策原因，房地产与汽车增速或下降将造成总需求下降。下半年我国或将转入被动补库存，制造业投资增速回升难持续。另外，外需形势不错，但也受逆全球化挑战。我们认为未来时间越往后经济增速下行压力逐渐增加，至2018年上半年，下行压力可能会比较大。但是2017年下半年经济表现可能比我们想象的要好。  防风险是首要的，兼顾稳增长。 制度红利下，银行通过主动负债实现快速发展与扩张，快速扩张中积聚风险与问题：加杠杆、期限错配与较长的利益链条。为了防患于未然，金融去杠杆成为了政策方向，严监管或成常态。另外，防风险蔓延至财政领域，政府连发文规范地方政府举债行为。我国财政赤字时间提前，未来积极财政空间面临资金来源问题。  大类资产配置。 A股价值投资风已起，业绩为王，未来市场风格或继续偏好大盘蓝筹，中小市值优质个股等待时机。房价增速持续下降至负数即房价出现调整，楼市并非大类配置优选项。国内的经济基本面以及央行的行为使得人民币兑美元汇率下半年有望维持稳定。金融去杠杆在未来一段时间仍然为大方向，货币政策偏紧使得银行间流动性适度紧张，利率债市场难获得趋势性机会。我们建议耐心等待拐点出现。  风险提示：需求回落超预期；监管趋严带来负面效应。 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2017年6月15日 相对市场表现 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 张晓春 分析师 执业证书编号：S0590513090003 电话：0510-82832380 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er 张河生 联系人 电话：0510-82835080 邮箱：zhanghes@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《估值去伪存真，业绩“王者荣耀”》 2017.06.15 2、《云开雾散，砥砺前行》 2017.06.15 3、《一线自主向上突破初露锋芒，新能源竞争加剧龙头崛-汽车行业2017半年度策略》 《》 2017.06.15 请务必阅读报告末页的重要声明 1,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4002016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-01上证综合指数创业板指数 2 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 正文目录 1 如何看待这一轮经济复苏？ .............................................. 5 1.1 总量指标确实显示经济在复苏 .................................................................... 5 1.2 消费贡献经济增长的77%，与外需共同助力此轮经济复苏 ......................... 5 1.3 产业结构正在优化中 ................................................................................... 6 1.4 工业复苏的结构性与脆弱性 ........................................................................ 7 2 需求端回暖对快速复苏似乎有更大解释权 ................................. 10 2.1 需求端：消费与外需提高，投资企稳 ....................................................... 10 2.2 供给端：供给侧改革影响偏长期 .............................................................. 12 3 未来又如何呢？ ....................................................... 12 3.1 房地产与汽车增速或下降，将造成总需求下降 ........................................ 12 3.2 或将转入被动补库存，制造业投资增速回升难持续 ................................. 14 3.3 外需形势不错，但也受逆全球化挑战 ....................................................... 14 4 防风险是首要的，兼顾稳增长 ........................................... 15 4.1 严监管或成常态，货币政策“稳健中性” ................................................ 15 4.2 防风险蔓延至财政领域，积极财政资金来源或受限 ................................. 17 5 大类配置 ............................................................ 18 5.1 A股价值投资风已起，业绩为王 ............................................................... 18 5.2 房地产并非大类配置优选项 ...................................................................... 23 5.3 人民币兑美元有望维持稳定 ...................................................................... 25 5.4 去杠杆挤泡沫，利率债需耐心等待 ........................................................... 28 3 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略 图表目录 图表1：我国经济企稳复苏 .............................................................................................. 5 图表2：克强指数也显示经济好转 ................................................................................... 5 图表3：三驾马车对GDP累计同比的拉动......................................................................... 6 图表4：消费贡献占比逐步提高 ....................................................................................... 6 图表5：2010年底我国的产业结构 ................................................................................... 6 图表6：当前我国产业结构 .............................................................................................. 6 图表7：金融业2015年大幅扩张 ..................................................................................... 7 图表8：工业与其他服务业增速对比 ................................................................................ 7 图表9：2015年11月至2017年1月各行业价格同比增速变化 ....................................... 8 图表10：钢铁价格变化 .................................................................................................... 9 图表11：煤炭价格变化 .................................................................................................... 9 图表12：原油价格变化 .................................................................................................... 9 图表13：有色类商品价格变化 ......................................................................................... 9 图表14：工业企业盈利改善集中在少数行业 ................................................................. 10 图表15：汽车销售旺盛拉动需求 ................................................................................... 11 图表16：房地产销售与投资端均提高需求 ..................................................................... 11 图表17：人民币兑美元贬值 ........................................................................................... 11 图表18：我国进出口形势好转 ........................