2026年下半年宏观及政策展望：后地产时代，K型分化下宏观经济数据再审视

后地产时代，K型分化下宏观经济数据再审视 ——2026年下半年宏观及政策展望 大同证券研究中心 分析师：景剑文 证书编号：S0770523090001邮箱：jingjw@dtsbc.com.cn 风险提示：政策效果不及预期、贸易环境恶化、地缘政治风险超预期加剧 请仔细阅读报告最后的重要法律申明 核心观点 ü年中宏观经济展望：预计二季度GDP增速仍有望达到5%，全年GDP增速有望实现5%增速 •一季度GDP同比增长5.0%，已为全年经济开局奠定良好基础。进入二季度，尽管外部环境面临地缘冲突扰动与全球贸易不确定性，但国内政策持续发力，广义财政支出提速、政府债券放量、结构性货币政策精准滴灌，叠加全球AI资本开支持续扩张对国内科技产业链的拉动，经济“量”的支撑或依然稳固。预计二季度GDP增速仍有望达到5%，全年实现5%左右增长目标的概率较高。 ü从具体宏观数据展望：K型分化下的机遇与展望 •通胀呈现缓幅回升，但结构性分化相对明显。PPI有望在AI基建相关上游资源品（有色、电子）与原油价格同步走高的带动下，持续走出温和回升态势，但下游需求端尚难以见到显著回暖趋势，价格传导或仍需时间。而CPI在服务消费与核心商品价格支撑下温和修复，但食品CPI仍难以有显著回暖趋势，全面通胀或仍压力有限。 •消费、投资、出口核心发展方向或正在发生结构性切换。消费从“工具”回归“目的”，服务消费与发展型消费占比持续提升；出口从“劳动密集型”转向“科技密集型”，高技术产品出口占比趋势性上行；投资端，在各类政策与资金支持下，高技术制造业有望走出亮眼表现，成为拉动规上工业企业利润改善的核心引擎。预计全年规上工业企业增速仍有望达到6.1%，科技制造业与设备更新相关行业将贡献主要增量。总体来看，K型分化下的机遇在于新经济的持续扩张，挑战在于如何以新动能的有效接续对冲传统领域的调整压力。 核心观点 •科技爆发带来融资模式变更。后地产时代，以AI、半导体、新能源为代表的科技产业正在系统性重塑中国经济的融资结构。科技企业轻资产、高研发、长周期的特征天然适配股权融资，直接融资占比的持续提升正是这一结构性变化的必然结果，2025年社融增量中直接融资首次超过间接融资，均印证了科技产业对融资模式的深刻影响。科创债、创业板、科创板等多层次资本市场的持续完善，将进一步为科技创新提供适配的资本供给。 •人民币国际化进程仍在路上。在“去美元化”浪潮与全球货币体系多极化演进的背景下，人民币国际化正从“政策推动”走向“市场驱动”。离岸人民币指数（ORI）趋势性上行、跨境贸易人民币结算金额震荡上升，均表明国际市场对人民币的接受度在持续提升。然而，中国制造业占全球份额约30%，人民币在全球外储占比却不足5%，这一巨大落差蕴含着人民币资产重估的长期潜力。 ü年中财政与货币政策展望：结构性宽松或成未来主要发力方向 •财政政策方面，广义财政数据呈现“收入改善、支出转型、债券支撑”的特征。一般公共预算收入同比持续增长，反映经济质量改善；证券交易印花税大幅增长，映射了资本市场活跃，地产相关税收下降印证后地产时代结构性特征。支出端卫生健康、社保就业等“投资于人”领域增速领先，政策理念从“投资于物”向“投资于物与人结合”转变。政府债券融资在社融增量中占比超五成，财政扩张正实质性替代传统地产信用功能。 •货币政策方面，社融、M2均同比上升，适度宽松基调延续。M2-M1剪刀差收窄至年内低位，企业资金活化改善。但在净息差1.40%的历史低位约束下，LPR连续13个月不变，总量降息空间有限，结构性工具与财政协同（“再贷款+贴息”）或将成为未来主要发力方向。 目录 全球经济展望 ——产业链重塑带来变局波动、震荡或成为近年主题 国内宏观经济展望 ——后地产时代，K型分化下的宏观经济指标 政策展望 ——结构性宽松或有望成为下半年主题 全球经济——产业链重塑带来变局波动、震荡或成为近年主题：总体 ü欧美通胀走高，全球央行面临两难困局。上半年，全球经济受地缘冲突加剧的影响，呈现出一种更为“魔幻”的开局。一季度，全球通胀整体还呈现出相对可控的状态，但已出现一定端倪，近年持续的经济增速下滑预期造成的全球经济摩擦时有发生，美债利率高企和全球通胀持续拉升，对各国央行均造成了更多考验。而到二季度，美以伊战争带来的霍尔木兹海峡封关，进而导致了石油价格的爆涨，间接带动了全球生产价格的提升，各经济体通胀数据大幅走强，美国5月CPI数据重返“4”时代，但输入端通胀对成本的大幅拉升，反而抑制了经济活力，在需求尚未彻底好转前，全球央行或面临加息抑制通胀，和降息提振经济活力的两难困局。 全球经济——产业链重塑带来变局波动、震荡或成为近年主题：总体 ü黄金与美元关系发生结构性变化，美元强定价模式恐有变局。美元与黄金的相关性近两年出现弱化，过往强负相关性的情况伴随着美元信誉的下降而逐步减弱。欧洲央行报告也显示，截至2025年底，黄金在全球官方储备资产中的占比已升至27%，超过美国国债，成为占比最大的单一资产类别。这意味着，在当下，地缘政治的不确定性持续加剧过程中，全球央行的持续购金，促使黄金不再仅仅是美元的“镜像”，而是成为一个真正反映全球货币信用体系结构性变化的独立信号。而这一变化的背后，所折射出的，是全球市场观念正在从“强美元”转向“对美元信用体系的长期担忧”。这或也意味着，以美元体系为主导的上下游贸易模式将出现变局，上游资源国将掌握更多货币与交易话语权。 数据来源：Wind，大同证券 全球经济——产业链重塑带来变局波动、震荡或成为近年主题：上游 ü短期原油价格更多受供给端缺失影响，而非需求端拉动。近年来原油价格和市场的波动，主要原因并非是全球经济向好，进而带动制造业加速回暖，对能源（尤以原油为主）的需求大幅拉升。而是因为在地缘冲突的影响下，产油地区供给端率先出现了供应不足的问题。从俄乌战争，到美以伊冲突，近年来的地缘冲突，似乎始终围绕着资源型国家/地区展开，其本质或是因为资源型国家受益于全球发展下，上游资源红利带来的短期快速发展，从而导致了其经济实力快速拉升，但军事实力并未同步跟上导致的错位效应。但落回到全球经济层面，这仍是在供给端对全球经济的一次冲击。以美以伊冲突为例，霍尔木兹海峡的长期关闭，导致了正常的原油运输陷入异常停滞状态，进而扩大了全球原油供需平衡差异，导致了原油价格上涨，在带动上游企业提价的同时，挤压了中下游企业利润，反而对经济起到了一定程度的抑制作用。另外，本次事件后，各国或也会加大自身原油储备，在未来争端平息后，或经历短期“购油热”后，进一步摆脱对原油的过度依赖。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 全球经济——产业链重塑带来变局波动、震荡或成为近年主题：上游 ü传统上游概念重塑，科技产业快速崛起下电力、有色恐成“新贵”。从产业链角度看，全球经济发展虽然面临一定的“逆全球化”考验，但其多集中在传统制造业，新兴行业依然保持着“竞争中合作”的格局。因此，作为传统制造业所必须的资源，除短暂的地缘冲突影响，原油的价格反而在需求回落中趋势走低，同时，其对PPI的传导效应，在近年也始终维持在一个相对较低的位置。叠加欧佩克近年来持续性的增产决定，我们认为，原油对于全球产业的影响力虽仍然巨大，但已经处于边际走弱趋势。而伴随着新兴产业、科技产业的快速崛起，新的资源与技术正在改变市场格局，庞大算力需求所带来的对电力的需求，正在替代传统经济发展对油价的敏感，取而代之的是电力、有色金属、稀有金属、新能源的闻声起舞。在第四次科技革命持续推进的过程中，“新贵”们的登台必然挤占原有已划分好的市场份额，也必然对上游资源国的话语权与贸易权产生冲击，甚至一定意义上带来重塑。 数据来源：Wind，大同证券 全球经济——产业链重塑带来变局波动、震荡或成为近年主题：中游 ü全球AI资本开支持续提升，“AI竞赛”或形成链式传导。2025年，“AI竞赛”看似在极其短暂的时间内，席卷全球，而实际上，这或是一场持续了多年的“链式传导”带来的集体爆发。近年，全球AI资本开支持续加大，在openAI、Deepseek等相继问世后，各大云厂商看到了AI商业模式的变现可能，为抢先机，头部厂商开始扩大自身资本开支。而这场AI主导的科技变革又因其普适性，关乎各大商业模式底层变革，因此，自美国头部厂商开始，再到全球头部企业，再扩展到中小厂商和全产业链公司，各大企业不约而同的，将自身资本开支向大扩张，在此背景下，“AI竞赛”的链式传导效应或已真正形成。2025年，美国信息处理设备和软件投资占比正式超过2001年互联网泡沫时期的峰值，在这场“落后即可能被淘汰”的漫长产业变革中，AI主导的科技投资或正式进入快车道。 数据来源：Wind，大同证券 全球经济——产业链重塑带来变局波动、震荡或成为近年主题：中游 ü资本支出受AI影响走强，经济发展或显结构性分化。可以看出，美国非金融企业的资本支持近年仍在持续攀升，但其斜率并未发生显著上移，这一方面或许证明了AI领域的科技支出占比仍然偏低，另一方面或许也侧面反映出，非AI、非科技领域的支出占比的提升或不尽人意。而AI领域资本支出的提升，必然会导致AI等科技相关产业的扩产，也必然会带动这一领域的就业，这或也是美国CEO经济展望分项指数中近年就业指数向上的原因。同时，持续的发展下，AI相关产业也会持续向社会传达出对该领域人才的渴望与需求，进而导致该领域持续涌入优秀人才，助力相关产业持续升级，并为经济发展贡献更多支持。但其他领域在AI、科技发展初期，或难以分得杯羹，或需等待主战线出现显著成果后，方能带动市场流动资金和剩余人才涌入其他行业，因此，AI、科技相关领域的持续变革与发展，在一定时期内，或将带来经济发展的结构性变化，而非全面性修复。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 全球经济——产业链重塑带来变局波动、震荡或成为近年主题：下游 üAI产业链下游应用效能提升，产业链产品价格同步提升。自2024年9月起，以美国为代表，计算机及外围设备产能利用率持续走高，并于2026年突破前高。在AI产业链快速发展，上游转变需求结构、中游持续扩大资本开支的情况下，下游产能利用率的提升让AI产业链这一商业模式真正形成了盈利闭环。而在此基础上，整个AI产业链链上产品均有望迎来提价周期，以半导体为例，其全球销售均价在2025-2026年一季度，出现了快速拉升。头部厂商扩大资本开支-技术迭代效能提升-产业链产品价格同步提高，这一新兴产业商业模式正在逐步改写当前全球产业发展。我们仍然要看到，各国的“AI竞赛”如火如荼下，科技行业发展需求，或仍将促使各国提供相对宽松的资金环境。但产业链的重塑必然伴随着阵痛，上游需求的变革、中游消耗的资本、下游产品难以规模化的应用，或都将对现有经济发展产生一定冲击。机会总在风险中孕育，波动、变化，或将成为未来一段时间全球产业发展的主要趋势。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 目录 全球经济展望 ——产业链重塑带来变局波动、震荡或成为近年主题 国内宏观经济展望 ——后地产时代，K型分化下的宏观经济指标 政策展望 ——结构性宽松或有望成为下半年主题 国内宏观经济——后地产时代，K型分化下的宏观经济指标：GDP üGDP增速基础稳固，“量”仍能保持稳定。截至2026年一季度，我国GDP同比增长5.0%，落在年初4.5%-5.0%的预期区间内，经济“量”的底色依然稳固。从增长动能看，在内需相对疲软的周期中，出口扛起大旗，助力经济增速走平走稳，而在地缘冲突带来的出口短期不振下，投资再度展现出亮眼表现。内外需的轮番助力，彰显了中国经济庞大的增长潜力和稳固的增长韧性。但从生产法视角看，第一产业的GDP贡献率持续处于低位，二三产业贡献率交替向上，展现出在后地产时代的经济发展中，总量稳固和结构分化的特点。在地产缺位，经济增长由高速转向高质量的过程中，GDP增速的“量”已不再是当