2025年下半年宏观经济展望：产业重塑下的宏观剧本

证券研究报告12025年06月16日[Table_Author]陶川执业证书：S0100524060005taochuan@mszq.com邵翔执业证书：S0100524080007shaoxiang@mszq.com林彦执业证书：S0100525030001linyan@mszq.com张云杰执业证书：S0100525020002zhangyunjie@mszq.com研究助理钟渝梅执业证书：S0100124080017zhongyumei@mszq.com1.2025年5月金融数据点评：5月金融数据：三个关注要点-2025/06/142.海外市场点评：伦敦会谈：贸易谈判的“分水岭”？-2025/06/123.贝森特“化债”的招靠谱吗？（一）：SLR的“来龙去脉”-2025/06/114.2025年5月外贸数据点评：5月出口：贸易放缓的三个信号-2025/06/095.海外市场点评：中美元首通话的“留白”-2 分析师邮箱：分析师邮箱：分析师邮箱：分析师邮箱：邮箱：相关研究025/06/06 目录1海外政策经济和政策................................................................................................................................................31.1关税政策：贸易谈判进入新阶段....................................................................................................................................................31.2货币政策：“力不从心”的美联储..................................................................................................................................................71.3财政政策：债务风险加大.................................................................................................................................................................82海外经济政策下的资产叙事......................................................................................................................................92.1美国经济：比上不足，比下有余....................................................................................................................................................92.2美国滞胀“环境”下，黄金是“版本答案”..............................................................................................................................113国内：出口“退潮”下的政策布局........................................................................................................................134风险提示..............................................................................................................................................................18插图目录..................................................................................................................................................................19 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明回顾上半年，经济和市场最大的意外和波动是来自于特朗普政策的捉摸不透，可以对全球无差别征收对等关税、把对华关税提高至100%以上，也能毫不犹豫地暂缓关税、甚至放下姿态主动寻求和谈。而这种风格带来的主要影响就是预期和实际的分化，例如预期恶化明显，但实际经济数据却因滞后反应等因素表现韧性。展望下半年，预期和现实的分化会继续，但是可能会呈现相反的状态。一方面，特朗普政策对预期冲击最大的阶段已经过去，下半年特朗普“发难”的空间受限、而且市场已经逐步习惯了他的行事风格，预期指标可能在上半年超调的情况下有所修复。另一方面，特朗普陆续颁布的政策，虽然来回变动，但对经济的负面影响是实实在在的，下半年或将逐步显现。宏观的不确定性依旧是短期内的核心主线，但从更长的视野来看，我们也要试着去把握一些确定性的叙事和逻辑，海外是美元信用体系的削弱，国内则是“十五五”等长期战略下，科技产业链的布局。1海外政策经济和政策1.1关税政策：贸易谈判进入新阶段临近7月9日关税暂缓的截止期，主要大国对美谈判进入了最后冲刺阶段，往后看，对于关税，我们关注几个主要问题和线索：首先，“关税诉讼”将会如何演绎？两点值得注意：对于美国对外关税体系的冲击不大，但是对于贸易谈判的影响可能很大。关税大棒依旧存在，但“抓大放小”的特征会更加明显：一方面，美国联邦巡回上诉法院暂时搁置了暂停关税的相关裁决，特朗普维持现有关税政策的窗口拉长；另一方面，即使裁决最终恢复，但拥有充足“弹药库”的特朗普也不乏其他的替代方案。例如，特朗普可能采用“双轨”并行方案，但囿于时间和人力，新的关税设计上可能更加聚焦大国：一方面，根据《1974年美国贸易法》第122条实行全面关税，作为短期内IEEPA的替代和缓冲，但为期150天，最高15%税率的限制并不能满足特朗普的“胃口”；因此另一方面，在150天内特朗普或将进一步根据301条款为贸易伙伴定制“量身”关税。而这也将意味着这场关税摩擦可能更加“旷日持久”，而定制化的关税模式也会更加聚焦。而对于迫在眉睫的贸易谈判而言，无论最终法律纠纷结果如何，谈判的法律基础已经被动摇。其他经济体（尤其是协议内容本身吃亏的经济体）完全可以等特朗普政府基本解决完法律纠纷之后，再作计议，没必要匆促达成协议，除非特朗普增加可置信的威胁或者做出重大让步——这可能也是接下来值得注意的地方，特朗 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明普可能会进入施压的形态（232调查/行业关税/进出口限制等），试图让贸易对手相信其坚守关税、重塑贸易的决心。图1：特朗普征收关税的法律依据资料来源：美国国会，民生证券研究院其次，具体到特定国家的谈判进展，其中，日本：5月下旬日美连续进行两轮谈判，进展加快。鉴于7月20日日本将举行上议院选举，石破茂为避免外交失败受到指责，寻求达成协议的急迫性较高，而6月中旬G7会议中的日美元首会面可能是破局点。韩国：韩国国内政治问题一直是谈判的主要阻碍。在6月3日总统大选后，预计美韩双方会举行第三轮谈判，不过整体节奏和成果可能会慢于日本。印度：美印双方多次表态“谈判非常顺利”。美国贸易团队将于6月5日至6日访问印度，届时可能会有更多协议的细节公布。但对于美印谈判，追踪下来的感受是由于印度根深蒂固的保护主义，进展很可能不如新闻报道中那么“光鲜”。欧盟：在美国增加钢铝关税后欧盟进一步提出将对美反制，这也给双方关系增加了更多不确定性。后续可以关注特朗普于6月24日北约峰会中的谈判进展，但预计7月初美欧达成协议的难度比较大。Section 232Section 201Section 301Section 122Section 338IEEPA涉及主题威胁国家安全伤害国内工业违反贸易协议或其他规则国际支付问题歧视美国商务国家紧急状态要求机构调查商务部美国国际贸易委员会ITC美国贸易代表办公室USTR无无无制裁持续时长的上限无4年；可能延长，最多至总计8年4年;可能延长，无上限150天无无加征关税幅度的上限无50%无15%50%无举例对钢铁、铝的关税，2018-太阳电池产品,2018–2026特定中国商品,2018–从未用于加征关税从未用于加征关税中国商品,2025– 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明再次，对于中国来说，伦敦会谈后，中美经贸谈判重回正轨，但可能依旧不会是接下来一个月内美国贸易谈判的重点；“以时间换空间”，日本、韩国、印度、越南、甚至欧盟的谈判优先级还是会更高。7月中下旬或者之后，中美谈判预计会重回焦点。截至当前中美谈判的核心是稀土，中国在谈判中占据一定的主动。由于难以寻找替代来源，我们预计美国的稀土“卡脖子”问题只会是阶段性解决，后续中国也会打好“稀土牌”，在关税和地缘等问题上发挥重要作用，而美国由于客观的掣肘，后续对华限制也不会像上半年那样“随心所欲”。最后，全球贸易摩擦或将逐步从关税战向供应链之争转变。随着对等关税的推出和贸易谈判逐步达成协议，关税作为贸易政策主力的边际效果会越来越弱。新的 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明形态可能会是以出口管制为代表的供应链之争。这一点在中美5月12日联合声明之后的贸易摩擦上表现得十分突出。供应链竞争上，中国手握“稀土牌”以及与全球产业链深度融合的筹码，美国则坐拥“科技牌”，以及作为全球第一强国、昔日国际秩序的缔造者和维护者，对盟友和中小经济体的威慑力。下半年以及之后几年，中美之间的较量预计将集中在出口的限制与反限制，全球供应链的包围和反包围上，深刻影响全球产业布局、实力格局。图3：关税战到供应链之战：中美竞争的微妙变化（5月12日后）资料来源：腾讯，新浪，观察者网等，民生证券研究院图4：伦敦会谈已经体现出后关税时代供应链筹码博弈是新重点资料来源：网易，腾讯等，民生证券研究院瑞士会谈以来中美之间的主要摩擦美国商务部工业安全局（BIS）宣布采取额外措施加强全球半导体出口管制，规定在世界任何地方使用华为昇腾（Ascend）芯片均违反美国的出口管制。5月13日美国国务卿称，将继续收紧签证政策，宣布对那些被认定“参与审查美国公民的外国官员和个人”实施签证禁令。5月28日美国国务卿称，美国将开始吊销中国学生的签证，包括“与中国政府有联系或在关键领域学习”的学生。5月28日据路透社，美国计划将对台军售提升至超过特朗普首个任期的水平，以强化对中国大陆的威慑力。5月30日美国特朗普政府计划出台新规，扩大对中国科技行业的限制，将受制裁企业的子公司一并纳入监管范围。5月31日伦敦会谈中美双方的谈判筹码具体内容谈判方向国家⚫飞机发动机零配件、化学品（乙烷）等⚫留学生问题⚫中国先进芯片全球禁令⚫中低端芯片出口，芯片设计软件（EDA）⚫其他如核电设备等可谈判美国⚫关键半导体制造设备⚫高端芯片，其他高技术软件、设备⚫军用材料、先进制造材料等有限/不可谈判⚫民用稀土可谈判中国⚫军用稀土有限/不可谈判 本公司