研究所年中宏观系列报告之一（汇率篇）：2022年下半年人民币兑美元汇率展望：有管理浮动体系下的人民币对美元汇率下浮

1 / 40 大宗商品研究所 宏观研发报告 专题报告 2022年6月20日星期一研究所年中宏观系列报告之一——（汇率篇） 有管理浮动体系下的人民币对美元汇率下浮 ——2022年下半年人民币兑美元汇率展望 研究员：沈忱 期货从业证号：F3053225 投资咨询从业证号：Z0015885 : 021-65789350 : shenchen_qh@chinastock.com.cn 2 / 40 大宗商品研究所 宏观研发报告 内容提要： 受到各种因素的影响，人民币兑美元汇率在上半年出现了一定幅度的回调。我们认为，下半年，影响人民币汇率回调的因素依旧存在，人民币兑美元汇率总体存在着易跌难涨的基本格局，情况比去年底我们所作的分析更加明显。但在有管理的浮动体系下，但这一贬值压力总体是可控的。央行可能容忍有序贬值，以发挥汇率的调节作用，为了防范系统性风险，央行最为关注的汇率在短期内急跌。从贬值的极限区间看，我们不认为７元是极限位置，７元只是个心理卡位，极限位置和关注点可能还在７.２元。在人民币兑美元汇率总体存在着易跌难涨的基本格局下，我们依旧建议对外汇支出的企业利用外汇市场和外汇衍生品进行必要的锁汇操作是必要的，对外汇收入企业尽管可以进行持汇待沽，但也可以利用外汇市场和金融衍生品增加和保住外汇收益。 3 / 40 大宗商品研究所 宏观研发报告 正文 在笔者撰写的去年年终宏观系列报告之一——（汇率篇）——《均衡稳定有基础，双向波动更显著——2022年人民币兑美元汇率展望》一文中详细地从进出口格局的变化、中美经济周期错位、美元指数的回升、中美关系的不确定等几个方面分析了人民币兑美元汇率可能在今年面临的压力，并认为汇率尽管因此面临下行压力，但总体是可控的。 事实也基本如此，人民币兑美元汇率在上半年出现了一定幅度的贬值，但总体幅度依旧相对有限，只是受到经济预期转差影响，个别交易日和交易时段出现了急跌的状况。 图１：上半年人民币汇率走势 资料来源：研究所外汇管理局 WIND 展望下半年，笔者认为，人民币兑美元的走势依旧可能延续上半年的弱势走势，数据来源：Wind上半年人民币汇率走势即期汇率:美元兑人民币CFETS人民币汇率指数人民币汇率指数(参考SDR货币篮子)人民币汇率指数(参考BIS货币篮子)22-01-3122-02-2822-03-3122-04-3022-05-3122-01-316.306.306.376.376.446.446.516.516.586.586.656.656.726.726.796.79元元元元9898100100102102104104106106108108110110点点点点 4 / 40 大宗商品研究所 宏观研发报告 因为上述的几个基本影响因素依旧存在，个别影响因素在一定条件下影响度可能加大，而且又增添了新的影响因素和不确定因素。但在有管理的浮动体系下，汇率依旧有望保持双向浮动的格局。 一．下半年人民币存在着易跌难涨的众多因素 首先，从进出口格局方面，尽管5月的进出口数据出乎市场预期的好，但是疫情对进出口的影响、对产业链的影响确实是存在的。而且，中央和国务院一再强调要求稳外贸和稳外资，则从一个侧面说明疫情对产业链和进出口的影响依旧是比较大和明显的。 去年的时候我们担心今年由于疫情在全球得到有效控制后，我国在2021年形成的产业链优势和在国际贸易中的低位会得到削弱，但是，现在面临的问题是由于受到疫情的影响，我国的进出口格局和产业链面临着直接的冲击。 从数据看，尽管5月的进出口数据比较强劲，但是，从PMI新出口订单数据看，依据处于收缩区特别是中小企业的PMI新出口订单指标 从BCI企业招工前瞻指数看，5月下跌明显，其与出口同比走势出现背离。由于出口和劳动密集型企业相关度较大，因此，一般情况下，BCI企业招工前瞻指数比出口新订单PMI更对出口趋势有指向性。 图２：BCI企业招工前瞻指数与出口同比比较 5 / 40 大宗商品研究所 宏观研发报告 资料来源：研究所 海关总署 WIND 而且，当月的银行在贸易收支项上对外收付款却出现增量不增收的情况。 数据显示，5月份，海关统计口径的货物贸易涉外收付款顺差404亿美元，环比下降38.89亿美元；海关总署公布的货物贸易顺差787.5亿美元，环比增加了276.31亿美元；二者差值为-383.5亿美元，4月为-68.32亿美元，缺口负向扩大。 显示存在出口少收款和进口多付款的情况加大。其中，出口少收款377.27亿美元，大大高于前值的21.47亿美元，进口多付款6.24亿美元，低于前值的46.83亿美元。 数据还显示，5月，货物贸易顺差81.88亿美元，前值为顺差214.79亿美元。 当然，我们也要看到深度国际化的我国经济的产业链尽管受到疫情冲击，依旧具有韧性，而且也要辩证地看待产业外移这一现象，如部分产业链的外移是我国产业升级的结果。也要看到美国可能降低中国关税和中国加入RECP等地区性组织带来的有利变化。 其次，从中美经济周期错位看，目前的错位情况比去年年底有增无减：一方面，数据来源：WindBCI企业招工前瞻指数与出口同比比较出口金额:当月同比BCI:企业招工前瞻指数13-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1213-12-30-3000303060609090120120150150亿美元亿美元亿美元亿美元 6 / 40 大宗商品研究所 宏观研发报告 中国受到疫情和地缘政治的冲击，经济下行压力更大，需要出台更加积极的财政政策和更加文件的货币政策，保持经济在合理的增长区间内，另一方面，美国为应对高通货膨胀，采取了大幅提升利率的政策，导致中美之间的长期国债收益率之差进一步提升。目前其差值倒挂了０.４７％。是２０１０年４月以来的低点。而中美经济周期的进一步错位，可能导致倒挂程度进一步增加。 图３：中美10年国债收益率之差 资料来源：研究所外汇管理局 WIND 这一结果可能也是导致近月外资大幅减少持有人民币资产的原因之一。数据显示，境外投资者已经连续４月大幅减持人民币债券。 图４：月度境外投资者境内债券托管量 数据来源:中国债券信息网 Wind中美10年国债收益率之差中债国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年08-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3120-12-3121-12-3108-12-31-1.0-1.0-0.5-0.50.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.5%%%%0.60.61.21.21.81.82.42.43.03.03.63.64.24.24.84.8%%%% 7 / 40 大宗商品研究所 宏观研发报告 当然，外资减持人民币资产还有其他原因，如对中国面临着的经济下行压力的预期。陆港通下今年以来出现了明显的净流出情况。这和去年的情形出现了明显的对比。当然６月的数据有所改变。 图５：陆港通与港股通净买入比较（月） 但是，也应该看到，我国的资本账户并不具有可兑换性，因此，境内资金因为利差变化而流出境内而流向美国等国家并不流畅。同时，也应该看到，从目前的数据看，包括经常项目和直接投资在内的基础性国际收支总体还是比较稳定的，尽管从５月的银行代客收付款数据看，出现了一定的边际变化。 数据来源:中国债券信息网 Wind月度境外投资者境内债券托管量境外投资者专项统计:债券托管量境外投资者专项统计:债券托管量:环比增加21-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0621-0200470347039406940614109141091881218812235152351528218282183292132921亿元亿元亿元亿元-900-900-600-600-300-30000300300600600900900亿元亿元亿元亿元数据来源：Wind陆港通与港股通净买入比较（月）陆股通净买入数据（日）:月:-港股通净买入数据（日）:月（不完全周期）陆股通净买入数据（日）:月（不完全周期）港股通净买入数据（日）:月（不完全周期）20-Q120-Q220-Q320-Q421-Q121-Q221-Q321-Q422-Q122-Q220-Q1-2340-2340-1950-1950-1560-1560-1170-1170-780-780-390-39000390390亿元亿元亿元亿元-500-5000050050010001000150015002000200025002500亿元亿元亿元亿元 8 / 40 大宗商品研究所 宏观研发报告 图６：月度银行代客收付款项目下的和基本性国际收支有关的子项 资料来源：研究所外汇管理局 WIND 第三，从美元走势看，美元的坚挺走势中期难以动摇。其中，最主要的愿意是俄乌冲突后，欧洲明显受到了压力，而美国明显坐收了渔翁之利。欧洲的政治与经济不稳定强化了美元作为全球避险货币的地位。 图７：美元指数与美欧PMI之差 资料来源：研究所外汇管理局 WIND 但是，我们同时应该认识到美元指数对人民币兑美元汇率的影响并不是直数据来源：Wind月度银行代客收付款项目下的和基本性国际收支有关的子项境内银行代客涉外收付款差额:经常项目:当月值境内银行代客涉外收付款差额:货物贸易:当月值境内银行代客涉外收付款差额:直接投资:当月值20-Q120-Q220-Q320-Q421-Q121-Q221-Q321-Q422-Q122-Q220-Q1-158-158-79-79007979158158237237316316395395亿美元亿美元亿美元亿美元8080160160240240320320400400480480560560亿美元亿美元亿美元亿美元-50-50005050100100150150200200250250300300亿美元亿美元亿美元亿美元数据来源：Wind美元指数与美欧PMI之差美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI:-欧元区:制造业PMI美元指数(右轴)欧元区:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI19-11-3020-02-2920-05-3120-08-3120-11-3021-02-2821-05-3121-08-3121-11-3022-02-2822-05-3119-11-30-20246890929496981001021041061973年3月=1001973年3月=100323236364040444448485252565660606464 9 / 40 大宗商品研究所 宏观研发报告 接的，而是间接的，是在我国有特色的有管理浮动体系下，为了保持人民币汇率兑中间价格的稳定而间接实现的。人民币兑美元的汇率还是取决于两国的政治与经济情况。因此，尽管美元指数回升会对人民币兑美元的中间价产生影响，但是，这种影响不应当被盲目夸大。 第四，中美关系的不稳定性。近年来，中美关系对人民币兑美元的汇率确实比较大。如2019年9月和2020年5月分别因为中美贸易纷争和美国干预中国香港事务，导致美元兑人民币汇率两次升近7.2元人民币。目前，中美关系处于高度敏感期，美国可能继续在台湾等问题上生事，因此中美关系的不稳定是人民币汇率的最大不确定因素。 除了上述４个因素在新形势下有可能进一步对人民币兑美元汇率构成新的冲击