2024年人民币兑美元汇率展望：加深对中国式有管理浮动的“管理”二字理解意义重大

2023年12月10日 加深对中国式有管理浮动的“管理”二字理解意义重大 研究员：沈忱期货从业证号：F3053225投资咨询资格编号：Z0015885：shenchen_qh@chinastock.com.cn ——2024年人民币兑美元汇率展望 正文： 一、从四对矛盾和冲突中看2023年美元兑人民币汇率走势 未来是历史的延续，回顾2023年人民币兑美元汇率，有助于我们把握2024年人民币兑美元汇率的走向。2023年人民币兑美元走势，出现了大幅震荡，但总体出现了回落，在年初出现了较强的回升，也在四季度的11月出现了强烈的反弹。但是，在2季度和3季度出现了明显的回落；在5月中下旬跌破了7元心理关口，在三季度在岸价创下了近年的新低；9月8日，人民币在岸价跌破了去年的低点7.3280，达到7.3510元，而离岸价跌近了去年的低点7.3748元，达到7.3682元。 纵观2023年人民币兑美元走势，体现出了四对矛盾与冲突：即对经济的预期和现实之间的矛盾和冲突、内部平衡和外部平衡之间的矛盾与冲突、内因和外因之间的矛盾和冲突、汇率市场化和对汇率的管理之间的冲突的矛盾与冲突。 1.对经济的预期和现实之间的矛盾与冲突 对经济的预期和现实之间的矛盾与冲突主要体现在一月的人民币兑美元汇率大幅反弹和随后多月人民币兑美元汇率的回落上。 一月，由于中国对防疫政策的优化，导致市场对中国经济的前景一致高度看好，1月的人民币汇率在去年12月明显升值的情况下，继续大幅回升，1月，人民币兑美元在岸价和离岸价曾经分别摸高过6.6896元和6.6975元。而同时，陆股通净买入资金创下了历史的新高。 但是，这一预期却受到了实际情况的挑战，从接下来几个月公布的宏观数据看，明显和早先的预期出现了明显的落差。 2月，尽管当月披露的1月PMI数据尚可，但是，从结构看，新订单PMI 转好主要来自于国内订单，新出口订单PMI依旧在收缩区，再加上1月下跌的出口数据，居于高位的汇率因此出现了调整和回落。但那次下跌于3月初在7元止跌，3月和4月人民币汇率总体比较平稳，并表现出一定的韧性，其背后的原因是3月和4月公布的2月和3月宏观数据如PMI、出口等有所好转相关，尽管2月和3月的社融数据有所反复；而5月和6月的回落，特别是6月的回落，明显和这两个月公布的4月和5月宏观数据转弱有关，特别是6月公布的5月宏观数据明显低于预期，加快了汇率调整的步伐。三季度的宏观数据改善有限，乏善可陈，并且反复出现反复，导致三季度汇率出现明显的回落。 其实，中央政治局的4月会议明确指出了经济增长的内生动力不足，而7月的中央政治局又指出了恢复性增长的波段性和曲折性，人民币兑美元汇率因此出现了回落。 仅以PMI数据为例，3月以后PMI跌入了收缩区，并持续走弱，仅仅９月进入扩张区，其余各月全在收缩区运行，而且结构性问题依旧十分突出，代表市场内生动力的中小企业PMI更是明显弱于大型企业的PMI，多项宏观数据不支持人民币汇率的持续走强。调整成为必然。 实际上，１月的反弹力度之大是出于市场预期的，按照央行的定义，究其性质是次“超调”。根据定义，所谓的汇率超调，是指“汇率对某一扰动做出反应时，汇率最初的变动会超过其最终要达到的均衡水平，然后逐渐恢复到长期均衡位置的现象。” 根据这一定义，超调有２个基本的特点，一是“短期”，这种超调发生于短期，是指短期内的过度反映，但其长期发展还是按照经济规律达到一定的均衡水平。二是“某一因素”，即超调是由个别因素引发的。而一月的大幅反弹是由超预期这一单一因素导致的“大起大落中”的大起，显然也是和央行“防止短期内汇率大起大落”的政策是违背的，因此，在这个意义上其强烈反弹也是不可持续的。 而随后的人民币兑美元汇率的调整基本是受到包括宏观数据在内的基本面影响，并不属于“超调”。尽管市场确实因为对经济前景的普遍谨慎而存在着“超调”风险的可能，这也是央行呼吁警惕“超调”的原因。今年，对经济的预期和现实之间的矛盾与冲突基本反映了美元兑人民币汇率的波动与震荡。 2.内部平衡和外部平衡之间的矛盾与冲突 一国的宏观调控政策中必须兼顾内部平衡和外部平衡，当内部平衡和外部平衡出现冲突时，一般会以内部平衡为主。即为达到低通胀下的充分就业的目的而牺牲国际收支的平衡和汇率的稳定，在财政政策上采取更加积极的财政政策，货币政策在稳健的基础上，要保持流动性的适度充裕，因此，上半年，银行为降低成本而采取降低存款利率成为选择之一。 其实，人民币兑美元在结束一月的大幅反弹后，在5月中旬前，汇率依旧表现出一定的韧性，在7元上方进行震荡盘整。直到5月中旬，传出多家银行下调存款利率，导致汇率在5月中旬后明显加大了下跌速率，汇率跌破了7元心里关口，6月上旬，再度传出更多银行调整存款利率，导致汇率进一步走低。可以讲，银行存款利率的下调是今年汇率结束区间震荡，跌破７元出现下行的导火线。 利率下调，导致本已倒挂的美元和人民币汇率倒挂幅度进一步加大。在汇率面临下行压力的情况下，依旧降低存款利率，显示了在内外平衡冲突的时候“以我为主”的宏观政策的基本特征。 可以讲，银行存款利率的下调是今年汇率结束区间震荡，跌破７元而出现下行的导火线。下图显示了一年期上海同业拆放利率（SHIBOR）和境内美元同业拆放利率（USD CIROR）及其差值和美元兑人民币汇率的关系，数据显示，其差值在５月后倒挂加速，５月后，其差值扩大到－３％以上。而且，在多数时段，其差值和美元兑人民币走势出现了明显的高度相关性。 另外一个“以我为主”的证据和迹象是在外汇供求关系趋紧的背景下，央行 的外汇占款却在快速上升。而外汇占款是央行向社会提供流动性的重要渠道之一，是Ｍ２的重要组成部分，央行外汇占款的增加会导致金融系统外汇的流动性的减少，市场的外汇供求关系有可能进一步趋紧，推动美元兑人民币汇率的回升。如下图所示，尽管下半年以来，银行即远期（含期权）结售汇出现持续逆差，市场供求关系趋紧，但央行外汇占款却依旧在上升，其中以１０月为甚。实际上，今年以来，外汇占款一直在回升中。 内部平衡和外部平衡的矛盾和冲突导致了最终管理层选择内部平衡为主，也是今年汇率波动的主要原因。 3.内因和外因之间的矛盾和冲突 在美元兑人民币汇率的研究方面，一般所谓的外因因素主要体现在美元指数的涨跌上，市场一直有美元指数的波动会影响到美元兑人民币汇率的走势的说法。 笔者一直认为，美元指数波动确实会对美元兑人民币的汇率产生影响，但这种影响是间接的，不是直接的。是通过中间价实现的，因为为了保持人民币对一 篮子货币的汇率保持稳定，中间价要求对前日16:30的收盘价根据美元指数在16:30到第二天的07:30之间的波动情况进行调整，即如美元指数上涨，当日中间价必须对昨天16:30的收盘价向贬值方向调整，反之，则向升值方向调整。而且，人民币作为一种不完全可兑换货币，实际上是盯住美元参与国际浮动的，图1就显示出美元指数和CFETS人民币汇率指数基本是同步的。 因此，美元指数上涨，对人民币汇率其实产生了双重影响，一方面按照中间价制定的规则，要求对前日的收盘价进行下调，而另一方面，美元指数上涨，就是人民币兑其他非美元货币的上涨，就是人民币汇率指数的上涨。从今年的情况看，美元指数波动，也导致了非美元货币兑人民币汇率也出现了响应的波动。 如在三季度，即期汇率美元兑人民币从7.26元升值到7.3元，但欧元兑人民币从7.92元贬值到7.7元，英镑兑人民币从9.17元贬值到8.89元，日元兑人民币更是从503元贬值到490元。中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数也出现回升，从96.74点回升到99.55点。其原因在于美元指数出现了明显的回升，从103.38点回升到106.19点。 在外因方面，与其说美元指数是个影响美元兑人民币汇率的外部重要的因素，还不如说是中美之间的利差是个重要的影响美元兑人民币汇率的外部因素。 这是因为影响美元指数的因素非常复杂，美元指数的波动还取决于欧盟等其他经济体的情况，而从欧美的宏观数据对比而言，美国经济依旧具有韧性，依旧保持着相对强势。因此，对美元指数过度看空是不适宜的。 从数据来看，如下图所示，近年来，随着我国对利率市场化的推进，中美之间的国债到期收益率之差和美元兑人民币的汇率高度相关。 理论上，无论美元指数的波动，还是美债收益率的波动毕竟均是外因，而不是内因，外因是通过内因其作用的，内因就是国内经济是不是稳定向好。夸大外因的影响，显然是违背唯物辩证法的。 但外因确实会进一步推动内因起作用。即使以美元指数波动为例，在人民币兑美元汇率回落时，如果美元指数回升，确实通过中间价的形成机制，推动人民币兑美元汇率的进一步下降，形成了所谓的顺周期效应。 内因和外因之间有矛盾和冲突，但内因是主要矛盾，外因起到了助推作用，但从外因看，主要不是美元指数，而是美债收益率的波动。 4.汇率市场化和对汇率的管理的矛盾与冲突 近年来，央行一直在推进汇率的市场化，以发挥汇率调节国际收支和宏观经济的自动调节作用。确实，也取得了很好的成效。 如今年前4月，汇率总体在6.8元和7元之间波动；当美元兑人民币汇率接近或超过6.95元时候，结汇就会出现上升，市场上美元供应就会增加，而当美元兑人民币汇率接近或低于6.95元时候，结汇就会出现回落，市场美元供应就会减少，即引发了汇率调节市场美元供求关系的自动调节作用。如2月和4月美元兑人民币总体回升，结汇率就出现明显回升，而1月和3月美元兑人民币汇率总体趋弱，结汇率就出现回落。特别是1月，因为人民币汇率大幅反弹而并没有出现所谓的年底和农历新年前的结汇拥挤效应，结汇的拥挤效应今年被推迟到2月因汇率下跌而出现，结汇又如在８月，人民币汇率出现了明显的下降，但当月的结汇率也出现明显的回升。 图9：扣除掉远期履约额后的月度结售汇率波动 央行推进汇率市场化和发挥汇率的自动调节器作用还表现在央行一开始对汇率的管理主要使用的是间接调控手段，并没有采取包括行政干预在内的直接的干预手段，尽管今年其将间接调控手段用到了一个新的高度。 但是，这些间接调控措施或多或少地受到一些条件和因素的限制。如下调商业银行外汇存款准备金受到了商业银行外汇存款明显出现了下降的限制；调升企业和金融机构的跨境宏观审慎系数又受到美元利率居高不下的限制；调升远期售汇风险准备金率又导致央行倡导的企业“汇率风险中性”的成本上涨，导致去年三季度以来远期售汇对冲比率的急剧下降。 因此，央行在端午节再度对中间价启用了逆周期因子，改变了中间价制定的既定规则。本次启用中间价也是在2020年央行宣布推出逆周期因子后第二次启 用，因此，也像去年一样秘而不宣。和去年使用情况相比，本次逆周期因子的使用出现了鲜明的特点和情况。 一是使用周期长。去年仅仅使用了２个月，但是今年自6月底使用以来，已经接近半年。 二是使用力度明显加大。特别是9月中旬和11月中旬之间，其加大了中间的使用力度，中间价几乎成为一条直线在7.17元左右，这是空前的。 由于其不顾市场价格的波动，将中间价固定在7.17元一线，导致多日CFETS 的美元兑人民币汇率跌到了－２％的交易下限，导致即期询价成交量从9月中旬出现锐减，这种情况直到11月中旬后，中间价再显波动后才有所改观。 实际上，中间价固化后的锐减导致的即期询价成交量的锐减，以及9月和10月的结汇率不仅没有因为汇率走弱而回升，反而出现回落，意味着汇率对外汇供求和国际收支的自动调节作用因此而受到了限制（如图９所示）。 三是即使１１月中旬后人民币汇率出现了明显的反弹，但是央行还是在继续使用逆周期因子。而去年汇率反弹后，央行即退出了逆周期因子的使用形成了鲜明的对比。 而期间召开的中央金融工作会议强调了汇率的稳定，要求加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，要求防范风险跨区域、跨市场、跨境传递共振。 央行行长潘功胜10月21日在十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上作国务院关于金融工作情况的报告中的讲话进一步