2025年下半年信用周期视角下的债券市场展望与投资策略：聚焦信用周期再平衡中的确定性

曙光在前 金元在先资本市场下半年走势研判：信用周期分化历史平均扩张周期 23 个月、收缩周期 17 个月，本轮收缩周期持续 14 个月，尚小于历史平均周期，或显示政策对经济下行仍有一定的容忍度。经历了去年底以来的修复后，目前又暂时陷入停滞，下半年或维持局部再平衡的“稳杠杆”阶段。下半年机遇与突出矛盾当前利率水平持续走低至历史低点，更是接近全球范围内最低水平，流动性环境宽松。但居民预防性储蓄偏高，居民并未把“过剩流动性”投向消费和股市。私人部门扩表意愿和动能偏弱，信贷增长偏弱，叠加宏观杠杆率偏高，政府加杠杆空间有限，共同作用下，下半年仍难以看到信用周期转向扩张。债券市场针对性对策建议“弱复苏+强政策”，此轮背离本质是 “旧经济出清”与“新资产定价”的切换阵痛。实际利率被动抬升，国债收益率仍被压制。金融机构债券配置需求仍在,叠加化债降低城投违约风险等，AA-级债券逐渐成为稀缺资产, 信用利差难以大幅上行。策略建议：利率债以哑铃策略平衡收益与波动风险，关注地方债-国债、政金债-国债利差压缩机会；信用债继续挖掘 1Y 至 3Y 低等级债稳住票息，以 5Y 至 7Y 高等级债搏取骑乘收益。核心观测指标：信贷脉冲上升、一线城市房价企稳、AI 应用渗透率提升。风险提示:美联储加息周期超预期重启；国内财政扩张速度偏慢；地产销售再度走弱引发信用风险扩散；流动性超预期收紧。2025年下半年信用周期视角下的债券市场展望与投资策略——聚焦信用周期再平衡中的确定性 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明内容目录一、下半年走势研判：信用周期分化.................................................................................... 21.1 信用周期复盘——收缩周期持续时长已接近历史均值................................................21.2 信用周期复盘——政策转向，但信用收缩持续............................................................ 31.3 信用周期复盘——利率峰值逐渐下降，信用利差与信贷脉冲同涨同跌....................5二、下半年机遇与突出矛盾.................................................................................................. 182.1 核心机遇：流动性宽松.................................................................................................. 182.2 突出矛盾与风险.............................................................................................................. 19三、债市针对性对策建议...................................................................................................... 283.1 债券进入“逆周期投资”新范式.................................................................................. 283.2 持仓策略及观测指标...................................................................................................... 29四、风险提示...........................................................................................................................31图目录图1：2001 年以来中国共经历了七轮信用扩张和收缩周期.............................................2图2：中国信用周期政策实施对照表.................................................................................. 3图3：10Y 国债收益率平均波动幅度（BP）及下行概率...................................................6图4：每一轮信用扩张周期 10Y 国债收益率峰值逐渐走低..............................................7图5：信用扩张期信用利差平均波动幅度和下行概率......................................................8图6：信用收缩期信用利差平均波动幅度和下行概率......................................................9图7：信贷脉冲及商品房销售（%）.................................................................................. 18图8：居民存款及理财余额续创历史新高（万亿元）....................................................19图9：存款利率持续下行.................................................................................................... 19图10： M2/GDP 持续走高................................................................................................... 20图11：居民及企业贷款同比仍在负值区间...................................................................... 20图12：贷款利率下行至历史低位...................................................................................... 20图13：实际利率偏高.......................................................................................................... 20图14：地产信贷收缩传导链条........................................................................................ 21图15：二手房销售面积增速季节性下行.......................................................................... 22图16：人口和收入是影响地产销售的长期核心因素...................................................... 22图17：5 月社零分项同步回升（%）................................................................................. 23图18：5 月商品消费结构分化（%）................................................................................. 23图19：5 月出口仍具韧性、进口下滑............................................................................... 24图20：对美欧日进出口比重继续下滑（%）.................................................................... 24图21：5 月政府债券占社融存量比重继续上升（%）.....................................................26图22：5 月企业中长期贷款新增额弱于前两年（亿元）...............................................26图23：中央税收和地方土地出让收入累积同比增速仍处负值区间............................26图24：5 月固定资产投资分项累积同比均弱于上月（%）...........................................28图25：国债与国开税收利差（BP）.................................................................................. 30 曙光在前 金元在先-1- 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明-2-一、下半年走势研判：信用周期分化1.1 信用周期复盘——收缩周期持续时长已接近历史均值广义信贷=社会融资规模-非金融企业境内股票融资-政府债券-存款类金融机构资产支持证券-贷款核销 。广义信贷脉冲是指广义信贷增量占名义 GDP 比重的变化。我们以滚动 12 个月的广义信贷作为分子，以滚动 12 个月的名义 GDP 作为分母，构建广义信贷脉冲指数，将信贷脉冲指数的上升阶段定义为信用扩张周期、将信贷脉冲指数的下降阶段定义为作为信用收缩周期。2001 年至今，中国经济经历了七轮信用扩张与收缩周期。截至2025 年 4 月末，信贷脉冲处于-20%的深度负值区间，我国经济仍处于信用收缩周期。历史平均扩张周期 23 个月、收缩周期 17 个月，本轮收缩周期持续 14 个月，尚小于历史平均周期，或显示政策对经济定的容忍度。图 1：2001 年以来中国共经历了七轮信用扩张和收缩周期信用扩张期持续时间/月信用收缩期止起2001-022003-08302003-092005-032008-06402008-072009-022010-03132010-42012-072013-11162013-122015-112017-12252018-01 曙光在前 金元在先下行仍有一持续时间/月起止2005-02172009-0162012-06262015-10222019-0516 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明曙光在前 金元在先-3-1.2 信用周期复盘——政策转向，但信用收缩持续复盘 2001 年以来的七轮信贷周期，除 2007 年至 2008 年由通胀驱动央行紧缩，但信贷仍扩张外，每一轮的信贷扩张都伴随着货币和财政的双宽松。2023 年四季度万亿元国债增发带动财政边际发力。政府部门社融增速自 2023 年 7 月触底后连续 5 个月持续回升，2023 年 12 月社融同比增速升至近 16%。之后经历了 2024 年三个季度的单边“去杠杆”后，“9.24”政策转向，货币政策再度开启降准降息、新增结构性政策工具。但居民部门（包括个人和企业）信贷仍在收缩，财政扩张