一、下半年走势研判：信用周期分化
- 信用周期复盘——收缩周期持续时长已接近历史均值（14个月），或显示政策对经济下行仍有一定的容忍度。
- 信用周期复盘——政策转向，但信用收缩持续，下半年可能维持局部再平衡的“稳杠杆”阶段。
- 信用周期复盘——利率峰值逐渐下降，10年期国债收益率峰值持续走低；信用利差与信贷脉冲同涨同跌。
二、下半年机遇与突出矛盾
- 核心机遇：流动性宽松，利率水平持续走低至历史低点，接近全球范围内最低水平。
- 突出矛盾与风险：
- 私人部门扩表意愿和动能偏弱，信贷增长偏弱，需求增长不确定性强。
- 政府收入增长偏慢及杠杆率上升，共同作用下，下半年仍难以看到信用周期转向扩张。
- 信用传导阻滞：M2/GDP达240%、私人部门贷款累积同比增速仍在负值区间、贷款利率持续走低，但实际利率偏高，企业和居民贷款意愿不足。
- 房地产（土地、房产）因其价值相对稳定等特点，成为银行体系最核心、最普遍接受的抵押品，支撑着庞大的信贷投放。地产产业链下行，信用传导不畅仍可能持续。
- 需求增长不确定性强：内需增长主因节假日因素及政策推动效应，进口偏弱显示内需疲软，出口存在较强的关税背景下“抢出口”影响，转口贸易透支未来出口需求。
- 财政对冲能力受限：受制于政府杠杆率持续上升及收入增长偏慢，财政对冲私人部门信用收缩的空间有限。
- 土地出让金深度承压：国有土地使用权出让收入自2024年2月起持续两位数负增长，凸显土地市场低迷对地方财政的长期压力。
- 固定资产投资累计同比增长3.7%，较1-4月回落0.3个百分点。其中：房地产开发投资累计同比-10.7%（降幅扩大0.4个百分点），连续第35个月负增长；制造业投资累计同比+8.5%，2024年全年维持在9.0%以上的高位（峰值9.9%），但2025年3月以来连续两个月回落（9.1%→8.8%→8.5%）；基建投资（不含电力）累计同比+5.6%、较上月下降0.2个百分点，较2023年高位（9.0%）明显回落，但仍显著高于地产投资。
三、债市针对性对策建议
- 债券进入“逆周期投资”新范式：此轮背离本质是“旧经济出清”与“新资产定价”的切换阵痛。短期悖论延续：若第八轮信用扩张期（2025H3启动）伴随“弱复苏+强政策”，增量财政政策重点优化以旧换新补贴、低收入群体增收等结构性措施，财政刺激力度边际减弱（超长期特别国债发行放缓）。地产拖累深化、通胀低迷及稳汇率需求或再度推动央行降准降息。但GDP增速预计放缓，消费疲软、叠加出口受中美关税冲击，经济内生动力不足。CPI在0%附近波动，PPI负增长压力未消，实际利率被动抬升，国债收益率仍被压制。社融增速见顶回落，信贷需求疲软（企业融资意愿不足），银行等金融机构债券配置需求仍在。叠加化债降低城投违约风险、产业债发行量下降，政策引导改善中小企业融资。AA-级债券逐渐成为稀缺资产,信用利差难以大幅上行。
- 持仓策略及观测指标：
- 利率债：哑铃策略，利差挖掘。哑铃型久期策略：超长久期（30Y）+短久期（1–3Y）组合，平衡收益与波动风险。品种利差挖掘：关注地方债-国债、政金债-国债利差压缩机会。
- 信用债：票息和久期。核心逻辑：信用利差已压缩至历史低位（AA-级利差上半年收窄45BP），但违约风险收敛支撑配置需求。信用周期暂未转入扩张，信用利差难以大幅上升。票息：城投类，化债政策下平台标债风险可控，优先选择长三角、珠三角等财政收入较强区域主体的1Y内短债，规避财政弱区域（如贵州、甘肃等）。产业类，聚焦地产、煤炭、钢铁等风险充分释放的行业国央企背景发债主体1Y至3Y品种。久期：相较上一轮信用周期，以及本轮周期内国债收益率的下行幅度，AA级至AAA+级债券信用利差下行仍有空间。可考虑以高等级信用债5Y至7Y品种博弈骑乘收益。
- 核心观测指标：信贷脉冲上升、一线城市房价企稳、AI应用渗透率提升。
四、风险提示
- 美联储加息周期超预期重启。
- 国内财政扩张速度偏慢。
- 地产销售再度走弱引发信用风险扩散。
- 流动性超预期收紧。
