2025年下半年保险行业投资策略报告：未来三年视角下寿险利差压力几何？

未来三年视角下寿险利差压力几何？——2025年下半年保险行业投资策略报告 2 0 2 5.0 7.0 9 葛玉翔 证券分析师执业证书编号：S0740525040002邮箱：geyx01@zts.com.cn 蒋峤证券分析师执业证书编号：S0740517090005邮箱：jiangqiao@zts.com.cn 摘要 ◼负债端成本：平均负债成本预计25年至27年分别下降4/8/7bps，考虑权益因子后的打平资产成本27年末降至2.75% •我们测算的头部寿险公司2024年平均负债成本为4.11%，平均打平收益率为2.63%，新准则下2024年同比提升，主要系3Q24权益市场快速上行，采用VFA法镜像反映资产端收益。•我们测算的7家上市险企集团2024年平均负债成本为4.04%，平均打平收益率为1.87%。集团层面包括平均负债成本较低的非寿险业务（财险、银行、资管等），有助于摊薄整体负债成本水平。•持续低利率环境下，预计2Q25预定利率研究值触发调整机制，迎来连续第三年炒停季。同时，低利率环境使得分红险转型迫在眉睫；预定利率逐步走低后，中期年金产品有望重回主力产品。 ◼资产端收益：平均净投资收益率预计25至27年分别下降29/21/18bps至27年末2.97% •长端利率趋势性下行拖累“新钱收益率”，并逐步反映在存量资产的净投资收益率。我们预计2025年6月“新钱收益率”为2.72%，2025年/2026年/2027年存量净投资收益率分别为3.37%/3.16%/2.97%。•监管鼓励险资加大权益配置比例的政策渐次落地，“广义非标”逐步稳定转标提升债券和股票配置比例。截止2024年末，A股上市险企平均FVOCI在股票投资中占比31.88%。行业寿险公司近三年（2022-2024年）平均投资收益率平均3.46%，中位数为3.80%，按总资产排序来看，中大型寿险公司表现较好。 ◼投资建议：未来三年利差虽有收窄但利差损无虑，严监管下行业竞争格局有望改善。保险股作为双面红利股，推荐平安和新华 •当前约有14家寿险公司偿付能力报告披露延期。此前中小寿险在渠道手续费率和产品利益方面表现激进，他们当前的经营挑战一定程度降低大型保险公司的同业竞争压力，缓解行业整体“内卷”压力。•保险股具备双面红利股属性。一方面上市险企自身具备股息优势，另一方面，以平安为代表的头部险企较早布局了境内外上市高股息标的，红利资产的股价将对公司业绩产生较大间接影响。建议关注：新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保。 ◼风险提示：宏观经济复苏低于预期，长端利率快速大幅下行、寿险业转型持续低于预期、权益市场波动加剧、研报信息更新不及时风险及样本统计差异 负债端成本预测 目录 资产端收益测量2 投资建议：利差虽有收窄但利差损无虑。双面红利股，推荐平安和新华3 C O N T E N T S 风险提示 CCONTE负债端成本预测 新准则下寿险负债成本测算：头部6家寿险公司2024年平均逾4% 承保财务损益−分出再保险财务损益 ◼负债成本=(期初净保险合同负债+期末净保险合同负债)/2 •保险负债的利息增值，包括传统险发单时刻的利率+本期分红险业务镜像投资收益率水平•2024年同比明显提升，主要系3Q24权益市场快速上行，VFA法采用镜像投资收益率反映合同负债成本上升 新准则下上市险企集团负债成本测算：7家上市内险企2024年平均逾4% 承保财务损益−分出再保险财务损益 ◼负债成本=(期初净保险合同负债+期末净保险合同负债)/2 •集团层面包括非寿险业务（财险），有助于摊薄整体负债成本平均水平•2024年同比明显提升，主要系3Q24权益市场快速上行，VFA法采用镜像投资收益率反映合同负债成本上升 新准则下寿险打平收益率测算：头部6家寿险公司2024年平均在3%以内 ◼确保当年利润不为负，投资收益率当年最低要求，计算公式如下(利息收入+投资收益+公允价值变动损益+其他业务净收入−信用减值损失−其他资产减值损失)−利润总额 95%∗(期初资产总计+期末资产总计)/2•我们假设总资产中95%为投资资产，表征总资产中有5%的资产是非投资资产•隐含了死费差反哺，有助于降低成本计算结果，示意：利润=利差+死费差=（投资收益-资金成本）+死费差=投资部门收益-负债部门消耗。•投资资产大于保险合同负债，隐含净资产不消耗资金成本，进一步降低成本计算结果。 新准则下集团打平收益率测算：7家上市内险企平均在2%以内 ◼确保当年利润不为负，投资收益率当年最低要求，计算公式如下(利息收入+投资收益+公允价值变动损益+其他业务净收入−信用减值损失−其他资产减值损失)−利润总额 95%∗(期初资产总计+期末资产总计)/2•集团层面包括非寿险业务（财险、银行、资管等），有助于摊薄整体负债成本平均水平•投资资产大于保险合同负债，隐含净资产不消耗资金成本，进一步降低成本计算结果。 基于定价利率的寿险负债成本展望：平均负债成本预计25年至27年分别下降4/8/7bps ◼我们根据，传统险、分红险和万能险存量准备金60%:25%:15%占比假设预测了综合负债成本 •传统险根据定价利率和12年平均流出久期测量平均成本；分红险根据保单年红利实现率倒算投保人实际投资收益率作为负债成本，并假设未来保持不变；万能险结算利率根据Wind统计的行业月均年化结算收益率作为负债成本，并假设未来保持不变。•预计未来三年平均负债成本合计下降约19bps，2025年/2026年/2027年分别为3.20%/3.12%/3.04%。•预计未来三年资产打平收益合计下降约16bps，2025年/2026年/2027年分别为2.89%2.82%/2.75%。 预计2Q25预定利率研究值触发调整机制，迎来连续第三年炒停季 ◼传统险/分红险预定利率预计于3Q25完成切换调整，同步下降50bps •《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》明确“在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续2个季度比预定利率研究值高25bps及以上时，要及时下调新产品预定利率上限，并在2个月内平稳做好新老产品切换工作”。当前传统险预定利率为2.5%。 •我们假设后续国债收益率曲线、5年定期存款利率和5年期LPR维持当前水平，我们预测基础回报水平中政策性金融债收益率为1.76%，测算得到2025年末预定利率研究值为1.79%，2025年6月末研究值为2.01%。 合资寿险公司同方全球人寿新发预定利率为1.5%的分红型产品 ◼合资寿险公司同方全球人寿新发预定利率为1.5%的分红型产品「传世尊享」终身寿险（分红型）（F/G/J款）,预定利率为2.0%的同类型产品于6月1日停售，打响本轮新产品切换第一枪 •2025年6月14日，同方全球人寿于上海举行了公司经营报告发布会。公司管理层表示，在财富管理规划方面，持续推动分红险业务发展，依托稳健且具竞争力的分红账户投资能力。公司分红险秉承股东180年历史的“长期主义”理念，致力于兑现对客户的长期承诺，为实现这一目标，公司从产品定价、资产负债管理及分红策略三方面着手，确保分红险业务的稳健发展。 预定利率逐步走低后，中期年金产品有望重回主力产品 ◼增额终身寿险产品对保险公司不友好——利率上下行双面夹击、IRR等待期限较长 •对于保险公司来说，当利率下行时，长久期增额寿险锁定了一个长期的较高负债成本，投资端能够很好匹配的资产少之又少，而当利率上行时，增额寿险允许客户将购买的保单转化为现金，逼迫公司变现一部分资产。因此，当利率长期上行或下行时，保险公司都会受到影响 •在利率下行阶段，长久期增额寿险对于保险公司有一定利差损压力。未来，随着预定利率进一步下调，产品回本期限进一步被拉长，保底IRR进一步下降，中期年金产品有望重回主力产品舞台C位 CCONTE资产端收益测量 资产端：长端利率趋势性下行拖累“新钱收益率” ◼当前新钱投资收益率预测，预计当前为2.72% •预定利率不能高于该模拟新钱收益率水平，否则存在“即刻”利差损压力•总保费中占比较高的续期保费，由于成本相较新单保费较高，存在“潜在”再配置利差损压力 资产端：持续低利率环境下，保险资金再配置收益率面临考验 ◼净投资收益率预测，预计25至27年分别下降29/21/18bps，共计下降69bps•2025年/2026年/2027年分别为3.37%/3.16%/2.97% “广义非标”逐步稳定转标提升债券和股票配置比例 ◼1Q25末股票投资在险资资金运用余额占比为8.4%，余额环比4Q24末提升16.0%，明显加仓 •整体来看，险资配置非标产品占比随着产品到期逐步被替代标准化金融产品。•根据中泰非银保险重仓流通股体系跟踪显示，1Q25险资新进前十大流通A股行业集中在银行、通信、汽车、电子和医药生物30个行业。 鸿鹄志远三期成立规模为225亿元，新华与国寿拟各出资认购 ◼长期股票投资试点通过长股投+FVOCI权益工具组合，降低权益资产市值波动对于净利润的影响；同时给予偿付能力占用打七折、豁免权益类资产占比的政策优惠。 •根据Wind显示，首批试点的鸿鹄基金于2Q24、3Q24、4Q24先后进入伊利股份、陕西煤业和中国电信前十大流通股股东。•根据此前中国人寿公告，鸿鹄基金三期将一以贯之秉持市场化、法治化和“长钱长投”原则及方案框架，坚持保险资金长期资本属性，坚持以高质量发展理念看待资本市场大势，投资并长期持有公司治理良好、经营运作稳健、股息相对稳定、股票流动性相对较好，且具备良好股息回报的大盘蓝筹公司股票，进一步减少股价短期波动对保险公司财务报表的影响，促进实现长期、稳定、可持续的投资收益。 政策渐次落地鼓励长期资金持续入市 ◼2025年以来关于长期资金入市的政策持续加大，保险资金成为市场关注焦点 •1月，证监会表示将引导大型国有保险公司增加A股投资规模和实际比例，从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股；5月，金监总局李局长提出将股票投资的风险因子进一步调降10%；6月，《关于进一步贯彻落实新保险合同会计准则的通知》进一步加强对企业实施新保险合同会计准则的指导。 险资长期入市正当时：每年新增保费的30%预计能够带来多少增量A股新增资金？ ◼2025年1月23日，证监会主席吴清在国新办发布会上表示，将引导大型国有保险公司增加A股投资规模和实际比例，其中从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。 •险资需考虑各类资产风险和收益特征，在目标收益率和风险边界等约束下，通过大类资产配置来获取风险稳定的收益，资产配置链条涵盖资产战略配置（SAA）—资产战术配置（TAA）—资产交易配置。•我们预计更为合理的结构或为【经营活动现金流量净额】，也即在扣除了到期、赔付和手续费后的净现金流，实为当期可供支付投资活动现金的“弹药”。 1Q25险资新进前十大流通股股东名单一览：本期涨跌好于大势 ◼1Q25险资新进前十大流通A股行业集中在银行、通信、汽车、电子和医药生物30个行业 •从重点公司来看，太平人寿和中国人寿新进中国移动，中信银行和中国神华新进股东来自中国人寿。 FVOCI股票配置情况：占比快速攀升 ◼截止2024年末，A股上市险企平均FVOCI股权投资在权益类资产占比为19.0%，在股票投资中占比31.88% 近三年平均投资收益率按总资产排序，中大型寿险公司表现较好 ◼我们根据总资产排序61家寿险公司过去三年（2022-2024年）的平均投资收益率，发现其总资产加权平均值为3.46%，中位数为3.80% •小型寿险公司的投资收益率无显著特征；中型寿险公司投资收益率则平均高于行业平均水平；大型寿险公司投资收益率，虽多数高于“指导线”（3.20%），但仍存在较大差异。•八大寿险公司近三年平均投资收益率根据2024年底总资产由高到低排序：中国人寿(3.6%)、平安人寿(3.5%)、太保人寿(3.1%)、新华人寿