2025年下半年非银金融投资策略：存款搬家下的价值回归

行业研究·深度报告 非银金融 投资评级：优于大市（维持） 联系人：王京灵0755-22941150wangjingling@guosen.com.cn 证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004 证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cnS0980524070008 核心观点摘要 •存款搬家如同财富的“活水”，有利于增量资金涌入风险资产。存款利率中枢持续下降，代表性全社会无风险利率下行，促进风险资产尤其是高股息资产估值企稳，实现包括银行理财、保险资管和公募基金在内资管机构规模扩张，最终带来股票市场估值回归。近年来，居民存款扩张到160万亿元，其中定期存款占比接近75%。随着存款利率持续下降，客户不再满足于低息存款收益，而主动寻求更高回报和多元配置，这促使银行理财子公司、公募基金、保险资管等机构积极开发符合不同风险收益需求的理财产品；机构间的竞争刚开始，这推动了产品创新与策略多元化，尤其从传统泾渭分明的权益、固收拓展至跨境、量化、另类投资等领域。 •保险行业：2025年行业深化负债端转型，负债成本持续下移，人均产能及渠道质态显著改善。一季度，行业持续推进产品结构转型，分红险等浮动收益型产品占比提升。中国人寿NBV可比口径增长4.8%，平安寿险NBV同比增长34.9%，太保寿险和新华保险可比口径下NBV分别增长39%和67.9%。此外，上市险企持续深化渠道转型措施，新华保险推动“XIN一代”营销团队转型，月均绩优人力产能翻倍。银保渠道则成为新增长点，太保寿险银保渠道规模保费同比激增107.8%，新华保险银保长险首年保费增长168.2%。资产端方面，预计险资资产配置需求仍高，对应长债及高分红类资产（以OCI计量的资产）配置行情或将延续，建议关注商业模式具备“护城河”优势的中国财险，及资产收益弹性较大的新华保险、中国人寿。 •证券行业：边际景气度提升，跨境投行和机构衍生品业务代表行业新生长点。2025年以来资本市场交投保持活跃，证券公司经纪业务、两融业务弹性得以充分释放，部分经纪、两融业务敞口较高的券商，业绩改善趋势明显。同时，境内投行业务虽仍低迷，但境外投行业务复苏明显，港股IPO金额再度位居全球第一，有利于证券公司以跨境投行为突破口，综合开展跨境财富管理及资产管理业务。DCN等场外衍生品逐步兴起，场外业务仍具有较强发展潜力，为券商持续探索用资业务提供可行路径，亦有助于股指期货贴水收窄，助力市场稳定。建议关注券商龙头中信证券、华泰证券，以及优势深厚、变现牌照丰富的东方财富，整合推进顺利的国联民生。 •风险提示：政策不及预期、监管趋严、保险保费收入不及预期、投资收益承压、资本市场景气度下降等。 目录 存款篇：市场增量资金的源泉01资管篇：风险偏好提升的引擎02保险篇：利差走阔，量稳质增03券商篇：景气改善，革故鼎新04 理财刚兑打破/基金波动放大，近年来居民财富回归存款 Ø2022年以来，居民存款（本外币）持续增长，增速相对保持平稳。2025年1月，居民存款较2024年末增加5.56万亿元，存款总量同比上升12.40%。 Ø2023年一季度以来，季度累计新增居民存款同比少增，居民储蓄意愿有所下滑。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 结构上居民存款定期化趋势明显 Ø居民存款定期化趋势明显：2023年初居民定期存款比重已经超过70%，2025年比重已达到72.28%。 Ø居民存款新增量呈下降趋势：从2024年不同省份新增居民存款绝对规模和占比变动来看，东部沿海地区下降趋势显著，如浙江、河北、江苏、上海和广东。 降息周期下居民存款收益持续下行 •存款定期化趋势延续，这也反映了实体部门信心依然不足，需要逆周期政策进一步加码。 •2023年以来银行存款挂牌利率大幅下调；同时，各家银行进一步加大存款成本管理，一是主动优化存款久期，二是提升存款精细化定价能力，2025-2026年银行存款成本将延续大幅下降趋势。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 银行存款利率持续低于理财货基等产品收益率 Ø银行现金类理财目前报价利率在1.4%左右，定开式理财收益报价基准在2.5%左右，这将引导居民存款往银行理财迁徙。 居民存款搬家已启动：存款利率持续下行，储蓄规模增速下降 Ø国有大行定存利率持续下行，报价利率回归“1”时代，存款对于居民吸引力逐步减弱。 后续居民存款搬家将遵循风险偏好提升的路径 Ø2022年银行理财刚兑打破过程中，对应了居民风险偏好下降，如从权益类产品回归现金类理财、货币基金和存款； Ø而2024年以来随着存款利率持续下行，居民存款又转向银行理财、债券基金等低风险偏好资管产品，后续有望向二级债基、“固收+”理财、主动权益基金等更高风险偏好的资管产品迁徙。 目录 存款篇：市场增量资金的源泉01资管篇：风险偏好提升的引擎02保险篇：利差走阔，量稳质增03券商篇：景气改善，革故鼎新04 经济转型阶段社会融资结构变化带来资管扩张 Ø经济处于不同发展阶段时，政府、企业、居民的行为有所不同，对应的金融机构扩张速度也有所不同。 当前公募基金与银行理财、保险资管三分天下 Ø公募基金成为资管行业的“排头兵”。据Wind数据显示，截至2025年5月末，资管行业规模约147.82万亿元，其中公募基金规模为31.77万元，位居行业第二位；保险资管以34.93万元，位居第一位；银行理财以29.14亿元，位居第二位。 注：公募基金规模根据最新规模统计，数据截至2025-06-03;银行理财规模根据中理财网理财市场报告统计，数据截至2025-03-31；保险规模根据国家金监总局发布保险业经营情况表中的资金运用余额统计，数据截至2025-03-31；信托产品规模根据信托业协会公布统计，数据截至2024-06-30；私募基金、私募资管规模根据中国基金业协会公布，数据截至2025-04-30。 银行理财：规模扩张，以固收产品为主，“类存款”属性突出 Ø银行理财产品主要以固定收益类产品为主。截至2025年3月末，银行理财产品中现金管理型+固定收益类产品占比为97.7%，混合类占比为2.0%，权益类和商品及金融衍生品类占比均不足0.1%。并且，从2021至今，固定收益类产品规模占比不断增加。 理财规模突破31万亿元，负债端成本高企 Ø从规模来看，2023年以来银行理财规模持续回升，2024年二季度手工补息整顿带来较大贡献。其中理财年报披露的2024年末理财产品，共存续产品存续规模29.95万亿元，同比增加12% Ø今年以来理财规模在30万亿元附近徘徊，我们估计后续规模有望继续增长。一是得益于存款利率下行，近期中小银行存款利率下调，2%以上存款额度紧俏，相比之下新发理财产品业绩比较基准仍有2.6%，吸引力提升；二是母行基于壮大中收业务考虑，也在营销端加大支持。 资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理 理财“增量不增收”背后：“类存款”定位难有盈利空间 Ø部分银行披露了2024年理财业务相关数据，显示出“增量不增收”Ø从规模来看，2024年各家银行的理财规模普遍回升，与行业趋势一致Ø从收入来看，2024年理财业务手续费收入整体而言基本持平，这表明理财规模增量刚好弥补管理费率下行 理财估值技术只能存续到25年底 理财下一步：稳固收，做增量，提升高费率产品占比 Ø管理费率下降原因在于：一是增量主要来自固收类产品，但固收类产品费率下降明显；二是部分理财子通过他行（尤其农信体系）代销拓展渠道，相关代销过程中让渡了部分产品管理费率 资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理 理财下一步：增加基金委外，拓展资产边界 Ø从资产配置情况来看，2024年银行理财进一步减少了对债券（信用债及利率债均减配）、非标等配置，也减少了对现金及存款的配置，对同业存单、拆放同业及债券买入返售等配置增多。 当前我国公募基金规模超30万亿元 Ø自1998年第一只公募基金发行以来，公募基金行业已历经25年的演进。随着行业的发展成熟，行业规模、份额、基金数量、产品形式等均迎来显著增量。 Ø截至2025年5月末，我国公募基金行业管理人（含持有公募牌照的券商资管、保险资管等）数量达163家，基金规模达32.01万亿元，对应基金数量12771只。股票型、混合型、债券型、货币型为主要公募基金品种。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 货币基金：收益逐步下降，降费渐进推动 Ø《推进公募基金行业高质量发展行动方案》要求，降低投资者成本，其实随着指数化模式运作，权益产品成本已经很低廉，货币基金综合成本（包括管理费+托管费）更加高昂，后面货币基金产品会有冲击。Ø货币基金大部分产品费率为0.15%，此外还有部分产品费率在0.30%以上，这部分产品或是将来费率下降的主力。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 ETF已是我国最重要公募基金品种之一 Ø无论从规模角度还是数量角度，ETF已经成为最重要的公募基金品种之一。 Ø规模角度：自2004年首只ETF产品成立以来，ETF发展经历两波高潮。一是2007年至2015年，期间新产品不断成立、挂钩基础资产不断丰富，推动ETF规模扩张。二是2019年至今，ETF成为机构投资者与个人投资者优选的投资工具，规模快速增长，规模占比迅速提升。截至2025年一季度末，ETF规模占公募基金比重达11.7%，这意味着ETF市场的资金流动、产品布局已对公募基金整体有充足影响力。 Ø数量角度：截至2025年一季度末，ETF产品数量占公募基金比重达9.0%，并且占比提升趋势仍在持续，ETF的优良属性正持续吸引投资者。 股票ETF对资本市场定价作用持续加强 Ø股票ETF是规模最大、产品最多的ETF品种，也是近年来发展最快、最受重视的ETF品种。 Ø股票ETF对股票市场的定价能力日益凸显。2021年以来，股票ETF资产净值增长提速，从起初的不足1万亿元迅速增长至3万亿元左右。截至2025年一季度末，股票ETF资产净值占A股自由流通市值比重已经达6.9%，ETF资金流动已经能显著影响股票市场表现。 Ø科创50、沪深300指数挂钩ETF资产净值占指数自由流通市值比重超过5%。科创50指数挂钩ETF资产净值达到1,595亿元，占指数自由流通市值比重为11.6%。沪深300指数挂钩ETF资产净值达到9,710亿元，占指数自由流通市值比重为5.3%。 产品格局：宽基ETF发展领先，SmartBeta/信用债基跟进 ØETF整体来看，股票ETF与其他品种ETF、股票ETF内部各个品种发展趋势有所分化。 Ø股票ETF发展显著领先于其他品种ETF。自2018年起，股票ETF发展提速，并在2023年、2024年连续突破，规模已经遥遥领先其他品种ETF。期间，救市资金、保险资金等机构资金涌入，成为股票ETF扩容的核心力量。跨境ETF在2023年、2024年期间同样取得快速发展。 Ø宽基指数ETF是促进股票ETF发展的主要品种。2019年至2021年，受益于A股市场核心资产牛市，行业主题型ETF等行业因子暴露突出的产品，规模快速增长。2023年以来，机构配置基本主导股票ETF的发展，宽基指数ETF一举成为规模最大的股票ETF品种。 高质量行动方案塑造行业新范式 Ø《推动公募基金高质量发展行动方案》以“强监管、防风险、促发展”为核心导向，通过系统性制度重构引导行业从规模扩张转向质量提升。图：《方案》内容及影响 主动股基胜率不高是投资者体验不佳的主要原因 Ø投资者获得感方面，主动股基胜率不高是体验不佳的主因。根据晨星公司统计，截至2025年4月末，绝大部分的主动股基收益率在短、中、长期内均难以跑赢沪深300指数，也难以跑赢同类被动股基，显示主动股基超额收益创造能力整体偏弱。《方案》注重对主动股基进行