中国居民财富搬家路线图暨非银金融行业投资机会：存款潮涌，逐险而行

——中国居民财富搬家路线图暨非银金融行业投资机会 行业研究·深度报告 非银金融 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：王京灵0755-22941150wangjingling@guosen.com.cnS0980525070007 证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004 证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cnS0980524070008 核心观点摘要 •存款搬家如同财富的“活水”，有利于增量资金涌入风险资产。存款利率中枢持续下降，代表性全社会无风险利率下行，促进风险资产尤其是高股息资产估值企稳，实现包括银行理财、保险资管和公募基金在内资管机构规模扩张，最终带来股票市场估值回归。近年来，居民存款扩张到160万亿元，其中定期存款占比接近75%。随着存款利率持续下降，客户不再满足于低息存款收益，而主动寻求更高回报和多元配置，这促使银行理财子公司、公募基金、保险资管等机构积极开发符合不同风险收益需求的理财产品；机构间的竞争刚开始，这推动了产品创新与策略多元化，尤其从传统泾渭分明的权益、固收拓展至跨境、量化、另类投资等领域。 •存款搬家持续，非银金融板块凭业绩弹性体现显著投资机会，维持行业“优于大市”评级。资本市场一轮牛市分为三个阶段，其中第一阶段即估值修复阶段：市场从悲观低点启动，优质资产因基本面企稳或政策转向率先反弹，低估值板块引领股指温和回升，2024年924行情是典型的“估值修复”阶段；第二阶段即热点轮动阶段：随着流动性宽松与风险偏好升温，资金扩散至成长赛道和主题概念，居民财富跑步进入股市，行业轮动加快，赚钱效应吸引增量资金入场，成交量持续放大，随着市场交易放大，当下是典型的市场第二阶段特征；第三即估值泡沫化阶段：市场情绪主导资金流动，题材炒作不断，低质个股补涨，估值指标大幅超过历史均值，杠杆资金助推下呈现全面上涨，这一阶段追求绝对收益的机构常常且战且退。 •风险提示：政策不及预期、监管趋严、保险保费收入不及预期、投资收益承压、资本市场景气度下降等。 目录 存款篇：居民财富搬家的拐点01 大势篇：风险偏好提升的源泉02 资管篇：哑铃结构修正的判断03 我国居民财富：房地产占比下行，非标转标利好资管 理财刚兑打破/基金波动放大，2022年以来居民财富回归存款 Ø2022年以来，居民存款（本外币）持续增长，增速相对保持平稳。2025年1月，居民存款较2024年末增加5.56万亿元，存款总量同比上升12.40%。 Ø2023年一季度以来，季度累计新增居民存款同比少增，居民储蓄意愿有所下滑。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 居民活期存款规模平稳，定期存款稳步增长 Ø2022年以来，居民存款（本外币）持续增长，增速相对保持平稳。2025年1月，居民存款较2024年末增加5.56万亿元，存款总量同比上升12.40%。 Ø居民存款定期化趋势明显：2023年初居民定期存款比重已经超过70%，2025年比重已达到72.28%。 结构上居民存款定期化趋势明显 Ø居民存款定期化趋势明显：2023年初居民定期存款比重已经超过70%，2025年比重已达到72.28%。 Ø居民存款新增量呈下降趋势：从2024年不同省份新增居民存款绝对规模和占比变动来看，东部沿海地区下降趋势显著，如浙江、河北、江苏、上海和广东。 存款定期化导致银行依赖债券交易赚钱 降息周期下居民存款收益持续下行 •存款定期化趋势延续，这也反映了实体部门信心依然不足，需要逆周期政策进一步加码。 •2023年以来银行存款挂牌利率大幅下调；同时，各家银行进一步加大存款成本管理，一是主动优化存款久期，二是提升存款精细化定价能力，2025-2026年银行存款成本将延续大幅下降趋势。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 银行存款利率持续低于理财货基等产品收益率 Ø银行现金类理财目前报价利率在1.4%左右，定开式理财收益报价基准在2.5%左右，这将引导居民存款往银行理财迁徙。 居民存款搬家已启动：存款利率持续下行，储蓄规模增速下降 Ø国有大行定存利率持续下行，报价利率回归“1”时代，存款对于居民吸引力逐步减弱。 目录 存款篇：居民财富搬家的拐点01 大势篇：风险偏好提升的源泉02 资管篇：革故鼎新，资金逐险03 追逐高收益回报：居民存款搬家遵循风险偏好提升的路径 Ø2022年银行理财刚兑打破过程中，对应了居民风险偏好下降，如从权益类产品回归现金类理财、货币基金和存款； Ø而2024年以来随着存款利率持续下行，居民存款又转向银行理财、债券基金等低风险偏好资管产品，后续有望向二级债基、“固收+”理财、主动权益基金等更高风险偏好的资管产品迁徙。 财富险中求：高收益回报来自对高风险资产的追逐 Ø经济处于不同发展阶段时，政府、企业、居民的行为有所不同，对应的金融机构扩张速度也有所不同。 风险偏好为何提升？我国新兴产业的DeepSeek时刻 Ø根据赛迪顾问预计，中国作为全球重要的机器人生产和消费国，各类型机器人产业规模预计在“十五五”期间大幅增长。机器人技术不断创新发展，智能化水平持续提升，融入大模型等技术，使机器人在感知、决策和执行任务方面更加智能。同时，仿生机器人成为创新焦点，“十五五”时期有望规模化应用，可用于复杂环境作业、服务劳动、帮扶特殊人群等场景。 Ø工信部数据显示，截至去年9月底，我国人工智能核心产业规模接近6000亿元，相关企业超过4500家。今年中国人工智能产业将迎来爆发式增长，增速领跑全球。根据赛迪顾问预计，中国人工智能产业在未来10年将呈现出显著的增长趋势，并在全球市场中占据重要地位。 资料来源：赛迪顾问，国信证券经济研究所整理 风险偏好为何提升？我国新兴产业的DeepSeek时刻（续） Ø经过多年孵化，中国创新药的国际竞争力正在提升。2025年ASCO年会上中国创新药企共贡献73项口头报告，并首次有11项入选“最新突破摘要”（LBA）。此外，中国创新药企出海也正在加速，Licenseout数量和金额呈加速增长趋势。国内政策环境的持续改善：一方面，政策层面趋向保护创新药企利润空间，强化质量评估而非“唯低价论”；另一方面，药监局审评审批效率也有明显提升。 Ø在传统市场面临潮流扩散、增速放缓甚至萎缩的大环境下，新兴市场随潮流扩散反而不断放大。新消费热潮——珠宝、玩具、宠物与运动户外、茶饮等行业，成强势崛起之势。 风险偏好为何提升？我国传统产业反内卷 Ø本轮“反内卷”政策延续了供给侧结构调整的思路，但其目标更加聚焦于提升市场效率与治理低效竞争。从中央财经委员会会议到相关部委密集表态，反内卷已从行业倡议上升为国家层面的系统工程。 Ø政策强调依法依规治理企业低价无序竞争、推动落后产能有序退出，并引导企业提升产品质量和竞争方式的良性化。从汽车、光伏、钢铁到电力、电商等多个领域，政策通过限产、自律、资本金比例限制等方式推动行业出清，并意在以此提升产业集中度和行业盈利能力。 风险偏好为何提升？我国传统产业反内卷（续） Ø新一轮“反内卷”与前两轮供给侧结构性改革既有异曲同工之处，又有新的战略定位，将温和推进中国过剩产能消解，以增量产能限制为主，同时通过升级优化存量产能推动中国制造向全球价值链高端跃升。 Ø在“反内卷”因素催化下，大宗商品价格出现连续大涨，并传导至股票市场。 风险偏好为何提升？从“数字货币+稳定币”提出看政策主动调整 Ø中国大陆：稳定币热潮也引发了国内舆论和政策探讨的变化。2025年6月，央行行长潘功胜在2025年陆家嘴论坛上表示，新兴技术在跨境支付领域加速应用。区块链和分布式账本等新兴技术推动央行数字货币、稳定币蓬勃发展，实现了“支付即结算”。其后，国内关于稳定币的舆论导向逐渐转变，业内也开始认可稳定币“蓬勃发展”的潜力。 Ø中国香港：8月1日，《稳定币条例》开始实施，遵循“相同业务、相同风险、相同规则”原则，旨在平衡金融创新与系统性风险，推动香港成为全球虚拟资产中心。 风险偏好提升下资产价格波动率放大：故事终究被验证 目录 存款篇：居民财富搬家的拐点01大势篇：风险偏好提升的源泉02资管篇：革故鼎新，资金逐险03 资管篇 ü散户资金流动情况 ü银行理财资金情况ü公募基金流向情况ü保险资管流向情况ü格局与总结 融资规模增长，投资者开户数增加 Ø市场赚钱效应回归，固收资产持续低利率，会成为催化居民加大权益资产配置的重要因素。2024年9月，A股个人投资者开户数几乎追平2015年牛市期间开户数，显示投资者入市积极踊跃。衡量市场风险偏好的两融资金来看，融资资金持续居于较高水平。 从融资占比看当前资本市场并未到泡沫化阶段 Ø融资规模接近2万亿元水平，但考虑到市值显著扩容，融资占A股票流通市值比约2.5%以内，显著低于2015年接近5%的峰值，整体离市场泡沫化阶段仍有显著距离。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资管篇 ü散户资金流动情况 ü银行理财资金情况 ü公募基金流向情况ü保险资管流向情况ü格局与总结 银行理财：过去以固收产品为主，“类存款”属性突出 Ø银行理财产品主要以固定收益类产品为主。截至2025年3月末，银行理财产品中现金管理型+固定收益类产品占比为97.7%，混合类占比为2.0%，权益类和商品及金融衍生品类占比均不足0.1%。并且，从2021至今，固定收益类产品规模占比不断增加。 理财规模突破31万亿元，负债端成本高企 Ø从规模来看，2023年以来银行理财规模持续回升，2024年二季度手工补息整顿带来较大贡献。其中理财年报披露的2024年末理财产品，共存续产品存续规模29.95万亿元，同比增加12% Ø今年以来理财规模在30万亿元附近徘徊，我们估计后续规模有望继续增长。一是得益于存款利率下行，近期中小银行存款利率下调，2%以上存款额度紧俏，相比之下新发理财产品业绩比较基准仍有2.6%，吸引力提升；二是母行基于壮大中收业务考虑，也在营销端加大支持。 资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理 理财“估值魔法”难以持续 银行理财持续增加权益和基金配置 从资产配置情况来看，银行理财适当增加利率债（增加交易）和基金配置（增加多资产），同时压缩信用债（票息太低）和非标配置（供给不足）。预计随着过去信托收益平滑手段弱化，通过交易和多资产拓展收益来源的手段会持续增加，尤其是6月份以来银行理财显著增加了信用债ETF配置，这使得过去以配置为主的资产流动性和交易机会增加。 资管篇 ü散户资金流动情况ü银行理财资金情况ü公募基金流向情况ü保险资管流向情况ü格局与总结 公募主动权益归来，高质量行动方案塑造行业新范式 Ø《推动公募基金高质量发展行动方案》以“强监管、防风险、促发展”为核心导向，通过系统性制度重构引导行业从规模扩张转向质量提升。图：《方案》内容及影响 基准指数与主动股基行业权重差异比较 Ø强化基准作用下，行业配置或面临纠偏。主动股基对银行与非银金融的低配程度过高，对电子、医药高配程度过高。 大型机构带头发行浮动管理费率产品 Ø5月底，首批浮动管理费率基金已发布。一共26只产品，多由大型机构的资深投资经理进行管理。 公募FOF规模增长，银行与互联网头部渠道贡献集中 Ø2025年以来，FOF产品数量、份额及净值规模均持续扩张，为市场提供增量资金。在财富端，譬如招商银行“长盈计划”下的FOF投资规模持续增长，带动整体FOF规模提升。 Ø代表产品：蚂蚁财富“指数+”。“指数+”整合了买宽基、选行业和工具使用的一站式指数投资服务平台，有助于提升用户决策效率和持有体验。 资管篇 ü散户资金流动情况ü银行理财资金情况ü公募基金流向情况ü保险资管流向情况ü格局与总结 保险主流寿险品种调整 Ø具体来看，保险产