中国居民财富配置研究二：“存款搬家”：如何影响股债

——中国居民财富配置研究二 本报告导读： “存款搬家”本质上是存款利率下调后的资产比价效应。过去两年，无论是居民“提前还贷”，还是全球利率错位下的资本流出，都提供了低风偏投资者的避风港，导致权益市场没有感受到真正的“无风险利率下行”。所以，当这两个避风港的屋檐陆续被压低，便看到，5月底的存款利率下调，挤出的增量资金对权益资产接受度开始上升。后续重点关注人民币汇率升值的持续性。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： “存款搬家”不会无缘由的发生，我们复盘过去三轮“存款搬家”现象发现：居民“存款搬家”的底层驱动力来自存款利率“持续”下调后的资产比价效应。本质上是旧资产回报率下降后，推动存款资金重新寻找新资产的过程。因此，居民存款（尤其是定存）和非银金融机构存款之间存在明显的跷跷板效应。但每一轮的传导时滞和最终流向取决于当时的宏观环境和风险偏好。例如：本轮存款搬家实际上从2023年6月就已经开始，但初期主要流入货币基金和债券基金。在“924”以后，流入股票型基金的比重才明显回升。 人民币汇率：为何加速升值2025.09.01PMI略升：价格回升2025.08.31利润改善，结构分化2025.08.28加关税：影响了多少美国通胀2025.08.28新一轮预防式降息将至2025.08.23 存款搬家如何影响股债联动？ 逻辑上，无风险利率下行推动的“存款搬家”理应是“股债双牛”，股债性价比在利率下行过程中相互推升（如：2014）。2014“流动性牛”加速的起点正是11月存款利率下调带来的增量资金，高风偏的活期先行（2014.11-2015.3），低风偏的定期承接（2015.3-2015.6）；但由于传导时滞或流动性陷阱，容易将“股牛”和“债牛”的时段错开（如：2009、2023），则体现为“股债跷跷板”。不同于2009年（政策传导时滞），本轮“股债跷跷板”的成因更加复杂，近期“风险偏好”的抬升只是结果，背后的宏观背景变化更加重要。 本轮存款搬家有何特殊之处？ 过去两年，无论是居民面临利率倒挂下的“提前还贷”现象，还是全球利率错位下的高息美元，都提供了低风偏投资者的避风港，导致权益市场没有感受到真正的“无风险利率下行”带来的增量资金，“资产荒”格局下债券牛市、股市波动；首次看到“股债双牛”迹象是“924”存量房贷利率下调后的全面宽松预期，缩表资金转向权益市场，成为第一波来自“存款搬家”的增量资金，体现为居民储蓄释放的同时，提前还贷强度也大幅收敛；不同于2014，本轮“流动性牛”并不希望以汇率为代价，因此央行并未“大放水”，但重在引导资本回流，央行通过中间价持续引导汇率预期，单边升值预期强化推动国内风险偏好抬升，“股债跷跷板”再次回归。 风险提示：美联储降息预期回摆 目录 1.存款搬家的底层逻辑是什么？......................................................................32.存款搬家如何影响股债联动？......................................................................43.本轮存款搬家有何特殊之处？......................................................................54.风险提示..........................................................................................................6 1.存款搬家的底层逻辑是什么？ “存款搬家”不会无缘由的发生，我们复盘过去三轮“存款搬家”现象发现：居民“存款搬家”的底层驱动力来自存款利率“持续”下调后的资产比价效应（图1）。本质上是旧资产回报率下降后，推动存款资金重新寻找新资产的过程。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 因此，我们也看到，居民存款（尤其是定存）和非银金融机构存款之间存在明显的跷跷板效应（图2）。但每一轮的传导时滞和最终流向取决于当时的宏观环境和风险偏好。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 例如：本轮存款搬家从2023年6月就已经开始，但初期主要流入货币基金和债券基金。在“924”以后，流入股票型基金的比重才有所回升（图3）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.存款搬家如何影响股债联动？ 逻辑上，无风险利率下行推动的“存款搬家”理应是“股债双牛”，股债性价比在利率下行过程中相互推升（如：2014）。2014“流动性牛”加速的起点正是11月存款利率下调带来的增量资金，高风偏的活期先行（2014.11-2015.3），低风偏的定期承接（2015.3-2015.6）； 但由于传导时滞或流动性陷阱，容易将“股牛”和“债牛”的时段错开（如：2009、2023），则体现为“股债跷跷板”。不同于2009年（政策传导时滞），本轮“股债跷跷板”的成因更加复杂，近期“风险偏好”的抬升只是结果，背后的宏观背景变化更加重要。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.本轮存款搬家有何特殊之处？ 过去两年，无论是居民面临利率倒挂下的“提前还贷”现象，还是全球利率错位下的高息美元，都提供了低风偏投资者的避风港，导致权益市场没有感受到真正的“无风险利率下行”带来的增量资金，“资产荒”格局下债券牛市、股市波动。 首次看到“股债双牛”迹象是“924”存量房贷利率下调后的全面宽松预期，缩表资金转向权益市场，成为第一波来自“存款搬家”的增量资金，体现为居民储蓄释放的同时，提前还贷强度也大幅收敛（图6）； 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 不同于2014，本轮“流动性牛”并不希望以汇率为代价，因此货币政策并未“大放水”，但重在引导资本回流（图7），央行通过中间价持续引导汇率预期，单边升值预期强化推动国内风险偏好抬升，“股债跷跷板”再次回归。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.风险提示 美联储降息预期回摆 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号