低利率下的居民“存款搬家”及财富配置：路径、规模与海外镜鉴

银行 2025年08月07日 ——路径、规模与海外镜鉴 投资评级：看好（维持） 刘呈祥（分析师）liuchengxiang@kysec.cn证书编号：S0790523060002 吴文鑫（分析师）wuwenxin@kysec.cn证书编号：S0790524060002 居民财富：此轮“存款搬家”并非风险偏好的主动提升 本轮个人存款“搬家”尚未大规模启动，预计2025年下半年迹象初显。2024年"存款搬家"现象主要由对公存款流出驱动，而个人存款增速仍高于M2，呈现"定期化"特征，风险偏好尚未显著提升。当前存款利率持续下行（3年期定存实际利率降至1.7%）与理财收益差扩大至82BP，推动居民寻求存款替代品，对于资产的流动性和安全性要求或较高，存款或优先流入"高流动性+低波"资产如低波理财和基金、高股息ETF等。2025年1-5月最小持有期型理财产品规模增长最快，反映居民尚未主动拉长久期。 空间测算：预计每年分别贡献理财、基金规模2~3万亿元 相关研究报告 我们初步测算出居民2025-2030年每年增配理财、基金的规模各达2-3万亿元。假设未来存款流入资管业的资金来自两部分：（1）存款到期再配置：2022-2023年居民“超额储蓄”规模达9.21万亿元，预计2025-2026年到期约4.6万亿元，这部分资金可能被动配置低波动的理财、基金等资产；（2）增量金融资产流入：随着存款吸引力下降、定存比例不断下降，而基金和股票仓位被动抬升（按照一定假设测算）。 《增值税调整对银行配债行为及业绩影响—行业点评报告》-2025.8.3 《企业短贷高增与票据利率的窄幅波动—行业点评报告》-2025.8.1《坚守“绝对收益”的现实与未来—理财2025H1半年报解读》-2025.8.1 机构行为：银行负债端扰动加大；理财谋求多资产配置 “存款搬家”后银行负债稳定性或变弱，理财有望持续增长。（1）银行：长期看大银行的负债稳定性或高于小银行。海外历史经验表明低利率时期存款通常出现“活期化”趋势，银行负债的稳定性下降，阶段性提价发存单的需求仍在。但随着交易性活期存款不断沉淀，负债端趋于稳定，银行负债成本可显著下降。长期看由于大银行结算托管、综合金融占优，负债端稳定性或优于小银行。（2）理财：短期内短债为基本盘，中长期或拓展至多资产，委外需求较大。受制于负债端对流动性的要求，理财投资端短期仍以中短债为主，很难主动拉久期。中长期来看，居民配置多样化趋势不变，理财需扩大能力圈、转向多资产，对于投资公募基金、委外基金专户等需求将不断提升。 海外经验：市场深度&政策力度可改变居民风险偏好 海外对比显示，政策引导显著影响资金流向，助力基金扩容和权益上涨。日本NISA免税账户推动基金持仓占比提升，美国次贷危机后房地产价格下跌、居民增配股票和共同基金，而德国因监管限制更依赖共同基金间接投资权益。差异化路径显示市场深度与政策力度是改变风险偏好的关键变量。 投资建议 低利率环境下居民多元投资的需求提升，集团内协同优势明显的银行将获得更高客户粘性。受益标的如具有先发优势的招商银行、中信银行、光大银行，以及区域资产获取能力较强的银行，如江苏银行、宁波银行等。 风险提示：经济增速不及预期；金融监管趋严等。 目录 1、居民财富：此轮“存款搬家”并非风险偏好的主动提升.....................................................................................................51.1、存款流出：本轮对公告一段落、个人刚刚开始..........................................................................................................51.1.1、近年居民风险偏好较低，存款出现“定期化”...............................................................................................51.1.2、预计2025-2026年到期的“超额储蓄”约4.6万亿元.....................................................................................71.2、存款流向：短期聚焦低波，中长期或提升风险偏好..................................................................................................81.2.1、短期：寻找存款替代，优先“高流动性+低波”资产.....................................................................................81.2.2、中长期：增配金融资产，房地产占比或下降.................................................................................................101.3、测算增量空间：存款每年流入基金、理财各2~3万亿元........................................................................................122、机构行为：银行负债端扰动加大，理财谋求多资产配置...................................................................................................142.1、银行：存款“活期化”渐近，银行负债端迎调整....................................................................................................142.1.1、期：低利率环境通常催生存款“活期化”.....................................................................................................142.1.2、量：“存款搬家”或影响货币派生，抑制银行扩表.......................................................................................162.1.3、价：活期存款的沉淀，可显著降低银行负债成本.........................................................................................192.2、理财：负债端稳步增长，资产端能力圈有望扩大....................................................................................................192.2.1、短期：短债为基本盘，负债端久期限制较大.................................................................................................192.2.2、中长期：居民风险偏好或逐步提升，多资产是趋势.....................................................................................203、海外经验：市场深度&政策力度可改变居民风险偏好........................................................................................................213.1、日本：经济短暂回暖+免税账户NISA推动基金业发展..........................................................................................223.2、美国：次贷危机后减持房产、长期增配权益............................................................................................................243.3、德国：偏好固化+政策掣肘，直投权益占比较低.....................................................................................................294、投资建议：关注集团协同&财富管理优势较大的银行........................................................................................................315、风险提示..................................................................................................................................................................................32附图：中国、日本、美国、德国居民资产配置一览...................................................................................................................32 图表目录 图1：2019年下半年开始，个人定期存款同比增速上升较快，其后持续处于高位...............................................................5图2：2008年至今居民存款增速持续高于M2，居民存款“搬家”尚未大规模开始.............................................................6图3：存款和理财规模yoy对比：个人定期、公司定期存款增速下降....................................................................................6图4：我国住户金融账户（资金流量）：2022H2、2023H1、2023H2三个报告期，居民明显增配定期存款.......................7图5：2025年5月各期限存款实际利率大幅下降，其中3Y定存降至1.7%...........................................................................8图6：固收类理财和3Y定存的收益差上升至82BP...................................................................................................................9图7：存款和理财同比增量对比：2023年存款“定期化”明显，2