利率周期与财富转型：美国居民资产配置的重构—低利率时代系列（九）

利率周期与财富转型：美国居民资产配置的重构—低利率时代系列（九） 2025年09月01日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn ◼20世纪70年代末以来，美国货币政策与居民财富配置的互动，构成了理解美国经济金融变迁的关键线索。本研究以联邦基金利率的转折性变化为分界点，追溯1979年至今美国居民财富配置的演进轨迹，解析不同利率环境下资产配置选择的变迁。 ◼美国居民财富配置变迁 相关研究 ◼沃尔克抗通胀期(1979-1987):现金与固收类占比飙升，房地产先抑后扬 《周观：“股债跷跷板”的不对称性（2025年第34期）》2025-08-31 ◼这一阶段的典型特征是“高通胀与高利率并存”，联邦基金利率一度攀升至20%以上，即便1981年后利率逐步回落，其绝对水平仍显著高于战后其他时期，形成了持续的高利率环境。在高通胀、高利率、经济衰退与复苏交替的背景下，美国居民的财富配置呈现出明显的结构性变化，主要体现在现金与固收类占比飙升，房地产先抑后扬。 《写在转债分歧显性化后》2025-08-31 ◼在现金类资产方面，美国居民资产配置呈现出偏好该类资产的特征。存款占比从1979年第一季度的13.6%上升到1987年第四季度14.6%，在1984年第四季度甚至达到了15.6%。同时，美国居民持有的货币市场基金规模迅速扩张。 ◼在该时期，房地产配置呈现先降后升的趋势。1979-1982年这一阶段，房贷利率的飙升通过“成本约束—需求收缩—价格调整”的传导链，对居民房地产配置形成显著抑制。1983年后房地产在总资产中的占比止跌回升。美联储于1982年启动降息周期，购房成本的边际改善释放了积压的需求。与此同时，1983年美国经济从衰退中复苏，购买力的恢复为房地产需求回暖提供了基本面支撑。 ◼从居民的债券配置来看，债券在金融资产中的占比从1979年的4%上升至1987年的9%。1982年之前债券配置增长的核心驱动力是“锁定高票息收益”，占比提升相对平缓；1982年美联储启动降息周期后，债券配置逻辑转向“捕获资本利得与长期收益”，宏观环境的转变为债券配置打开空间，利率中枢逐步下行，通胀预期稳定，推动债券总配置规模增长。 ◼利率下行大缓和期（1987-2007）:金融资产与房地产占比提升，现金存款收缩 ◼1987-2007年，美国经历了长达20年的利率下行大缓和期。美联储主席格林斯潘采取渐进式降息策略，以应对经济下行压力。在此期间，联邦基金利率整体呈现下降趋势。 ◼在利率下行期间，居民金融资产占总资产的比重显著上升。由于利率下行推升了金融资产估值的吸引力，在1987年至2000年，居民财富配置中金融资产在总资产中占比从1987年第一季度的61.7%，上升至2000年第一季度的68.9%。其次，美国居民金融资产中股票与共同基金的配置比例整体也呈现上升趋势。从1987年的11.5%提升至2007年的26%，表明居民更倾向于通过资本市场实现财富增值。 ◼在大缓和时期，房地产市场在美国居民的财富配置中扮演了越来越重要的角色。房地产配置在1987年到2000年呈现下降趋势，这一阶段房地产占比下降并非源于房地产自身规模收缩，而是金融资产（尤其是权益资产）的爆发式增长对其形成“挤压”。2000-2007年股市泡沫破裂与信贷宽松共振，房地产占比快速抬升。2000年互联网泡沫破裂后，资产逻辑发生根本性切换，房地产成为居民财富配置的“新锚点”，居民房地产占比从2000年第一季度的22.6%上升至2007年第四季度的27.5%。 ◼在低利率环境下，现金和存款的吸引力下降，居民更倾向于将资金投入更高收益的金融产品。居民存款占总资产的比重持续下降，现金与存款占总资产比例从1987年的14%，逐步下降至2007年的7%。这一趋势表明，居民对传统低风险、低收益的储蓄方式的兴趣持续减弱，转而寻求更具增长潜力的投资工具，更多资金被配置到股票、房地产等高收益资产中。 ◼零利率+QE时代（2008-2015）:风险资产与替代收益资产占比上升，现金及固收类资产收缩 ◼2008年全球金融危机的爆发，标志着美国乃至全球经济进入了一个前所未有的低利率与量化宽松（QE）时代。为应对危机，美联储迅速采取行动，将联邦基金利率降至0-0.25%的历史低位，并通过三轮量化宽松累计释放了4.5万亿美元的流动性。 ◼在零利率与QE政策的推动下，美国居民的财富配置结构发生了显著变化，风险资产的占比大幅提升。股票及权益类资产成为居民财富增值的核心渠道。从居民持有的股票与共同基金份额占总资产比例可知，从2008年的11%上升至2015年的20%。 ◼与此同时，房地产资产的配置也经历了从“去杠杆”到“温和回升”的转变。2008年金融危机中，房地产市场首当其冲，这一阶段，房地产市场陷入下行循环，房地产在居民总资产中的占比随市值缩水同步下降，从29%降至23%。但随着量化宽松（QE）政策持续发力，美联储通过大规模购买抵押贷款支持证券（MBS）向市场注入流动性，直接压低长期融资成本。2012年起，伴随经济复苏与市场信心修复，实际房价指数触底回升，房地产资产市值稳步扩张，其在居民总资产中的占比也逐步修复，2015年末回升至24%。 ◼在零利率环境下，现金及活期存款的收益率几乎为零，居民逐渐减少这类资产的配置比例。现金及存款(包括定期及储蓄存款)在家庭金融资产中的占比从2008年的13.9%降至2015年的12.6%。与此同时，高收益债券（垃圾债）和REITs（房地产投资信托）的需求显著上升。在2008年，高收益债的市场规模约为0.6万亿美元，而到2015年，这一规模已扩大至1.4万亿美元，年均增速达13%。REITs的市值也在这一时期增长了1.5倍，反映出居民对收益替代资产的强烈需求。 ◼低利率新常态（2016-2021）:权益资产与另类资产占比攀升，退休账户权益配置扩容 ◼2016年至2021年，美国延续了后金融危机时代的低利率环境，联邦基金利率在2015-2018年缓慢加息至2.5%后，因经济疲软于2019年重启降息，2020年新冠疫情爆发后再度回落至0-0.25%区间。这一阶段的核心矛盾在于：名义利率的温和抬升未能抵消长期实际利率的压制，10年期TIPS收益率持续低于1%，形成“低利率新常态”。由于低利率环境降低了储蓄的吸引力，居民资金逐步转向风险资产，尤其是股票和房地产。 ◼在低利率环境下，居民财富配置中权益资产占比持续攀升。数据显示，居民持有的股票及共同基金份额占金融资产比例从2016年的29%升至2021年的38%，年均增幅约为5.5%。 ◼房地产在低利率时期成为居民资产配置的重要方向。美国实际房价指数从2016年3月的103.01点上升至2021年12月的145.39点，美国居民房地产资产占非金融资产的比例从83%上升至85%，这一增长主要得益于低利率带来的融资成本下降，以及疫情后远程办公需求的增加。 ◼激进加息周期（2022-2024）:激进加息周期，权益资产配置增加，债券短久期化，房地产配置分化 ◼2022年起，美联储为抑制通胀启动激进加息，联邦基金利率从0%飙升至5.5%左右，同步实施9500亿美元量化紧缩（QT）。10年期美债收益率突破4.5%，30年期房贷利率跃升，引发资产价格剧烈重估。在这一 阶段，居民的财富配置呈现出明显的适应性调整，以应对利率快速上升带来的市场波动。 ◼在激进加息周期中，现金及存款的实际收益率虽然有所提高，但由于利率上行速度较快，居民更倾向于将资金投入收益更高的资产类别。现金及存款在家庭总金融资产中的占比从2022年的13.5%降至2024年第三季度的11.0%。这一趋势表明，居民正在积极调整资产配置，以应对利率上行带来的机会成本上升。 ◼尽管美联储在2022-2024年间持续加息，但美国经济展现出超预期韧性，股市估值压力被基本面改善与结构性成长动能抵消，最终推动股票及基金配置比例显著增加。截至2024年，美国居民持有的股票及投资基金份额已达到48.50万亿美元，较2022年底的34.49万亿美元有显著增长。 ◼从美国居民房地产配置上看，房地产在非金融资产中的占比缓慢上升，总体维持在85%左右。从资产价格波动看，2022-2024年美国房地产市场呈现“先承压回调、后企稳回升”的阶段性特征，2022年至2023年中，高利率直接抑制购房需求；但2023年下半年起，市场开始适应高利率环境，支撑房价回升的结构性因素逐步显现。从美国实际房价指数来看，2022-2024年间，房价经历了先跌后涨的过程。截至2024年12月31日，住房增加值总额价格指数达到156.41（以2015年为基期100），较2022年3月的148.93有明显回升，显示房地产市场在加息后期逐渐企稳。 ◼总结: ◼回顾50年变迁，美国利率政策呈现出大开大合的特点，美国居民资产配置呈现出“利率主导、风险轮动”的鲜明轨迹。整体而言非金融资产占比下行，房产独大格局弱化；金融资产内部呈现“权益类崛起，现金类潮汐”特征。在加息周期，居民资产配置呈现高利率主导配置逻辑，资产呈现防御性调整与结构性分化。在降息周期，低利率驱动收益再平衡，风险资产成配置核心。 ◼不同利率环境下，美国居民财富配置经验对我国有何启示? ◼通过分析美国居民在不同利率环境下的财富配置选择，能够获得对我国有益的启示。其一，房地产分化加剧，需警惕系统性风险。其二，金融资产配置潜力巨大，但需防范波动风险。其三，提升社会保障水平，增强居民对未来财富积累的信心。 ◼风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不代表将来。 内容目录 1.前言.......................................................................................................................................................72.美国居民财富配置变迁......................................................................................................................72.1.沃尔克抗通胀期(1979-1987):现金与固收类资产占比飙升，房地产配置先抑后扬.........72.2.利率下行大缓和期（1987-2007）:金融资产与房地产占比提升，现金存款收缩..........142.3.零利率+QE时代（2008-2015）:风险资产与替代收益资产占比上升，现金及固收类资产收缩...............................................................................................................................................182.4.低利率新常态（2016-2021）:权益资产占比攀升，退休账户权益配置扩容..................242.5.激进加息周期（2022-2024）:权益资产配置增加，房地产配置先回调后回升................282.6.总结...........................................................................................................................................323.不同利率环境下，美国居民财富配置经验对我国有何启示?................