非银金融行业低利率时代系列研究三：复盘日本，机构更迭与居民资产配置的演变

证券研究报告 行业研究行业专题研究非银金融 低利率时代系列研究三：复盘日本，机构更迭与居民资产配置的演变 请务必阅读报告末页的重要声明 2025年03月15日 证券研究报告 报告要点 日本居民总资产中金融资产占比持续提升，2023年末为6417，占比较1980年末2792PCT其中现金及存款、保险及养老金及保函、股权及基金分别占居民金融资产的5112、24771915，整体风险偏好较低。日本的金融资产主要由老年人群和富裕人群持有。日本财富管理机构更重视这两类人群的财富管理需求，根据这两类人群的风险偏好、特定需求提供产品和服务。 分析师及联系人 刘雨辰 耿张逸 朱丽芳 陈昌涛 SAC：S0590522100001SAC：S0590524100001SAC：S0590524080001 请务必阅读报告末页的重要声明123 行业研究行业专题研究 2025年03月15日 非银金融 低利率时代系列研究三：复盘日本，机构更迭与居民资产配置的演变 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 非银金融 50 沪深300 27 3 20 202432024720241120253 相关报告 1、《非银金融：机构加速部署DeepSeekAI 赋能落地可期》20250304 2、《非银金融：“低利率时代”系列研究二：低利率非低收益，产品应匹配需求》20250221 扫码查看更多 日本当前仍处在低利率环境中 日本二战后经济发展的历史大概可以分为四个阶段。1973年以前，二战后的日本GDP平均增速达929。19731989年，日本平均GDP增速下降到41左右。19902020年，泡沫破裂，日本GDP平均增速降至092，日本央行从2016年开始推行“负利率政策”，将短期政策利率水平设定在01。10年期国债利率水平控制在 0左右。2021年至今，日本经济缓慢复苏。日本央行在2024年3月宣布加息10个基点，将关键的利率上调至0，日本央行结束了持续8年的负利率政策，同时取消收益率曲线控制（YCC）政策。日本10年期国债收益近年来维持在1左右。 日本证券市场与经济相伴相生 19491972年，二战后日本经济快速复苏，证券市场逐步繁荣，山一证券、野村证券、日兴证券和大和证券基本形成行业四大寡头垄断格局。19731989年，日本资本市场开放加深，证券公司国际化业务扩张，同时日本经济过热，股市房市泡沫滋生。19902000年，泡沫破裂，金融行业迎来经营危机。货币政策快速收紧击溃泡沫，证券行业经营压力激增。伴随山一证券破产，四大证券垄断格局不复存在。金 融界经营危机过后，出清、并购、强者恒强，成为了日本金融行业此后的主旋律。当前已变成五大证券公司（大和证券、野村证券、瑞穗证券、三菱UFJ证券、SMBC日兴证券）垄断格局。 日本居民风险偏好低，风险资产占比较低 1990年前日本经济增速较高，叠加房地产泡沫等因素，日本居民家庭总资产规模快速增长，1990年末达到275927兆日元，之后便基本停止增长。从居民资产配置结构来看，房地产泡沫破灭后，日本居民持有的土地等不动产占比持续降低，2023年末仅有2250。日本居民总资产中金融资产占比持续提升，2023年末为 6417，占比较1980年末2792PCT。其中现金及存款、保险及养老金及保函、股权及基金分别占居民金融资产的5112、2477、1915，整体风险偏好较低。 老年人群和富裕阶层是日本财富管理机构的重点客群 日本的金融资产主要由老年人群和富裕人群持有。1）老年人群：2023年日本63 的居民金融资产由60岁以上人口持有。同时随着时间推移，日本社会将呈现“越老越富”趋势，老年人群的财富管理需求预计将持续处于高位。2）富裕人群：2023年日本富裕和超富裕阶层的家庭数量占比为30，其持有的金融资产占比为261，富裕人群拥有更多的金融资产。基于此，日本财富管理机构更重视这两类人群的财富管理需求，根据这两类人群的风险偏好、特定需求提供产品和服务。 投资建议：维持行业“强于大市”评级 低利率时代背景下，客户的财富管理需求更为多样。在标准化理财产品的佣金及管理费下降的环境下，财富管理机构需要重点把握富裕及以上客群需求，低波动稳定收益率产品与海外投资或是重点资产配置方向。展望后续，经济稳增长大背景下，利好政策持续加码有望推动权益市场情绪迎来改善，顺周期的金融板块有望充分受益，建议关注板块的投资机会。个股推荐新华保险、中国人寿、中国平安、中国太保、中国财险、中信证券、华泰证券、广发证券、东方证券、东方财富江苏金租、中银航空租赁等。 风险提示：资料代表性不足，日本经验具有局限性，市场修复不及预期，流动性收紧，政策变化风险 正文目录 1日本“失落的三十年”5 11日本当前仍处在低利率环境中5 2证券市场与日本经济相伴相生6 21四大证券垄断格局的形成与破灭6 22泡沫破裂后，出清、并购、强者恒强是日本证券行业主旋律10 3居民财富配置随日本经济相应调整11 31日本居民整体风险偏好较低，以低风险金融资产为主11 32老年客群和富裕客群是日本财富管理机构重点客群16 4投资建议：维持行业“强于大市”评级21 5风险提示21 图表目录 图表1：日本经济发展历史阶段6 图表2：日本10年期国债收益率在2016年3月降为负，近年来维持低利率6 图表3：四大证券公司（山一、大和、日兴和野村）在1950s基本形成寡头垄断格局7 图表4：四大证券公司（山一、大和、日兴和野村）在1980s市占率进一步提升8 图表5：日经225指数在1989年底达到历史峰值后开始下跌9 图表6：东京房屋房价指数在日本股市崩盘后开始持续下跌9 图表7：19912000年的日本金融界：破产与并购共存10 图表8：1997年开始日本金融机构破产数量大幅增长（件）10 图表9：截至2018年，五大证券公司（大和证券、野村证券、瑞穗证券、三菱UFJ 证券、SMBC日兴证券）净利润占比达50711 图表10：1990年前日本居民家庭总资产快速增长，1990年后基本稳定12 图表11：19801990日本居民总资产增长贡献度拆分13 图表12：1990s初日元面临较大贬值压力13 图表13：1990s初日本国内通胀快速上行13 图表14：日本居民总资产中金融资产占比持续提升14 图表15：日本居民非金融资产中土地占比超六成14 图表16：日本居民金融资产结构16 图表17：日本居民各类金融资产占总资产比重16 图表18：日本65岁以上人口规模不断增加17 图表19：日本人口结构情况17 图表20：日本家庭金融资产的长期预测：老年人持有更多的金融资产18 图表21：日本不同阶层家庭的数量占比情况19 图表22：日本不同阶层家庭持有的纯金融资产占比情况19 图表23：日本前1、10人群的收入份额情况19 图表24：日本富裕阶层和超富裕阶层的家庭数量增长更快20 图表25：日本富裕阶层和超富裕阶层持有的纯金融资产增长更快21 1日本“失落的三十年” 11日本当前仍处在低利率环境中 日本二战后经济发展的历史大概可以分为四个阶段。1973年以前，二战后的日本经济总体上保持着高增长，GDP平均增速达929。19731989年，日本平均GDP增速下降到41左右，其间经历两次石油危机，1982年至1989年，日本经济重新获得了稳定的中高速增长。 19902020年，日本经济的平均增速大约为092，这一时期也被称之为“失落的三十年”。19902012年，日本经济经历了房地产和股市泡沫破灭、1997年亚洲金融风暴、2000年互联网泡沫以及2008年全球金融危机等冲击。2013年3月，日本央行行长黑田东彦上任伊始即推出远超预期的“超级量化宽松政策”，宣布维持该政策直至通胀目标达到2的水平。在日本超级量化宽松政策冲击下，日元大幅贬值、能源价格上升幅度明显，同时受经济政策和2011年的灾后重建需求等因素影响，日本经 济出现短暂低谷反弹，但其持续效果并不如意。日本央行从2016年开始推行“负利率政策”，将短期政策利率水平设定在01，并将目标通胀率设定为2。同年9月，日本央行宣布“收益率曲线控制（YCC）”政策，继续将短期政策利率水平设定在01，并通过市场操作将10年期国债利率水平控制在0左右。从10年国债利率来看，日 本10年期国债收益率在2016年3月降为负，近年来维持在1左右。 2021年至今，日本经济缓慢复苏。日本央行在2024年3月宣布加息10个基点，将关键的利率上调至0，日本央行结束了持续8年的负利率政策，同时取消收益率曲线控制（YCC）政策。 图表1：日本经济发展历史阶段 资料来源：Wind《失去的三十年：平成日本经济史》，中国证券报，清华金融评论，21世纪经济报，《日本银行的量化宽松“新政”：特征、背景及其面临的挑战》李晓等，国联民生证券研究所整理 图表2：日本10年期国债收益率在2016年3月降为负，近年来维持低利率 资料来源：Wind，国联民生证券研究所整理 2证券市场与日本经济相伴相生 21四大证券垄断格局的形成与破灭 19491972年，二战后日本政府出台多项经济刺激举措，日本经济快速复苏，证券市场逐步繁荣，山一证券、野村证券、日兴证券和大和证券基本形成行业四大寡头垄断格局。 1949年，东京、大阪证券交易所重新开始交易，新设名古屋、京都、神户、广岛、福冈、新澙、札幌证券交易所。至此，9个证券交易所共同构成了日本多层次股票市场。战后日本通胀严重，在政府重振产业的背景下，部分企业得到极大支持，推动了居民对投资股票与债券的热情，证券公司零售业务得到快速发展。在二战前就已经形成覆盖全国营业网点的四大证券公司（山一、大和、日兴和野村）在战后占据了有利地位。四大证券公司的市场份额远超其他中小证券公司。20世纪5060年代，日本行业集中度已经非常高，主要由四大证券公司（山一、大和、日兴和野村）所垄断。 图表3：四大证券公司（山一、大和、日兴和野村）在1950s基本形成寡头垄断格局 资料来源：《日本证券业“四社寡占体制”成因分析》王晨宁，国联民生证券研究所整理 19731989年，日本资本市场开放加深，证券公司国际化业务扩张，同时日本经济过热，股市房市泡沫滋生。 此阶段日本资本市场改革进一步深化，主要包括：（1）业务经营自由化：1981年，日本修改银行法，允许银行业涉足证券业务，标志着日本在金融制度层面已由分业经营开始向混业经营过渡。（2）利率自由化：1977年，日本开始放宽对金融机构所持国债的管制，允许商业银行承购的国债在发行1年后自由上市流通，促进了国债流通市场的发展。1978年日本央行公布了放松市场利率管制的方针，允许银行间拆借利率的市场化，其后又放开了银行间票据利率。1985年日本创设了无担保隔夜拆借市场。（3）金融市场自由化：日本于1980年实行新的“外汇法”，同时废除《外国投资法》，将外商直接投资纳入“外汇法”中。1986年，为推进日元国际化，日本设立东京离岸金融市场（JapanOffshoreMarket，简称JOM），满足境外投资者持有日本资产的需求。由于日本金融自由化焦点在资本项目的开放，并没有对利率、佣金率等实施市场化管理，并没有推动整个证券行业竞争格局发生质的改变，四大证券公司依然基本垄断整个证券市场。1982年四大证券公司资本份额占比达7217，净利润占 比达8977。 图表4：四大证券公司（山一、大和、日兴和野村）在1980s市占率进一步提升 单位：亿日元 资产 资本 净利润 前四大 26460 9610 728 前十大 37098 10836 761 行业总计 64717 13316 811 前四大占比 4089 7217 8977 前十大占比 5732 8138 9386 资料来源：《资本市场开放下证券公司竞争力的国际比较与中国的选择》王益等，大藏省证券局年报，国联民生证券研究所整理 备注：该图表数据为1982年的数据。 美、日、英、法、德五国于1985