低利率时代系列研究三：复盘日本，机构更迭与居民资产配置的演变

低利率时代系列研究三：复盘日本，机构更迭与居民资产配置的演变 |报告要点 日本居民总资产中金融资产占比持续提升，2023年末为64.17%，占比较1980年末+27.92PCT。其中现金及存款、保险及养老金及保函、股权及基金分别占居民金融资产的51.12%、24.77%、19.15%，整体风险偏好较低。日本的金融资产主要由老年人群和富裕人群持有。日本财富管理机构更重视这两类人群的财富管理需求，根据这两类人群的风险偏好、特定需求提供产品和服务。 |分析师及联系人 刘雨辰耿张逸朱丽芳SAC：S0590522100001 SAC：S0590524100001 SAC：S0590524080001 非银金融 低利率时代系列研究三：复盘日本，机构更迭与居民资产配置的演变 ➢日本当前仍处在低利率环境中 日本二战后经济发展的历史大概可以分为四个阶段。1973年以前，二战后的日本GDP平均增速达9.29%。1973-1989年，日本平均GDP增速下降到4.1%左右。1990-2020年，泡沫破裂，日本GDP平均增速降至0.92%，日本央行从2016年开始推行“负利率政策”，将短期政策利率水平设定在-0.1%。10年期国债利率水平控制在0%左右。2021年至今，日本经济缓慢复苏。日本央行在2024年3月宣布加息10个基点，将关键的利率上调至0%，日本央行结束了持续8年的负利率政策，同时取消收益率曲线控制（YCC）政策。日本10年期国债收益近年来维持在1%左右。➢日本证券市场与经济相伴相生 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 1949-1972年，二战后日本经济快速复苏，证券市场逐步繁荣，山一证券、野村证券、日兴证券和大和证券基本形成行业四大寡头垄断格局。1973-1989年，日本资本市场开放加深，证券公司国际化业务扩张，同时日本经济过热，股市房市泡沫滋生。1990-2000年，泡沫破裂，金融行业迎来经营危机。货币政策快速收紧击溃泡沫，证券行业经营压力激增。伴随山一证券破产，四大证券垄断格局不复存在。金融界经营危机过后，出清、并购、强者恒强，成为了日本金融行业此后的主旋律。当前已变成五大证券公司（大和证券、野村证券、瑞穗证券、三菱UFJ证券、SMBC日兴证券）垄断格局。➢日本居民风险偏好低，风险资产占比较低 相关报告 1、《非银金融：机构加速部署DeepSeek,AI赋能落地可期》2025.03.042、《非银金融：“低利率时代”系列研究二：低 利 率 非 低 收 益 ， 产 品 应 匹 配 需 求 》2025.02.21 1990年前日本经济增速较高，叠加房地产泡沫等因素，日本居民家庭总资产规模快速增长，1990年末达到2759.27兆日元，之后便基本停止增长。从居民资产配置结构来看，房地产泡沫破灭后，日本居民持有的土地等不动产占比持续降低，2023年末仅有22.50%。日本居民总资产中金融资产占比持续提升，2023年末为64.17%，占比较1980年末+27.92PCT。其中现金及存款、保险及养老金及保函、股权及基金分别占居民金融资产的51.12%、24.77%、19.15%，整体风险偏好较低。➢老年人群和富裕阶层是日本财富管理机构的重点客群 日本的金融资产主要由老年人群和富裕人群持有。1）老年人群：2023年日本63%的居民金融资产由60岁以上人口持有。同时随着时间推移，日本社会将呈现“越老越富”趋势，老年人群的财富管理需求预计将持续处于高位。2）富裕人群：2023年日本富裕和超富裕阶层的家庭数量占比为3.0%，其持有的金融资产占比为26.1%，富裕人群拥有更多的金融资产。基于此，日本财富管理机构更重视这两类人群的财富管理需求，根据这两类人群的风险偏好、特定需求提供产品和服务。➢投资建议：维持行业“强于大市”评级 低利率时代背景下，客户的财富管理需求更为多样。在标准化理财产品的佣金及管理费下降的环境下，财富管理机构需要重点把握富裕及以上客群需求，低波动稳定收益率产品与海外投资或是重点资产配置方向。展望后续，经济稳增长大背景下，利好政策持续加码有望推动权益市场情绪迎来改善，顺周期的金融板块有望充分受益，建议关注板块的投资机会。个股推荐新华保险、中国人寿、中国平安、中国太保、中国财险、中信证券、华泰证券、广发证券、东方证券、东方财富、江苏金租、中银航空租赁等。 扫码查看更多 风险提示：资料代表性不足，日本经验具有局限性，市场修复不及预期，流动性收紧，政策变化风险 正文目录 1.日本“失落的三十年”..............................................51.1日本当前仍处在低利率环境中..................................52.证券市场与日本经济相伴相生........................................62.1四大证券垄断格局的形成与破灭................................62.2泡沫破裂后，出清、并购、强者恒强是日本证券行业主旋律........103.居民财富配置随日本经济相应调整...................................113.1日本居民整体风险偏好较低，以低风险金融资产为主..............113.2老年客群和富裕客群是日本财富管理机构重点客群................164.投资建议：维持行业“强于大市”评级...............................215.风险提示.........................................................21 图表目录 图表1：日本经济发展历史阶段..........................................6图表2：日本10年期国债收益率在2016年3月降为负，近年来维持低利率....6图表3：四大证券公司（山一、大和、日兴和野村）在1950s基本形成寡头垄断格局....................................................................7图表4：四大证券公司（山一、大和、日兴和野村）在1980s市占率进一步提升8图表5：日经225指数在1989年底达到历史峰值后开始下跌.................9图表6：东京房屋房价指数在日本股市崩盘后开始持续下跌..................9图表7：1991-2000年的日本金融界：破产与并购共存.....................10图表8：1997年开始日本金融机构破产数量大幅增长（件）................10图表9：截至2018年，五大证券公司（大和证券、野村证券、瑞穗证券、三菱UFJ证券、SMBC日兴证券）净利润占比达50.7%................................11图表10：1990年前日本居民家庭总资产快速增长，1990年后基本稳定.......12图表11：1980-1990日本居民总资产增长贡献度拆分......................13图表12：1990s初日元面临较大贬值压力................................13图表13：1990s初日本国内通胀快速上行................................13图表14：日本居民总资产中金融资产占比持续提升........................14图表15：日本居民非金融资产中土地占比超六成..........................14图表16：日本居民金融资产结构........................................16图表17：日本居民各类金融资产占总资产比重............................16图表18：日本65岁以上人口规模不断增加...............................17图表19：日本人口结构情况............................................17图表20：日本家庭金融资产的长期预测：老年人持有更多的金融资产........18图表21：日本不同阶层家庭的数量占比情况..............................19图表22：日本不同阶层家庭持有的纯金融资产占比情况....................19图表23：日本前1%、10%人群的收入份额情况............................19图表24：日本富裕阶层和超富裕阶层的家庭数量增长更快..................20 图表25：日本富裕阶层和超富裕阶层持有的纯金融资产增长更快............21 1.日本“失落的三十年” 1.1日本当前仍处在低利率环境中 日本二战后经济发展的历史大概可以分为四个阶段。1973年以前，二战后的日本经济总体上保持着高增长，GDP平均增速达9.29%。1973-1989年，日本平均GDP增速下降到4.1%左右，其间经历两次石油危机，1982年至1989年，日本经济重新获得了稳定的中高速增长。 1990-2020年，日本经济的平均增速大约为0.92%，这一时期也被称之为“失落的三十年”。1990—2012年，日本经济经历了房地产和股市泡沫破灭、1997年亚洲金融风暴、2000年互联网泡沫以及2008年全球金融危机等冲击。2013年3月，日本央行行长黑田东彦上任伊始即推出远超预期的“超级量化宽松政策”，宣布维持该政策直至通胀目标达到2%的水平。在日本超级量化宽松政策冲击下，日元大幅贬值、能源价格上升幅度明显，同时受经济政策和2011年的灾后重建需求等因素影响，日本经济出现短暂低谷反弹，但其持续效果并不如意。日本央行从2016年开始推行“负利率政策”，将短期政策利率水平设定在-0.1%，并将目标通胀率设定为2%。同年9月，日本央行宣布“收益率曲线控制（YCC）”政策，继续将短期政策利率水平设定在-0.1%，并通过市场操作将10年期国债利率水平控制在0%左右。从10年国债利率来看，日本10年期国债收益率在2016年3月降为负，近年来维持在1%左右。 2021年至今，日本经济缓慢复苏。日本央行在2024年3月宣布加息10个基点，将关键的利率上调至0%，日本央行结束了持续8年的负利率政策，同时取消收益率曲线控制（YCC）政策。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所整理 2.证券市场与日本经济相伴相生 2.1四大证券垄断格局的形成与破灭 1949-1972年，二战后日本政府出台多项经济刺激举措，日本经济快速复苏，证券市场逐步繁荣，山一证券、野村证券、日兴证券和大和证券基本形成行业四大寡头垄断格局。 1949年，东京、大阪证券交易所重新开始交易，新设名古屋、京都、神户、广岛、福冈、新澙、札幌证券交易所。至此，9个证券交易所共同构成了日本多层次股票市场。战后日本通胀严重，在政府重振产业的背景下，部分企业得到极大支持，推动了居民对投资股票与债券的热情，证券公司零售业务得到快速发展。在二战前就已经形成覆盖全国营业网点的四大证券公司（山一、大和、日兴和野村）在战后占据了有利地位。四大证券公司的市场份额远超其他中小证券公司。20世纪50-60年代，日本行业集中度已经非常高，主要由四大证券公司（山一、大和、日兴和野村）所垄断。 1973-1989年，日本资本市场开放加深，证券公司国际化业务扩张，同时日本经济过热，股市房市泡沫滋生。 此阶段日本资本市场改革进一步深化，主要包括：（1）业务经营自由化：1981年，日本修改银行法，允许银行业涉足证券业务，标志着日本在金融制度层面已由分业经营开始向混业经营过渡。（2）利率自由化：1977年，日本