固收深度报告：美联储货币政策框架演变时期各资产表现及对国内启示—低利率时代系列（二）

固收深度报告20250107 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 美联储货币政策框架演变时期各资产表现及对国内启示—低利率时代系列（二） 观点 美联储货币政策框架转变的两大重要节点：（1）重要节点一：2008年经济危机后，实施量化宽松。金融危机前，美联储依赖对准备金的需求与供应的事先预测，使用公开市场操作作为主要的货币政策工具。此时，美联储货币政策框架被称为走廊体系（CorridorSystem），走廊体系上限 为再贴现利率，下限为存款准备金利率。全球金融危机爆发后，美联储使用了一系列非常规货币工具为金融机构注入流动性，美国银行体系从“稀缺准备金”转向“充足准备金”，即“量化宽松”。具体措施包括购买房利美、房地美，以及联邦住房贷款银行发行的MBS等一系列流动性投放工具、收购较长期美国国债等。（2）重要节点二：2013年由“走廊”转变成“地板体系”，再形成新“走廊”。2013年9月，联邦公开市场委员会采用了一种被称为ONRRP的工具，该工具可供广泛的货币市场贷款人使用。2015年3月，美国联邦公开市场委员会正式将ONRRP设定为联邦基金目标利率区间底部，与存款准备金利率组成一种特殊的利率走廊——利率“双下限”体系。ONRRP工具在为EFFR提供下限方面非常有效。 两个重要节点各类资产的表现：我们将以联邦基金利率，即美联储主要调控的利率为线索，展开对于各类资产表现的讨论。第一个美联储货币政策框架演变的重要时间节点是2008年，美国开创性地实行了量化宽松（QE）政策，将联邦基金利率降至较低水平。另外，自2008年10月 1日起，美国国会赋予美联储向银行支付准备金利息的权利。第二个美 联储货币政策框架演变的重要时间节点是2013年，这个时间点有两重特殊的含义，一是ONRRP推出，二是经历了第三轮量化宽松从削减QE到结束QE的过程。在整个Taper的过程中，联邦基金利率并未出现剧烈波动，部分得益于美联储新设立的“地板体系”框架调控得当。 国债：在第一个重要时间节点上，量化宽松政策（QE）出台，以1年期美债收益率为代表的短端利率随着EFFR维持在低位，但以10年期美债收益率为代表的长端利率仍然会随着经济复苏和通胀上行的预期存 在波动。在第二个重要时间节点上，Taper和ONRRP工具的作用交织，共同影响短端和长端利率。一方面，ONRRP的引入为市场（包括非银机构）提供了一个无风险的最低利率保障，投资者在选择标的时，会以ONRRP利率作为参考，由IOER和ONRRP组成的新型利率走廊能够有效控制短端利率，令其维持相对稳定。另一方面，长期美债收益率受Taper进程的影响较大。 企业债：企业债收益率不仅受到无风险收益率（国债收益率）的影响，还受到信用风险溢价的影响。在第一个重要时间节点上，经济前景存在极大不确定性，虽然美联储采取了宽松的货币政策，于2008年10月8日降息50bp，令EFFR快速下降，但信用风险溢价仍在上行，使企业债 收益率快速上升。在第二个重要时间节点上，由于Taper预期指引较为明确，且引入了ONRRP利率这一利率走廊“新底”，令长端和短端利率都能够得到更好地控制。 股票：股票与利率之间的关系可以分成两个阶段，一是因为经济预期的变动而产生的“股债跷跷板”；二是当利率下降到低位时，出现“股债双牛”现象。在第一个重要时间节点上，股债之间的关系表现为“股债跷跷板”，利率因接连降息至零利率和量化宽松下降，而股票因金融危机 爆发，风险偏好降低而下跌。在第二个重要时间节点上，在整个缩减购买计划的过程中（包括2013年预告和2014年实际执行），股票均上涨。美联储考虑结束量化宽松正是因为经济出现了好转的迹象，且由于引进了ONRRP，美联储对于利率的调控手段增加，股票估值相较于分母端的利率上行，更多体现了分子端的盈利上行。 2025年01月07日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《建议活用低价转债“减震”效应》 2025-01-05 《债券市场将迎来怎样的新变量？》 2025-01-05 1/18 东吴证券研究所 房地产：利率下调对于房地产的作用仅仅是“托底”，房屋价格和销售量的上行需要等到库存的去化，低利率环境带来的贷款成本降低仅仅是助推剂。2008年，随着房地产泡沫的破裂，美国住房市场指数和房价指 数均呈现下降趋势，表明住房交易量和价格均大幅降低。美联储实施量化宽松政策后，30年期抵押贷款利率从2008年7月24日6.63%的高位下降到2012年11月21日的3.31%，但对于住房交易量和价格的推动作用仍不明显。直到2009年，美国开始了进入住房去库存周期，这导致了房屋库存的减少，加之在低利率环境下，购房者的贷款成本降低，增加了购房的吸引力，从而推动了房地产市场的需求。 美元&黄金：美元指数随着美联储货币政策的宽松和紧缩波动，若货币政策收缩，则美元指数上行，反之美元指数下降，而与利率走廊的调控关系较弱。黄金走势与上文所说的美元指数相反，同样受制于美联储货币政策的预期。 各类资产对于货币政策框架调整的反应程度不一，各有关键变量。从对货币政策框架调整的反应程度上来看，国债>企业债>美元≈黄金>股票>房地产。当前中国货币政策环境可以视作是2008年与2013年美国货币政策框架转变两个重要时间节点的结合体。一方面，“适度宽松的 货币政策”和央行在二级市场买卖国债与美联储2008年接连降息和量化宽松有相似之处。另一方面，诸如临时正逆回购等新型工具的设立与ONRRP和IOER形成的新型利率走廊可以类比。但中国的情况与美国也存在差异。首先，在政策工具的选择上，中国央行更加注重通过调整利率走廊的宽度、优化货币政策调控的中间变量等手段来实现目标。相比之下，美国主要依赖于大规模资产购买计划（QE）来影响经济。其次，在政策方向上，中国当前正处在货币政策宽松的周期，而2013-2015年的美国则经历了从量化宽松（QE）结束到加息的转变，即从极度宽松转向逐步收紧。因此，我们认为作为受货币政策框架调整影响最明显的国债，2025年将受益于货币政策宽松方向下行，但同时由于央行引入了多种新型工具，短端利率将围绕7天期逆回购利率的政策中枢波动，这一控制力也将传导到长端，长端利率下行有底。 风险提示：经济基本面变化超预期；货币政策工具创新；历史及海外经验不代表将来。 2/16 东吴证券研究所 内容目录 1.美联储货币政策框架转变的两大重要节点5 1.1.重要节点一：2008年经济危机后，实施量化宽松5 1.2.重要节点二：2013年由“走廊”转变成“地板体系”，再形成新“走廊”6 2.两个重要节点各类资产的表现7 2.1.国债9 2.2.企业债11 2.3.股票11 2.4.房地产12 2.5.美元14 2.6.黄金15 3.小结16 4.风险提示17 3/16 东吴证券研究所 图表目录 图1：危机前美联储调控联邦基金利率5 图2：经济危机时期EFFR下降，准备金增加，央行持有MBS和长期国债等资产增加（百万美元，%）6 图3：2013年前后EFFR在ONRRP的限制下稳定在较低水平（单位：%）7 图4：1Y、10Y国债利率变化（单位：%）10 图5：国债利差变化（单位：%）10 图6：10年期美债收益率、企业债收益率及信用利差（单位：%、bp）11 图7：美债收益率和标普500指数（单位：%、点）12 图8：房贷利率下调对提升房价指数的作用不明显（单位：%）13 图9：房贷利率下调对提升住房指数的作用不明显（单位：%）13 图10：住房库存去化带来房价回升（单位：千套）14 图11：住房库存去化带来房价回升（单位：千套）14 图12：美元指数对美联储货币政策的跟随性较强（单位：%）15 图13：期货结算价(活跃合约):COMEX黄金(单位：美元/盎司)16 表1：美联储“地板体系”利率指标7 表2：美联储三轮量化宽松时间线8 表3：各类资产在货币政策框架转变下的表现16 4/16 东吴证券研究所 1.美联储货币政策框架转变的两大重要节点 美联储对利率走廊的实践较早，对我国具有诸多借鉴意义。在我们2024年9月9日发表的报告《从走廊到地板：美联储货币政策框架演变与中美类比》中，曾对比了美联储货币框架体系演变前后的工具及触发因素，在此我们选取了演变过程中的关键时间点，观察其对各类资产表现的影响。 1.1.重要节点一：2008年经济危机后，实施量化宽松 金融危机前，美联储依赖对准备金的需求与供应的事先预测，使用公开市场操作作为主要的货币政策工具。美联储保持准备金的供给曲线位于准备金需求曲线的向下倾斜区域。当有效联邦基金利率降低时（R1→R2），银行通常愿意借入更多的准备金，因为这样不仅满足了法定准备金的要求，还可以作为额外资金来预防流动性冲击。 图1：危机前美联储调控联邦基金利率 数据来源：东吴证券研究所 此时，美联储货币政策框架被称为走廊体系（CorridorSystem），走廊体系上限为再贴现利率，下限为存款准备金利率。银行体系的准备金总量很少，必须每日在联邦基金市场上进行大量借贷。美联储只需要通过公开市场操作提供或回收少量的准备金，就可以影响联邦基金市场利率。 全球金融危机爆发后，美联储使用了一系列非常规货币工具为金融机构注入流动性，美国银行体系从“稀缺准备金”转向“充足准备金”，即“量化宽松”。具体措施包括购 5/16 买房利美、房地美，以及联邦住房贷款银行发行的MBS等一系列流动性投放工具（这些工具主要针对存款类金融机构、系统重要性金融机构、证券交易商、货币市场基金、实体企业等）、收购较长期美国国债等。 为了应对市场的恐慌情绪，2007至2008年，美联储先后10次降低联邦基金目标利率，使目标值从5.25%降至0～0.25%区间。与此同时，美联储在2008年后开始施行利率目标区间，从过去调控联邦基金利率锚定一个目标利率水平，转变为在目标区间浮动的方式。 图2：经济危机时期EFFR下降，准备金增加，央行持有MBS和长期国债等资产增加（百万美元，%） 1,800,0006 1,600,000 5 1,400,000 1,200,0004 1,000,000 3 800,000 600,0002 400,000 1 200,000 00 2006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-04 美国存款机构准备金美国存款机构MBS 美国中长期名义债券持有有效联邦基金利率(EFFR)（右轴） 数据来源：FRED，Wind，东吴证券研究所 1.2.重要节点二：2013年由“走廊”转变成“地板体系”，再形成新“走廊” 金融危机后，美联储的货币政策目标可以分为三个主要组成部分：一是为了维持金融稳定，向金融机构提供紧急贷款；二是为了维持通胀目标，实现充分就业；三是放弃之前通过公开市场操作调控联邦基金利率的手段，选择通过向存款准备金付息和向更广泛的交易对手提供逆回购工具，形成利率走廊。 2013年9月，联邦公开市场委员会采用了一种被称为ONRRP的工具，该工具可供广泛的货币市场贷款人使用。2015年3月，美国联邦公开市场委员会正式将ONRRP设定为联邦基金目标利率区间底部，与存款准备金利率组成一种特殊的利率走廊——利率“双下限”体系。ONRRP工具在为EFFR提供下限方面非常有效。 6/16 东吴证券研究所 图3：2013年前后EFFR在ONRRP的限制下稳定在较低水平（单位：%） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 有效联邦基金利率(EFFR)隔夜逆回购利率 数据来源：FRED，Wind，东吴证券研究所 新的体系被用于限制EFFR的范围之后，直到2