策略深度报告：海外低利率时期的资产配置规律

——策略深度报告 黄红卫分析师执业证书编号:S0530519010001huanghongwei@hnchasing.com 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 报告摘要 重点强调：当前我国经济韧性强、潜力大、空间广、前景好，正处于产业转型升级的关键时期，本文仅对海外低利率时期的资产配置规律做梳理总结，但海外低利率环境未必适用于我国实际，投资者不可简单对比参考。（1）从经济来看，海外低利率环境通常有如下规律：①由特殊催化剂引发资产负债表受损，需漫长时间修 复；②相比前10-15年，名义GDP增速中枢下滑约1.5-6个百分点；③CPI中枢明显下移，均回落至2%以下。（2）从利率来看，海外低利率环境通常有如下规律：①利率为三阶段走势，依次经历：利率快速下行期 （约1-9年）、漫长低位平台期（约7-23年）、利率温和回升期；②政策利率进入平台期后，10Y国债收益率通常还能下行一段时间；③传统货币政策失效，大多采用非常规货币政策，以突破零利率下界。（3）大类资产表现来看：①在利率下行期，仅债市能跑赢通胀，平均年化复合回报率高达10.67%；但与经 济强挂钩的地产、股市、商品均明显下跌。②在低利率平台期，所有资产年回报率均不高，股市、贵金属、商品、地产、债市通常能跑赢通胀；但现金回报率接近0；③在利率回升期，资产回报率将提升，股市、贵金属能跑赢通胀，地产回报率与通胀相当；但债券市场出现明显负收益，平均年化复合回报率为-4.18%。（4）在低利率平台期的股市表现为：①股市估值中枢较为稳定；②行业风格取决于业绩表现，如爆发新技术革命，新兴行业及刚需消费品种表现较佳；如未爆发技术革命，出海类及本土刚需行业表现较好；③如产业升级步伐较快，则成长风格占优，反之则价值风格占优；④除了危机阶段、低利率平台期尾声阶段以外，在低利率平台期的其他时期，中小盘风格通常占优；⑤当区域CPI及国债收益率明显低于2%时，将利好高股息风格，反之则不甚明显；⑥出海是日本低利率平台期的权益有效投资方式，日本权益出海投资兼顾安全性及成长性。 报告摘要 （5）在低利率平台期，债券平均年化复合回报率仅1.47%，仅轻微跑赢通胀基准（1.10%），可通过高票息策略、信用下沉策略、“固收+资产”策略、出海策略来增厚债市投资回报率。①如判断利率下行，可提前锁定长久期的高票息资产；②在低利率平台期，美国投资级公司债iShares年化复合回报率高达6.10%，远超同期美国10年期国债（1.97%）；③“固收+资产”策略，可考虑加股票、基金、另类资产（地产、商品、贵金属）；④日本出海投资债务证券，优先考虑安全性，其次才是成长性。（6）在低利率平台期，总量方面，地产价格年化复合收益率平均值为2.21%，可跑赢同期通胀基准 （1.10%），实现保值功能。结构方面，区域经济及人口情况仍是决定地产价格走势的关键。（7）在低利率平台期，CRB现货指数（综合）的平均年化复合收益率为2.91%，跑赢同期通胀基准 （1.10%），且大多实物商品都有保值属性；分品种来看，在低利率平台期，黄金的收益率及波动性都明显占优。因此“固收+商品”策略可优先考虑黄金。（8）投资建议。债市方面，中长期而言，参照美国移动互联网革命后，产业链成功升级，其利率在2016 年-2019年再度回升规律。后续随着我国克服关键领域“卡脖子”、科技自主可控、产业成功升级、新旧动能顺利切换、全要素生产率再度走高、全社会投资回报率提升，预计我国利率仍有再度回升的可能性；短期而言，在大规模化债下，城投利差有望缩窄，利率债收益率下行仍有支撑。权益方面，重点关注科技成长、自主可控、产业升级等方向。 （9）风险提示。低利率环境下的资产配置规律失效风险；因数据可得性、代表性问题，可能带来的误差偏大风险；国内利率持续走低的风险；美国、日本、欧洲等发达经济体，其投资规律与我国实际情况相差过大的风险；低利率时期的股市投资策略、债市投资策略出现失效风险；非常规货币政策使用过多，可能衍生的风险问题。 低利率时代的特征 1.1中长期，GDP增速与自然利率走势接近 自然利率通常定义为经济处于潜在产出水平的无风险短期实际利率水平。从中长期来看，经济增速与自然利率走势将高度接近。（1）从微观主体来看，根据净资产收益率ROE=投入资本回报率ROIC+(ROIC-税后利息率r）*净财务杠杆 率DFL，只有税后利息率r＜投入资本回报率ROIC时，微观主体才有加杠杆意愿，从而提高潜在ROE水平。也即r上限由ROIC决定。 （2）宏观层面而言，GDP增速由微观企业增速g综合决定。在无外源性资金融入下，企业的潜在增速g=d（再投资率）×ROIC。也即，简单假设再投资率d不变情况下，GDP增速也由ROIC决定。（3）由于r、GDP均受ROIC影响，因此r与GDP的中长期走势较为接近。 1.1海外实践看，GDP增速与利率走势接近 从历史来看，海外经济体的利率r与GDP的中长期走势也较为接近，呈现同涨同跌走势。（1）日本而言，随着泡沫经济破灭，在1990-1999年日本经济增速快速回落期，日本10年期国债收益率也 快速下行；2000年以后，日本GDP增速回落至0%附近，日本10年期国债收益率也长期维持在低位。（2）美国而言，中长期来看，美国10年期国债收益率与美国GDP增速的走势较为接近。但由于美国GDP增速采用季调后的环比折年率计算，波动较大，因此其与美国国债收益率的相关性相对偏低。 1.2政府部门杠杆率也决定利率上限 利率作为借贷资金的成本。假设政府部门的还本付息能力不变，当政府部门杠杆率越高时，其对应的利率水平上限也越低。 （1）日本而言，我们用日本国债收益率×政府部门杠杆率来衡量其还本付息能力，其最高值出现在2006年第二季度，上限为2.72。2023年底，日本国债收益率×政府部门杠杆率仅为1.69，距离2.72上限仍有一定空间。这也预示着，2024年日本仍有一定加息空间。实际而言，日本在2024年3月、7月进行了两次小幅加息。 1.2政府部门杠杆率也决定利率上限 （2）美国而言，我们用美国国债收益率×政府部门杠杆率来衡量其还本付息能力，其最高值出现在1984年第二季度，上限为5.77。2023年底美国国债收益率×政府部门杠杆率已达5.04，非常接近5.77上限。这也预示着，2024年美国已经加息空间非常小。实际而言，美联储在2024年前三季度维持高限制性利率不变，直到9月份才正式开启降息周期。 从日本、美国案例可看出，政府部门杠杆率对利率上限有较好的指示作用。 1.3常规货币政策工具介绍 ➢传统操作上，央行通过政策利率引导货币市场利率。从泰勒规则来看，央行政策利率将受制于自然利率。海外历史上，泰勒规则曾较好预测美联储利率水平走势。 ➢泰勒规则认为，实际产出水平是货币政策的短期影响因素，通货膨胀率是货币政策的长期影响因素。央行货币政策应根据当期产出缺口、当期通货膨胀与目标水平的偏差、均衡利率这三个变量来调整利率，从而使通货膨胀率稳定在目标值附近，并将经济维持在充分就业水平。 泰勒规则的形式如下： ri=r*+a×(πi-π*)+b×(yi-y*) 其中，ri为短期实际利率，πi是通货膨胀率，yi为实际产出，π*、y*分别表示目标通货膨胀和潜在产出水平，通胀缺口和产出缺口的权重分别为a和b，r*为均衡实际利率。 1.3常规货币政策工具介绍 但泰勒规则等应用时面临两个困难： （1）泰勒规则在发展中国家应用受到一定挑战，原因在于泰勒规则应用成功须满足一定条件：例如，利率完全市场化、浮动的汇率制度、以抑制通胀和保持经济稳定增长为双重目标的利率调控。目前中国利率和汇率均未实现完全市场化，加之中国货币政策兼顾多重目标，因此泰勒规则在中国的实际应用效果一般。 （2）由于央行目标利率难以降低至0或负值区间。因此在经济0增长或者通缩背景下，当自然利率≤0时，可能央行将无法通过降低目标利率来再刺激经济增长。 1.4非常规货币政策介绍 在经济0增长或者通缩背景下，如果自然利率≤0时，传统货币政策将失效，无法有效刺激经济增长：（1）从微观机制来看，只有利率r＜投入资本回报率ROIC，企业等微观主体才愿意加杠杆来提升ROE。但 现实中，名义利率下限难以突破0，但实体经济的名义投资回报率（尤其是通缩时）却可能远低于0。（2）从宏观调控来看，在经济0增长或者通缩背景下，通常商业银行资产负债表受损。为修复资产负债表 及预防潜在信贷损失，商业银行通常不愿意向实体经济投放信贷。 从海外长期实践来看，在面临“零利率下界”难题时，海外主要经济体通常采用非常规货币政策，来突破零利率下界。 图表：当潜在经济增速接近0或通缩时，海外经济体通常采用非常规货币政策，以试图突破“零利率下界” 1.4非常规货币政策实践 海外央行在长期低利率环境实践中，摸索出量化宽松QE、前瞻性指引、负利率、收益率曲线控制YCC等众多非常规货币政策工具，也取得了一定的成绩。 日本央行更是非常规货币政策工具的鼻祖。在长期抗通缩的实践中，日本央行在2013-2017年前后，采用QQE（量化与质化宽松）等方式，通过增加购买ETF风险资产、明确承诺实现2%通胀目标等方式，日本二十年以来首次将实际利率降低至“低于自然利率水平”。在此背景下，日本产出缺口稳步改善、企业利润创下新高、劳动力市场充分就业、核心CPI也有所回升。 1.5低利率环境案例：日本（1991-2024年） 以日本低利率环境为例，其经济增速及物价水平通常会经历三个阶段：（1）日本经济增速依次经历：经济增速较高时期（1980年Q1至1991年Q4，日本GDP现价当季同比平均值 高达6.52%）、经济增速低位平台期（1992年Q1至2021年Q4，日本GDP现价当季同比平均值仅为0.44%），经济增速回升期（2022年Q1至2024年Q2，日本GDP现价当季同比平均值回升至3.29%）等三个阶段；（2）日本物价水平依次经历：物价较高时期（1980年Q1至1991年Q4，日本CPI当月同比平均值为2.65%）、 物价低位平台期（1992年Q1至2021年Q4，日本CPI当月同比平均值为0.26%）、物价回升期（2022年Q1至2024年Q2，日本CPI当月同比平均值为2.83%）等三个阶段。 1.5低利率环境案例：日本（1991-2024年） 日本在泡沫经济破灭后，其利率持续下移，主要呈现三个特征： （1）利率呈现三阶段走势：以10年期日本国债收益率为例，依次经历利率快速下行期（1991-1999年）、漫长的利率低位平台期（2000年至2024年）、利率温和回升期（2024年以后）； （2）10年期日本国债收益率存在滞后性：当日本央行政策利率进入低位平台期时，通过收益率控制曲线等方式，10年期日本国债收益率通常还能下行一段时间；（3）传统货币政策失效：在日本经济通缩现象加剧，通过常规降息未能有效刺激经济后，其多次采用非常规货币政策，以突破“零利率下界”。 1.6低利率环境案例：美国（2007-2019年） 与日本不同，次贷危机后的美国经济增速及物价水平回落幅度有限，且持续期相对较短：（1）美国经济增长中枢小幅下移：美国GDP现价季调环比折年率平均值从次贷危机前（1990-2007年5.38%）小幅下滑至次贷危机后（2009-2019年3.78%），但下滑幅度相对有限；（2）美国物价中枢小幅回落：美国CPI季调同比月平均值从次贷危机前（1990-2007年2.90%）小幅下滑至次贷危机后（2009-2019年平均值1.58%），此时略小于2%物价目标中枢； 1.6低利率环境案例：美国（2007-2019年） 美国在次贷危机后，其利率一度明显下移，主要呈现三个特征： （1）利率呈现三阶段走势：以美国联邦基金目标利率为例，依次经历利率快速下行期（2007-2008年）、较长的低利率平台期（2009年至2015年）、利率温和回升期（2016年-2