高质量发展破解低利率谜题（居民资配篇）：海外低利率环境下居民资产配置规律

核心观点 策略研究·策略专题 海外低利率的成因是超额储蓄和有效投资不足，不同国家低利率时期资产配置行为出现分化。低利率时期，美国、日本居民非金融资产占比下滑，得益于德国相对健康的房地产市场，德国非金融资产占比温和上涨。风险偏好角度，美国>德国>日本。美国居民在股票和共同基金中配置的资产比例最高，其次为德国，两国在股市上涨中居民部门都有增配，日本居民配置股权比例最低，2014年股市上涨后日本居民的仓位反而有所降低。低利率时期，三国居民均存在增配保险和养老金的行为，日本居民对现金的偏好最强。 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6736.15/6.97创业板/月涨跌幅(%)2225.58/5.74AH股价差指数135.14A股总/流通市值(万亿元)80.39/74.01 日本居民低利率时期偏好货币，对保本型产品需求旺盛。极低的风险偏好语境下，日本居民配置海外资产的比例不高。分阶段来看，1990-1999年，日元相对美元大幅升值，日本债券平均年化收益高达7.7%，这一阶段日本债市是居民部门过度储蓄的“蓄水池”；2000年至2012年，居民部门杠杆持续去化，居民资金多用于债务偿还，叠加日元升值的影响，本文测算出这一时期日本居民配置海外安全资产的收益率并不高。2014年后，日股开始步入长牛，居民部门资金出海动能减弱。 低利率时期，德国三部门资产负债表均相对健康。欧债危机后德国股市长期震荡走平，居民配置固定资产的比例逆势上涨，2021年之后在权益类资产配置比例随股市复苏温和上涨，更多通过保险和养老金间接实现资产全球化配置。低利率时期，德国实体部门资产负债率较为平稳，主要源于德国非金融企业以内源融资为主，企业现金流重组下加杠杆意愿不强，制造业+全球化导向和日本企业的资产负债表承压动因不同。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《高质量发展破解低利率谜题（保险篇）-低利率时期全球保险业资产配置》——2025-02-20《高质量发展破解低利率谜题（养老金篇）-从全球养老金看低利率时期资产配置》——2025-02-20《AI赋能资产配置——DeepSeek对国信多元资配框架的优化》——2025-02-19《资金跟踪与市场结构周观察(第五十三期)-市场成交再度活跃》——2025-02-18《中观高频景气图谱（2025.2）——电子产业链景气提振》——2025-02-17 低利率时期美国大类资产表现为：纳斯达克100>标普500>道琼斯工业指数>美元>COMEX黄金>债券。低利率时期以利率作为久期跷跷板的支点，美股成长跑赢价值，与全球主要经济体相比较高的债券收益率支撑美元在低利率时期逆势走强，黄金上涨得益于美元、美债利率、美国债务三因素共振。相比日、德，美国居民在低利率时期增配股票、养老金和保险，表现出较强的风险偏好。展望低利率时期资产配置，建议关注资产的流动性、安全性、收益性三个维度，适当增配权益类资产、加大多元资产配置策略以对冲风险。行业维度关注产业升级和变革、供需结构改善带来的盈利长期提质增效和投资机遇。 风险提示：历史复盘对未来指引有限，海外地缘问题和货币政策的不确定整，文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。 内容目录 1.1低利率环境下居民资产配置目标......................................................51.2低利率环境形成背景................................................................51.3低利率环境下不同国家居民资产配置行为分化..........................................5 日本家庭金融资产中股票和投资信托的占比合计仅为15%，远小于美国和德国低利率时期的水平。2006年后，日本股市中保险公司和长期信贷银行的持股期间逐渐减少，而公司的持股时间不断上升，特别是在2014年，和日股的慢牛复苏密切相关。...........................................72.1泡沫破裂后日本利率波动中下行.......................................................72.2低利率时期日本家庭部门持有存款和货币的比例增加.....................................82.3低利率时期日本家庭部门股权占比提升，但并非主动增配行为............................102.4低利率时期日本居民部门资金出海幅度有限............................................13 三、德国低利率时期居民部门资产配置经验.......................................15 3.1德国低利率时期阶段划分............................................................153.2利率快速下行期居民资产配置行为....................................................163.2低利率时期居民资产配置行为........................................................173.3重启加息后居民资产配置行为........................................................193.4低利率时期流动性宽松并未明显提高德国宏观杠杆率....................................19 四、美国低利率时期居民部门资产配置经验.......................................21 4.1美国低利率时期阶段划分............................................................214.2美国低利率时期大类资产表现........................................................224.3低利率时期美国居民部门资产配置....................................................25 四、低利率时期居民部门资产配置展望.........................................27 5.1低利率时期居民行为：从单边押注地产到多元金融资产配置.............................275.2低利率时期居民储蓄意愿提升.......................................................285.3低利率时代通货、存款、债券配置收益性下降.........................................29 风险提示.....................................................................30 图表目录 图1：财务目标驱动的居民资产配置案例......................................................5图2：生命周期目标配置工具表案例..........................................................5图3：全球主要经济体居民部门资产分布的对比................................................6图4：日本居民资产结构变化：金融资产和非金融资产比较......................................6图5：日本、美国、欧洲股票及基金在家庭金融资产中的占比（单位%）..........................7图6：次贷危机之后日本国债收益率走势图....................................................8图7：日本居民在股市中的资产配置和核心资产走势密切相关....................................9图8：低利率时期日本居民更倾向于保本型投资产品............................................9图9：低利率时期日本居民财富增量主要在现金和存款端........................................9图10：日本居民财富配置的变迁历程........................................................10图11：日本居民股权财富增长主要是股指的增长，并非居民主动增配行为........................10图12：日本、美国、欧洲家庭财富分布情况..................................................11图13：美国和日本居民在共同基金中放置的资产比例..........................................11图14：日本消费税在税率提升后不断走高，成为主要税源......................................12图15：日本居民的资产配置结构变化（净资产/GDP）..........................................12图16：日本持有投资信托基金的日本人所占比例..............................................12图17：日本股市的持股者集中于老年人......................................................12图18：日本居民通货、存款、贷款总量与日本政策利率........................................13图19：股权资产以外，日本居民资产配置以现金和养老金为主..................................13图20：低利率时期日本居民部门杠杆率......................................................14图21：日本居民投资海外债券收益情况回测..................................................14图22：2013年至今股市上涨期间居民减持股票................................................15图23：欧元区中央银行政策利率变化........................................................16图24：欧元区1年期和10年期公债收益率...................................................16图25：利率快速下行期，德国居民储蓄和投资行为............................................17图26：低利率快速下行时期德国居民固定资产和金融资产......................................17图27：低利率快速下行时期德国居民金融资产分布............................................17图28：低利率时期德国家庭储蓄率和投资率双升.....