低利率环境下的海外机构资产配置实践

大类资产配置/2024.09.10 低利率环境下的海外机构资产配置实践�鹤(分析师) 010-83939832 wanghe027834@gtjas.com 登记编号S0880523020003 大类资产配 置 主动资产配置专题报告 证券研究报 告 本报告导读： 本文复盘了海外发达市场四十年的利率下行和低利率时期，低利率环境下的大类资产表现，以及海外养老金、保险等机构在资产配置实践方面的趋势和特征。 投资要点： 海外长期利率下行复盘：1980年代初以来，海外发达市场经历了约四十年的利率下行时期，美国、日本、欧元区利率中枢持续下行，先后进入零利率，甚至负利率时期。 低利率环境下的大类资产表现：全球大类资产表现不尽相同。债券受益于利率下行，美、日、德债券指数经历长期上行。股票：复盘1990年以来的美联储�轮降息，在三轮衰退式降息背景下，权益资产表现不佳；在两轮预防式降息背景下，权益资产表现较好。大宗商品：与利率不直接相关，但黄金受美债实际利率影响。 海外机构如何应对低利率环境：低利率对资产和负债造成双重影响主权养老基金普遍采取：提高风险水平，增加另类资产配置，和增加境外资产配置的方式实现长期业绩保障和多元化收益来源。保险资金略有差异：美国寿险在1990-2000年阶段性提高了股票资产占比；日本保险经历了先提高利率债的配置比例，后通过积极拓展海外投资机会的方式，保持稳健投资业绩；欧元区保险从2012年之后提高股票和投资基金份额比例，债券配置比例下降。 风险提示：历史数据不代表未来；资产价格和机构行为受多重因素影响。 相关报告 莫迪3.0首秀引发股汇市场震荡2024.07.25 大小盘均衡配置，成长略优于价值2024.07.02 重视周期，把握结构性行业配置机会2024.06.21 总量与边际并重，通过景气度、超预期、估值和拥挤度构建行业轮动模型2024.06.20 印度大选爆冷，莫迪“虽胜犹败”2024.06.08 目录 1.海外长期利率下行复盘3 1.1.美国：中枢持续下移，金融危机后进入零利率区间3 1.2.日本：90年代利率快速下行，1999年进入零利率3 1.3.欧元区：金融危机后快速下行，2016年进入零利率4 2.低利率环境下的大类资产表现5 2.1.债券：指数长期表现优异5 2.2.股票：利率快速下行期表现不佳，低利率环境下表现较好6 2.3.大宗商品：与利率不直接相关，黄金受美债实际利率影响7 2.4.降息周期下的大类资产表现7 3.海外机构如何应对低利率环境9 3.1.低利率对资产和负债造成双重影响9 3.2.主权养老基金9 3.2.1.提高风险水平，增加另类资产配置9 3.2.2.增加境外资产配置12 3.3.保险资金13 4.风险提示14 1.海外长期利率下行复盘 1.1.美国：中枢持续下移，金融危机后进入零利率区间 1980-2008年利率中枢持续下行。美国长期经济增速放缓，且遭遇储贷危机、亚洲金融危机、互联网泡沫破裂等危机冲击，美联储利率历经多轮升降周期，但高点逐步下移，利率中枢下行趋势已经凸显，2004年美国3月期短期国债平均利率已达到0.9%低点。 2008年金融危机后进入零利率区间。美国经济运行不确定性增强，联邦基金目标利率快速降至0.25%并维持近7年，美国政府后期继续叠加QE货币宽松政策，美国短期国债利率和10年期长期国债利率分别于2008年、2020年进入“零利率”区间 图1：1980年以来，美国利率中枢下行趋势明显 美国:国债平均利率:3月期短期国债美国:国债平均利率:10年期长期国债 % 18 15 12 9 6 3 1980-01 1984-01 1988-01 1992-01 1996-01 2000-01 2004-01 2008-01 2012-01 2016-01 2020-01 2024-01 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.日本：90年代利率快速下行，1999年进入零利率 1980年以来，日本经历前期利率的先降后升。1985年“广场协议”签订后， 日元升值加大出口压力，日本央行连续5次下调利率至2.5%并维持27个月，货币宽松环境下金融与房地产泡沫快速膨胀。1989年5月，日本政府大幅加息主动刺破泡沫，资产价值急剧下跌，金融体系不良负债堆积，大量资金外逃，日本经济进入衰退期。 自1990年开启长达30年的利率下行至零利率负利率时代。为提振经济挽救衰退，日本政府开始迅速降低央行政策利率，1991-1995年利率从6.0%大幅降低至0.5%，而后在亚洲金融危机的进一步冲击下，日本于1999年正式进入“零利率”时代，并自2001年不断在“零利率”基础上叠加QE、QQE等量化宽松工具以刺激经济活力。在经济复苏起色不佳的背景下，2016年，日本开始实行“负利率”政策，央行政策利率被设定为-0.1%，超宽松政策继续推行。 图2：日本自1990年开启长达30年的利率下行乃至低利率时代 日本:央行政策利率:月末值 日本:10年期国债基准收益率 10.0% 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 1980-01 1984-01 1988-01 1992-01 1996-01 2000-01 2004-01 2008-01 2012-01 2016-01 2020-01 2024-01 -2.0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.欧元区：金融危机后快速下行，2016年进入零利率 1999年欧元区成立后，最初欧元区主导利率不断上调至2000年4.75%高点， 2000年为增强欧元区经济发展活力主导利率开始下降，2003年到达2.0%底部并维持30个月。2005年欧元区经济复苏但通胀压力上行，主导利率连续上调9次至4.25%。 2008年金融危机爆发，欧元区主导利率紧急下调，2009年5月进入1.0%平台期，利率短暂抬升后又面临欧债危机进一步蔓延，欧洲开始进入利率下行周期乃至“低利率”时代，2016年主导利率降至0.0%，2019年欧元区10年公债收益率降至负数，欧洲整体利率中枢维持在0.0%上下。直到2022年，在通货膨胀风险增强和美国开启加息进程的双重压力下，欧洲11年来首次加息结束“负利率”时代，连续加息10次至4.5%。 图3：2008年金融危机爆发后，欧元区开启利率下行周期 欧元区:主导利率:再融资利率(MRO) % 6.0 欧元区:公债收益率:1年欧元区:公债收益率:10年 4.0 2.0 0.0 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 2023-01 -2.0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：1980年代以来，欧美发达国家实际利率普遍下行 英国 德国 日本 美国 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 -0.02 -0.04 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 -0.06 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 综上，过去四十年，海外发达市场经历了类似的长期利率下行，其背后有多重因素推动，其中一个重要的因素是人口年龄结构。理论和实证研究表明，劳动年龄人口结构在很大程度上与长期利率走势保持高度相关。（详见2023 年7月4日发布的报告《人口老龄化对无风险利率长期走势的影响——人口问题与资产配置系列研究之三》） 2.低利率环境下的大类资产表现 2.1.债券：指数长期表现优异 利率下行伴随着债券指数上行，债券市场整体进入长牛行情。以美国和德国为例，美国和欧元区均在2008年金融危机冲击背景下进入利率快速下行期，美国国债指数和德国REX债券指数上涨明显，2008年指数全年涨幅分别达到13.7%、10.1%。进入“零利率”乃至“负利率”时代后，美日欧债券指数增长逐步放缓维持震荡上行，整体正收益趋势仍未改变。 长期低利率环境对于净值化的固收产品的票息收入将造成负面影响。以配置型机构保险公司为例，由于保险公司配置的主要资产为长期利率债，低利率环境将限制其票息收入。 图5：1989-2020年，美国国债指数经历长期上行 美国国债指数：LUATTRUUIndex 3000 2500 2000 1500 1000 500 1989-01 1991-01 1993-01 1995-01 1997-01 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 2023-01 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：1999-2019年，日本债券指数长期上行 日本大和证券指数：政府债券：1年或以上 600.00 550.00 500.00 450.00 400.00 350.00 300.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：1991-2019年，德国债券指数长期上行 德国REX债券指数 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 1991-01 1993-01 1995-01 1997-01 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 2023-01 0.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.股票：利率快速下行期表现不佳，低利率环境下表现较好 政策利率大幅下调意味着经济面临衰退风险，利率快速下行并不能阻止权益市场的下跌态势。在美国和欧元区，2008年的降息政策同样没有短时间内挽救股市，美德法三国均在2009年8月之后迎来股市的转跌为升，欧元 区经济体因2011年欧债危机冲击再度出现股价下跌，但整体来看，美国和欧元区仍在后期“零利率”环境下逐步恢复经济与股价增长。 图8：美国快速降息阶段权益下跌，零利率环境下权益表现较好 500010 40008 30006 20004 10002 1990-01 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 00 标普500指数美国有效联邦基金利率（%，右轴） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 日本呈现出类似的情形。尽管1991年日本政府在房地产泡沫破裂后大幅降 息，但日经225指数仍急剧下跌至16000点上下，1999年进入“零利率” 时代日经指数伴随经济信心不足长期在地位波动，直至2013年经济刺激出 现成效，日经指数才逐渐上涨恢复，并于2024年回升至30年前高点。 图9：日本零利率环境下权益整体表现较好 40000 30000 20000 10000 0 日经225指数日本无担保拆借隔夜利率（%，右轴） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 2.3.大宗商品：与利率不直接相关，黄金受美债实际利率影响 利率下降对大宗商品市场的影响有限。根据国君主动配置宏观友好度体系， CRB商品宏观友好度评分R（收益率）版=0.65×韩国库存周期友好度评分 +0.2×中国库存周期友好度评分（滞后6M）+0.15×地缘环境变化友好度评分，整体受无风险利率影响有限，而主要受国际经济体库存周期与实体经济影响。 低利率环境能够有效提振黄金的保值需求，从而对黄金价格起到提振作用。基于保值需求的黄金推测价格=3.2