固收和资产配置年度策略：低利率环境下的机遇和挑战

——固收和资产配置年度策略 报告日期：2024年12月26日 ◼分析师：罗云峰◼SAC编号：S1050524060001◼分析师：黄海澜◼SAC编号：S1050523050002 美国经济或温和衰退，但利率或持续高位： 特朗普竞选计划料推动赤字率从2025财年6.5%增长到2035年7.0%，宽财政使得降息或放缓。历史上降息而美元偏强运行时期，美国资产通常为股债双牛。美股有较好表现（1989、1991-1992、1996、2019、2024），但在通胀超预期（1984）和爆发金融危机时期（2001、2008）股市表现偏弱。美债在多数时期上涨，但在经济韧性超预期时期（1996、2024）存在下跌压力。 国内信用扩张延续偏弱，但地产或弱企稳： 2022-2024年政策利率调降幅度分别在20BP、20BP和30BP，若2025年降息幅度与过去三年接近，且政策聚焦于降低居民贷款利率，则一方面居民资产负债表或修复至相对健康区间，另一方面或推动房贷利率降至接近租金收益率的水平，使得房地产投资价值上升。现有收储和城中村改造体量或难以支撑房地产市场整体企稳，但若聚焦于一二线城市，则可改善一二线房价预期。因此，在外部环境变动不大情况下，降息或推动地产弱企稳。如果关税或地缘政治等不确定性事件发生，则可能对居民收入带来一定负面影响，政策需相机抉择，支持居民收入和居民贷款滚续。 利率对2025降息交易较充分，后续震荡概率较高： 海外经验来看，低利率环境中银行负债成本（以及预期负债成本）是利率下行的重要约束。且当前银行净息差压缩空间有限。 2024年二季度央行密集提示利率下行风险，当时10Y国债利率与上市银行负债成本之差在23BP附近。若将此视为政策视角利率下限，则1.7%的10Y国债利率隐含了22BP的银行负债成本下行预期。如果2025年降息幅度与2022-2024年相仿，目前利率水平可能已基本包含了2025年全年降息预期。因此，明年年初降息实质性落地后，利率存在转向震荡的可能。 资产荒环境下，红利资产料相对占优： 2021年以来，利率进入持续下行周期，红利走势与降息预期的关系也更加密切，反映红利资产的“债性”上升。2021年以来红利资产在降息预期上升时期表现最好，而在降息实质性落地期间均转向调整。2025年降息环境下，红利资产或相对占优。 盈利增速下行使得能够保持稳定分红能力的公司范围收窄。2021年1月至2024年10月，我们精选的“债性”AH红利组合净值累计增长129.1%。7月31日至12月24日，组合净值增长19.4%，相对同期中证红利指数跑赢11.1%，相对同期沪深300指数跑赢3.7%。 风 险 提 示 海外货币政策操作超预期。国内财政政策力度超预期。国内债务风险化解进程不及预期。地缘政治风险超预期。 2.国内信用扩张延续偏弱，但地产或弱企稳3.低利率环境下的机遇和挑战1.美国经济或温和衰退，但利率或持续高位 目录CONTENTS 0 1美国经济或温和衰退，但利率或持续高位 1、美国经济维持韧性，通胀缓慢退潮 •2024年美国经济整体表现出较强韧性，前三季度GDP环比折年率均保持在4.7%以上。11月中旬以来，美国经济意外指数自高位持续回落，经济增速或见顶缓慢走弱。这也与历史上政策利率大致领先经济增长6个季度的规律基本吻合。 •劳动力市场职位空缺率降至疫情前水平，超级核心CPI环比降至0.3%附近，也在向疫情前的0.2%附近中枢趋近，通胀呈现缓慢退潮。 2、财政支出是经济重要支撑，2025年或小幅边际收敛 •2022-2024年，美国政府消费持续是经济的重要支撑。从杠杆率也可以看到，2022年年底至今，美国政府部门杠杆率上行，而居民和企业部门杠杆率走低。 •往后来看，在大选之前，CBO2024年6月披露的财政展望中，2025年美国赤字率料将从6.7%小幅下降至6.5%，但整体仍维持较高水平。 3、特朗普财政计划料中期继续推高赤字率 •根据CRFB2024年10月的测算，特朗普竞选计划料推动赤字率从2025财年占GDP的6.5%增长到2035年占GDP的7.0%。特朗普希望延长所有减税措施，并增加其他减税措施，包括企业税、小费税和社会保障金减税，减税对未来十年赤字的影响最大。 •参照2017年特朗普上任后在年底推动减税和就业法案落地，其财政计划料对2026年及此后的赤字率有一定推升。 •2025年美国财政利息支出/GDP比值以及美国财政利息支出/财政收入比值料均将升至历史新高，中长期来看或将对财政支出构成一定约束。 4、AI技术进步对生产率的影响有多大？ •美国居民部门杠杆率持续较低水平，居民资产负债表较为健康，利率下行或一定程度推升居民融资需求。 •美国企业部门建造支出也有望受到降息支撑。 •但AI对生产率的影响可能还相对有限。根据2024年8月Acemoglu的测算，人工智能将在未来10年内推动TFP年均增长约0.05%，这一影响远低于互联网革命。根据美联储《The Resurgence of Growth in the Late 1990s》测算，1991-1995年计算机相关行业对TFP的拉动年均在0.23%，1996-1999年年均影响升至0.49%。 5、降息延续，但速率或有放缓 •2024年9月美联储首次开启降息，12月降息至4.25-4.5%，自高点累计调降100BP。根据Fedwatch显示，12月议息会议前市场预期2025年降息50BP左右，12月议息会议后市场预期2025年降息25BP，降息速率有所放缓。 6、美元料维持偏强运行 •2005-2023年回归来看，2Y美债利率、全球制造业PMI、美国GDP的全球占比、美国居民DSR对美元指数的解释在79.2%。若降息幅度预计不算太大，财政持续性使得经济韧性延续，考虑到关税等因素或使得全球制造业PMI再度走弱，美元指数料维持偏强运行。 •历史上降息而美元偏强运行时期，美国资产通常表现为股债双牛。美股通常有较好表现（1989、1991-1992、1996、2019、2024），但在通胀超预期（1984）和爆发金融危机时期（2001、2008）股市表现偏弱。美债在多数时期上涨，但在经济韧性超预期时期（1996、2024）存在下跌压力。 0 2国内信用扩张延续偏弱，但地产或弱企稳 1、低通胀与信用扩张偏弱相互影响 •信用扩张低迷是利率下行的基本面背景之一。截至2024Q3，GDP平减指数同比已经连续6个季度为负，持续时间仅次于1998年的7个季度，银行贷款余额同比也降至历史低位。从1998年情况来看，2000Q1平减指数同比由负转正，基本同一时期贷款增速也见底回升。低通胀与信用扩张偏弱一定程度上相互影响。•低通胀与信用扩张偏弱是供给和需求端共同作用的结果。需求端来看，房地产相关需求持续偏弱，供给端来看，工业产能利用率偏低反映供给较为充分。 2、房地产财富效应对消费的影响或有边际上升 •虽然今年以来房地产销售、投资、卖地跌幅未较上年明显走阔（销售面积同比，2023年-8.5%，2024年1-11月-14.3%；投资同比，2023年-9.6%，2024年1-11月-10.4%；成交土地总价，2023年-16.9%，2024年1-11月-16%），但房地产财富效应对消费的影响或有边际上升。 •GDP三驾马车中，消费相对最弱。2024年前三季度，消费对GDP累计同比的拉动在2.4%，剔除2020-2022三年后（下同），消费的拉动为1978年以来最低，明显低于2019年的3.5%。相对而言，前三季度投资的拉动在1.3%，高于1978年以来10.9%时期，且与2019年的1.7%差距不大；净出口拉动在1.1%，高于1978年以来85.9%时期。•2023年GDP最终消费支出中70.3%为居民消费，29.7%为政府消费。居民消费方面，可以看到随着70大中城市房价指数走弱，消费增速持续偏低。政府消费方面，财政收入/GDP比值持续下行，与财政支出之间缺口有所扩大，需要政府赤字加以对冲。 3、“稳地产”观察之一：居民资产负债表修复进程 •往明年看，居民资产负债表或修复至相对健康区间，但企稳仍需对资产价格和收入的预期出现一定改善。•居民部门DSR是衡量居民资产负债表健康程度的重要指标。截至2024Q3，我们估算的中国居民部门杠杆率在11.2%附近，距离高点累计下行1.1个百分点。海外经验来看，如果收入预期和资产价格预期较快得到改善，乐观情况下居民DSR或在10-10.5%附近企稳，对应中国居民部门存量利率大致应从现在的4%下降至2.6-3.2%附近。居民贷款大致占全部贷款的1/3，则这一降息幅度对银行资产端影响大致在27-46BP附近。•2022-2024年政策利率调降幅度分别在20BP、20BP和30BP，若2025年降息幅度与过去三年接近，则居民资产负债表或修复至相对健康区间。 4、“稳地产”观察之二：投资回报何时改善 •中国香港自2001Q4贷款利率降至低于租金回报率，但房价直至2003年8月才企稳回升。主要是由于前期房价跌幅较大，至2001Q4已经自高点累计下跌56.5%，因此即使贷款利率降至低于租金回报率，由于负资产占比仍处高位，房贷断供潮仍在延续，房价很难企稳。 •香港置业资助贷款计划（HALS）于2003年1月推出，旨在向合资格申请人提供财政援助，协助他们置业，并让房屋委员会及房屋协会收回租住房屋单位，重新分配给有需要的家庭。获批准的家庭可选择获免息贷款53万元（分13年还清）或39万元（分20年还清），或每月3,800元按揭资助（分48个月还清）。单身人士的贷款及资助金额为上述金额的一半。虽然由于财政负担较重，HALS于2004年7月14日终止，但在该政策支持下2003年下半年香港房价开始回升，负资产贷款金额占比和贷款拖欠率双双快速下行，叠加外部景气度回升，中国香港居民可支配收入也开始持续改善，按揭贷款余额也开始缓慢上行。 资料来源：Wind，macromicro，华鑫证券研究所 5、“稳地产”观察之二：投资回报何时改善 •中国台湾房价在贷款利率降至租金回报率之下，2016年起基本企稳。•2014年6月至2015年年底台湾房价累计下跌7.9%，房价跌幅较小，因此在贷款利率降至租金回报率之下后，市场较快企稳。 资料来源：Wind，macromicro，华鑫证券研究所 5、“稳地产”观察之二：投资回报何时改善 •往后来看，假设2025年百城住宅租金同比与2024年接近，房价小幅下跌情况下，百城租金收益率或提升至2.4-2.5%附近。参考前文假设，若负债端调降20-30BP，支持资产端居民贷款利率调降，则房贷利率有望降至与租金收益率接近的水平。 •但参考中国香港和台湾经验，在租金收益率与房贷利率接近情况下，房价止跌仍需要资产价格预期和收入预期的有效扭转。 6、“稳地产”观察之三：如何看待收储的影响 •5月17日，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，正式拉开存量房收储大幕。6月12日，央行召开保障性住房再贷款工作推进会，16个城市代表与会，200多个城市视频参会。6月20日，住建部会议提出，推动县级以上城市有力有序有效开展收购已建成存量商品房用作保障性住房工作，预示着收储政策支持范围扩大至县级市。7月30日政治局会议首次提到支持收购存量商品房用作保障性住房。10月17日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上提出，通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村和危旧房改造。 •根据第一财经等媒体报道，2022年9月至今已有60余个城市出台了商品房收储相关政策，总收储目标达到18.4万套左右。 7、“稳地产”观察之三：如何看待收储的影响 •通过可售住宅套数/6个月移动平均商品住宅成交套数来计算不同能级城市去化月数。截至2024年11月一线城市和二线城市去化月数分别在11.5个月和13.2个月，三四线城市去化月数超