高质量发展破解低利率谜题（养老金篇）：从全球养老金看低利率时期资产配置

核心观点 策略研究·策略专题 2008年金融危机后，全球普遍面临过度储蓄和有效投资不足的问题，导致资本产出率下降，进而形成了低利率甚至负利率的环境。本文通过研究各国养老金的股债配置情况，分析低利率时期资产配置的特点和趋势。 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 1.日本GPIF：权益类资产占比提升，被动投资间接增厚收益 中小板/月涨跌幅(%)6704.88/7.47创业板/月涨跌幅(%)2226.98/7.73AH股价差指数134.45A股总/流通市值(万亿元)80.25/73.44 自20世纪90年代以来，日本经历了从“低利率”到“零利率”甚至“负利率”的周期。期间，GPIF逐步减少了国内债券的占比，同时提升了国内权益资产的占比。2001-2012年期间，受政策组合约束，资产配置以国内固收资产为主，但固收配置比例明显下降。2012年后，债券收益率持续下滑并长期低于股息收益率，GPIF逐步降低了国内债券在政策资产组合中的比例，国内权益占比从2016财年的23.3%增长至2023年末的24.7%，相应地，国内债券占比从31.7%调整至25.8%。此外，GPIF的被动投资规模持续扩大。 2.德国BVK养老金计划&挪威GPFG：权益投资为主，零利率时期更侧重配置权益资产 欧元区的低利率周期大致可以划分为三个阶段：低利率时期（2009年2月-2016年2月）、零利率时期（2016年3月-2022年6月）、加息初期的低利率环境（2022年7月-2022年10月）德国BVK养老金计划：权益资产占比持续上升，而固收资产占比明显下降的趋势。在加息周期初期，对债券实现一定增配。在权益资产的行业选择方面，以多元化投资组合方式分散风险，逐渐提升科技行业占比。挪威GPFG：权益配置与股市走势相吻合，固收资产配置则与债券收益率趋势保持一致。GPFG倾向于增加权益资产投资以提升收益，尤其在零利率条件下，其对权益资产的配置增幅更为显著。在行业配置上，GPFG采取了较为分散的策略，有效降低了行业层面的风险，科技和消费行业的占比有所上升，而能源与原材料行业的占比则相应下降；固收资产的占比呈下降趋势，政府债券占据主导地位，而公司债占比则呈现增长态势。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《AI赋能资产配置——DeepSeek对国信多元资配框架的优化》——2025-02-19《资金跟踪与市场结构周观察(第五十三期)-市场成交再度活跃》——2025-02-18《中观高频景气图谱（2025.2）——电子产业链景气提振》——2025-02-17《估值周观察(2月第2期)-交投情绪驱动AI持续拔估值》——2025-02-16《策略周思考-从低估值到硬科技》——2025-02-13 3.韩国NPF：固收资产为主，权益投资比重增加 国内固定收益资产是NPS资产配置的主要组成部分。自2011年以来，NPS的权益资产占比经历了显著提升，受股市波动较大的影响，权益资产的占比也随之出现较大波动，与股市走势保持高度一致。国内固收投资中，市政债券的投资占比持续攀升，而国债、公司债等资产的配置比重则逐步缩减；国内权益投资方面，科技与工业领域的占比有所提升。 4.加拿大CPPIB：权益投资为主，私募股权与公开市场股票占比趋于均衡 低利率时期CPPIB的股债配置变化分三个阶段：2008-2014年：金融危机后，CPPIB减少权益资产配置至50%，固定收益资产回升至33%。2015-2018年：权益资产占比回升至约60%，主要因私募股权投资增长，固定收益资产占比降至11%，政府债券占比下降，其他债券上升。2020年至今：股债配置随市场走势变化，权益配置持续上升，固定收益配置下降。 风险提示：历史复盘对未来指引有限，资本市场政策出现调整，文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。 内容目录 低利率环境形成背景及对资产配置的挑战..........................................5低利率时期全球养老金股债配置分析..............................................8日本GPIF：权益类资产占比提升，被动投资间接增厚收益...................................8德国BVK养老金计划&挪威GPFG：权益投资为主，零利率时期更侧重配置权益资产.............18韩国NPF：固收资产为主，权益投资比重增加.............................................28加拿大CPPIB：权益投资为主，私募股权与公开市场股票占比趋于均衡.......................34各国养老金股债配置的同与不同.........................................................38风险提示.....................................................................40参考文献.....................................................................40 图表目录 图1：全球主要经济体的经常账户盈余和赤字占GDP情况........................................5图2：全球储蓄快速增长，明显超出固定资本形成增长斜率......................................5图3：美国的ROIC与长期利率走势基本一致...................................................6图4：不同利率环境对股债的影响............................................................6图5：日本低利率时期各阶段股债表现情况....................................................7图6：加拿大、挪威、日本、韩国、德国公共养老储备基金规模和管理体制........................8图7：90年代后，日本经济增长和CPI同比中枢下滑...........................................10图8：日本低利率环境下的股市表现.........................................................11图9：日本低利率环境下的国债收益率情况...................................................11图10：2008年之后，股票收益率高于债券收益率..............................................13图11：GPIF政策资产组合及各类资产配比偏差范围变化.......................................13图12：股票和债券指数变化情况............................................................14图13：不同阶段的各类资产收益率情况......................................................14图14：2001-2012年GPIF投资收益率变化趋势（%）...........................................14图15：2013-2023年GPIF投资收益率变化趋势（%）...........................................15图16：GPIF的股债资产配置情况............................................................15图17：GPIF实际资产投资情况..............................................................15图18：近年来GPIF被动投资占比超80%......................................................16图19：2023财年各资产类别的主动与被动投资占比情况........................................16图20：GPIF管理费用及占基金资产规模的比重................................................17图21：2023财年各资产类别的管理费用情况..................................................17图22：GPIF收益率情况....................................................................17图23：低利率环境下欧元区政策利率变化及股市表现..........................................19图24：低利率环境下欧元区政策利率变化及债券收益率变化情况................................20图25：欧元区GDP及CPI增速变动情况......................................................22图26：2010年以来，欧元区潜在经济增速下滑................................................22图27：欧元区主要市场债券收益率走势......................................................22图28：欧元区主要市场股票指数走势........................................................22图29：德国BVK投资组合变动情况..........................................................23图30：德国股指和债指走势变化情况........................................................23图31：德国BVK2021年股票行业组成情况....................................................23图32：欧元区2019-2021年各行业投资回报变化情况..........................................23图33：GPFG基准指数中的各类资产占比变化情况..............................................24图34：欧元区PMI基本走势................................................................25图35：GPFG各类别资产收益率变动情况......................................................25图36：GPFG权益资产占比与股市走势........................................................26图37：GPFG固收资产占比与债券收益率走势..................................................26 图38：GPFG各类型债券资产占比.........