从国际经验看低利率下保险配置启示

国联民生证券固收研究团队2025年03月11日 证券研究报告 1、保险负债端配置 ◆美国保险公司推出浮动利率产品，降低利差损风险，更好匹配负债成本。美国消费者由于其投资习惯和风险认知,对浮动收益产品有较高的接受度;且美国资本市场拥有极佳的流动性、成熟的高收益债券市场，可通过ETF等方式进行全球资产配置，故浮动产品利率比例持续提升。 ◆考虑到调低预定利率对于产品竞争力的影响，以及保险成本调整本身具有滞后性，我们认为，资产端布局更重要。 ◆日本保险监管机构决定下调寿险产品的预定利率，降低负债成本，防范利差损风险。日本金融厅规定，寿险公司预定利率基于过去3年及10年的十年期国债利率平均值中较低者，并乘上安全率系数来计算，至2024年底预定利率已经降至0.25%。 ◆调整产品结构，重心从储蓄理财型转向纯保障型产品。大力发展第三领域保险产品(医疗保险等)，采用更加保守的生命表，死差益较高，2000年以后第三领域保险产品成为保费增长的重要动力。 2、保险资产端配置 ◆低利率环境下，资产负债匹配是资产端与负债端共同的责任。在我国负债端成本高、竞争激烈的情况下，资产端配置的作用愈发重要。 现金与存款类资产，降低比例减配 固收类资产，参照美、日经验 权益类资产，借鉴日、德持续增配 另类投资，借鉴德国安联持续增配 全球资产配置，目前受政策约束较大 ◆在低利率背景下，海外各国保险业皆减配现金与存款类资产，从而提高投资收益率。相比于极低、负利率国家，我国利率环境尚可，但也已进入低利率范畴。 ◆对比2022年中、日保险现金与存款类资产占比（下图），日本现金与存款类资产占比远低于我国，我国占比仍有较大下行空间。 ◆20世纪90年代利差损危机后，日本寿险业开始加强长久期国债配置。1990年前后，日本寿险行业主要将中短期限的贷款作为主要的固收投资，致使资产负债久期缺口较高。1990后日本寿险业开始提升国债占比，用长久期国债置换原先的贷款及股票资产，成功使利差损转益。 ◆以龙头企业第一生命保险公司为例，10年以上长期债券规模最大且持续增加，进而拉长久期。 ◆为了对冲利率下行压力，美国寿险业投资企业债的信用评级不断下沉。在NAIC标准下，一级债券占比从2005年的68.1%下降到2020年的57.3%；与之对应，二级债券从2005年的26.1%上升到2020年36.6%。险企通过下沉信用风险的方式获得风险溢价补偿以提高资产组合的收益率。 ◆美国寿险一般账户也拉长债券久期，用高收益长久期的信用债覆盖负债端成本。 ◆日本在经济泡沫破裂前加大股票配置，以追逐股市牛市收益覆盖负债端成本。境内股票占比由1985年的15%增长到1990年的22%。但紧随其后的房地产泡沫破灭、股市低迷，造成大量寿险公司破产，对行业造成深远影响。 ◆德国寿险加大权益和非标资产配置获取“资产利差”。不动产、基础设施、能源类投资和大宗商品等具备资金量大、期限长、抗通胀、资本占用率相对较低等优势，在低利率环境下受到寿险等长期资金的青睐。 ◆新会计准则下，更多金融资产会计分类以公允价值计量且其变动计入当期损益，投资业绩波动将直接影响公司利润，财务波动明显增加，新会计准则对资产负债管理提出了更高的要求。 ◆保险公司需要持续配置高股息股票、降低投资集中度。 ◆国外对于另类资产的定义一般指私募股权、私募信贷、对冲基金、房地产、基础设施等资产类型。国际主要保险公司，如大都会人寿、安联、安盛等，都通过增加另类投资来分散风险并获取更高的投资收益。 ◆以德国保险龙头企业安联集团为例，2015年另类资产配置约为510亿欧元(占比约为2.9%)，到2022年底时其另类资产配置已约2350亿欧元(占比约为11%)。 ◆日本寿险行业通过增配海外资产抵御国内低利率压力。泡沫经济破灭后，为应对国内股市低迷、低利率投资环境的挑战，日本寿险业开始扩大海外投资比重，借助海外的高息资产提高收益水平。海外证券占总投资比重提升至2022年的29%，其中多数为海外债券，成为继国债后日本寿险业配置比例第二高的资产门类。 3、中国保险配置启示 单一资产集中度 ◆低利率环境下，美、日、德保险通过创新方式实现资产端与负债端的相互匹配，为我国保险业提供了宝贵经验。 美国 德国 使固收类资产信用下沉；推出浮动利率产品，降低利差损风险；寿险一般账户也拉长债券久期。 加大权益和非标资产配置获取“资产利差”；增配另类投资。 日本 保险监管机构决定下调寿险产品的预定利率；产品结构重心从储蓄理财型转向纯保障型产品；拉长固收类资产久期；加大股票配置；增配海外资产。 负债端，结合实际情况降低预定利率、调整产品结构 ◆需综合考虑调低预定利率对产品竞争力的减弱，市场应划定合理范围，避免恶性竞争。 ◆可参考日本，提供更多纯保障型产品，大力发展第三领域保险产品(健康保险/医疗保险)。 资产端，增配权益类、另类资产等高收益资产，探索海外资产配置 •降低现金与存款类资产比例，提高资金使用率。 •拉长固收类资产久期；适当下沉固收类资产信用，从而获得风险溢价补偿。 •参考日德，加大权益和非标资产配置获取“资产利差”；在新会计准则下配置高股息股票、降低投资集中度。 •借鉴国际保险公司，增加另类投资来分散风险并获取更高的投资收益；未来可考虑向机场、港口，高速公路等大规模基建方向reits等。 •海外资产配置目前受政策约束较大，且难度较高，可参照日本突围经验。 ⚫对海外保险行业的理解存在偏差。不同时代的经济环境有较大区别，对政策理解可能有偏差。 ⚫海内外经济制度有别，税收、汇率等方面的差异可能影响投资结论。 分析师李清荷SAC:S0590524060002 分析师吴嘉颖SAC:S0590524070005 办公地址 上海虹口区杨树浦路188号星立方大厦8楼 深圳 无锡 北京 无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼 福田区益田路4068号卓越时代广场13楼 东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明 未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 致谢！