大类资产配置与国际经验系列①：负利率的救赎，黄金十年

1 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告〃固定收益〃固收深度报告 固收深度报告20200618 [Table_Main] 负利率的救赎，黄金十年 ——大类资产配臵与国际经验系列① 引子：黄金近期在1650-1750美元/盎司区间横盘震荡了约2个月，这段期间内多空信息并行，虽然多头由于全球疫情暂息，复工复产筑底基本面较大幅获得修正而占据主导低位，在一定程度上对金价形成了压迫；但暗流涌动，一方面美科技股受惠于新技术周期提前到来的预期，领涨纳斯达克破万点创历史新高的同时，全球传染曲线仍未过拐点，美国、巴西单日新增仍处于万人级别；复工复产同控制疫情的困境一样，难说世界能在未来短期同步走出。后续黄金的方向如何做思考？本篇报告结合历史上影响黄金的传统因素，以及当下时点的若干边际新增因素，试图做一个综合性的呈现。  结论：短期横盘震荡概率较大，可关注超调行情；中期仍为看多，有望突破历史高位，甚至挑战2000美元/盎司整数大关；长期伴随疫情防控趋稳，世界货币体系格局重构，黄金配臵或更趋向于周期性，而非结构性。  探索黄金的实际驱动力：通过对黄金与美元信用风险、通货膨胀利率、和短期博弈关系、黄金的历史走势的分析，我们得出： （1）金价的实际驱动力为美国的实际利率（美国10年期国债收益率-美国通货膨胀率），该指标被用作量化表述美国经济的衰退程度。黄金的价格与实际利率有显著的相关性，其相关性可以被总结为实际利率为负时，黄金价格会大涨。 （2）当主要信用货币体系出现崩溃的可能性时，或是地缘政治出现危机时，金价通常会出现趋势性上涨。 （3）市场短期流动不足时，金价会快速下跌，不改变长期趋势。 （4）金价与全球美元计价负利率债券规模显著相关。  驱动力逐项分析： （1）美国名义利率（美国10年期国债收益率）：美国10年期国债收益率或将被“锁定”维持在一定区间维持震荡格局； （2）美国通胀率：美国的通胀快速走高的需求伴随美国信用体系的快速扩张。自从2008年金融危机之后，美国影子银行融资规模扩张不畅，美联储QE放出的基础货币大部分被存入超额准备金账户享受无风险的IOER-EFFR利差，实际流通货币规模增长有限，美国企业投资意愿有限。短期通胀或难以回暖，但中长期“再通胀”的动能尚存。 （3）低名义利率、低通胀率，等于低实际利率，实际利率整体来看对黄金的支撑倾向于中长期利多，但在短期或较有限。 （4）主要经济体的地缘风险较低：德法态度决定欧洲稳定，主流金融机构对英国脱欧做了充足的预案；中东随着石油价格的回升会趋于稳定；中美对抗虽为近未来主旋律，但短期难有实质性恶化，或呈现“雷声大，雨点小”格局。 （5）美元信用体系的崩塌风险低：全球央行抛售美债，目的是稳定本币币值，而非去美元化。 （6）负利率债券规模的扩大：整体仍持续扩大，但需着重关注德国对欧元区整体作为信用主体发债的态度，以及联储对政策取舍的看法等。  风险提示：（1）市场超调超预期；（2）疫情反复超预期；（3）民粹反弹超预期。  证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收点评20200616：1-5月经济数据点评：经济运行延续复苏态势，外部环境更加复杂严峻》2020-06-16 2、《固收点评20200616：5月金融数据点评：社融及信贷维持高位，M2增速持平》2020-06-16 3、《固收点评20200615：MLF延期续作，降息落空降准可期》2020-06-15 4、《固收周报20200614：一周策略：央行信用扩张延续主旋律，国内政策进入实施调整期（2020年第22期）》2020-06-14 5、《固收周报20200614：利率债周报：货币政策宽松预期上升，经济复苏预期边际走弱（2020年第22期）》2020-06-14 [Table_Author] 2020年06月18日 2 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 内容目录 引子：黄金横盘两个月，未来方向如何思考？ .......................................................................... 4 1. 黄金的三大属性 .............................................................................................................................. 4 2.2.1. 货币属性 ................................................................................................................................ 4 2.2. 商品属性 ................................................................................................................................ 4 2.3. 避险属性 ................................................................................................................................ 4 回顾历史上的黄金牛熊周期 .......................................................................................................... 5 3.3.1. 关于实际\真实利率指标的选取 ........................................................................................... 5 3.2. 历史上的三次黄金牛市 ........................................................................................................ 5 3.3. 历史上的两次黄金熊市 ...................................................................................................... 10 黄金的主要驱动力 ........................................................................................................................ 12 4.4.1. 美国实际\真实利率水平 ..................................................................................................... 12 4.2. 全球负利率债券规模 .......................................................................................................... 13 4.3. 短期流动性和避险属性 ...................................................................................................... 14 黄金未来走向的思考框架 ............................................................................................................ 15 5.5.1. 美国的实际利率：趋势走低，需关注“再通胀” ............................................................... 15 美国定锚收益率大概率维持在一个稳定区间 ........................................................ 15 5.1.1. 恶性通胀概率极低，“再通胀”过程会发生 ............................................................. 16 5.1.2.5.2. 全球负利率债券规模：趋势扩大，YCC犹如达摩克里斯之剑 ..................................... 19 欧盟：持续走高，不确定性在德国态度 ................................................................ 19 5.2.1. 英国：缓慢走高，不确定性在脱欧进程 ................................................................ 19 5.2.2. 日本：持续走高，不确定性在安倍政权 ................................................................ 20 5.2.3. 美国：五五开，不确定性在联储取舍 .................................................................... 20 5.2.4.5.3. 短期离岸美元流动性较充沛，地缘政治风险“雷声大，雨点小” ................................... 20 5.4. COMEX期货黄金价格大幅偏移现货价格，未来期货现货价格将会收敛 .................... 21 总结 ................................................................................................................................................ 22 6.6.1. 黄金分析的思维导图 .......................................................................................................... 22 6.2. 观点综述 ...........................................................................................................