大类资产配置系列报告第一篇：底部已现，黄金步入上行通道

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年12月20日 总量研究 底部已现，黄金步入上行通道 ——大类资产配置系列报告第一篇 引言： 近两年，美国通胀持续走高，黄金的价格却并未表现出“水涨船高”的现象，黄金究竟是否具备“抗通胀”功能？一方面，黄金的“抗通胀”更多表现为“抗通胀上行”。另一方面，当利率上行速度超过通胀速度时，黄金作为“无息资产”持有成本升高，与黄金具有相似金融属性的债券吸引力上升，此时，通胀上行，黄金价格却可能下跌，这也就是导致近期通胀高企、金价走弱的原因。因此，尽管通胀水平会影响黄金价格，但是通胀水平并非黄金价格的决定因素。那么，黄金的主要定价因素是什么？ 核心观点： 一、黄金的金融属性主导黄金价格。 黄金兼具金融属性、货币属性和商品属性。作为商品的黄金供需偏刚性，作为货币的黄金主要体现为与美元的相对价值，黄金的金融属性则表现为投资需求，由实际利率定价。如今，与避险、抗通胀和资产配置相关的投资需求，是黄金的主要需求，实际利率也成为黄金重要的定价因素。从数据角度看，黄金价格与实际利率高度负相关，自2003年以来两者负相关系数绝对值高达0.88，两者呈现“此消彼长”的形态。 二、为何实际利率是黄金定价的锚？ 一则，从避险角度看，“货币天然是黄金”，长久以来人类社会对黄金价值的高度认同赋予黄金避险作用，美国抗通胀债券（TIPS）收益率可代表美国实际利率，TIPS作为美国财政部发行的国债，也具备较高信用等级，市场风险偏好降低时，资金流入推动黄金价格上涨、TIPS收益率下跌。 二则，从抗通胀角度看，黄金购买力长期保持稳定，不受单一国家货币价值变化影响，TIPS计息方式依赖于美国CPI同比数据，CPI上行时投资者可以获得更多的利息作为补偿，此时投资者也期望通过购买抗通胀的黄金和TIPS保护本金。 三则，从资产配置角度看，黄金是一种无息资产，实际利率可以视为持有黄金的机会成本，两者存在负向传导。实际利率上升时，作为无息资产的黄金吸引力降低，金价下降，反之，当实际利率走弱时，黄金价格走强。 三、展望看，黄金价格已步入上行通道。 从经济基本面看，美国经济已出现放缓迹象，11月美国制造业PMI降至收缩区间，住房市场正在快速降温，美债利率曲线深度倒挂。从通胀视角看，11月美国通胀明显回落，环比及同比数据均大幅低于市场预期，服务价格带来的通胀高粘性问题已出现边际松动。从货币政策看，12月美联储加息放缓，我们预计明年3月或停止加息，历史经验表明，美债利率多提前于美联储加息终点回落。多因素共同作用，实际利率已步入下行通道，带动黄金价格上涨。同时，美元作为黄金的计价货币，对黄金价格形成“尺度效应”，明年美元强势基础或将转弱，对黄金价格的压制放缓；从资产配置视角看，从加息结束到降息周期，黄金均是优势资产。 风险提示：美联储货币政策超预期，美国通胀回落不及预期，地缘政治发展超预期，欧洲债务风险超预期，疫情反复情况超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 再平衡：东升西渐、逆风复苏、价值重估——2023年全球宏观经济展望（2022-12-18） 本轮扩大内需战略与历史几轮有何不同？——光大宏观周报（2022-12-18） 战略全局出发，提振信心入手——2022年12月中央经济工作会议精神学习（2022-12-17） 经济还在深蹲，但预期底已探明——2022年11月经济数据点评（2022-12-15） 加息转入小步慢跑，美联储警惕未松——2022年12月FOMC会议点评（2022-12-15） 美国通胀粘性收敛，未来或将超预期下行——2022年11月美国CPI数据点评（2022-12-14） 2023年社融增速的支点在哪里？——2022年11月金融数据点评（2022-12-12） 人民币汇率转向，反弹还是反转？——光大宏观周报（2022-12-11） 通胀低点已至，有望步入温和上行通道——2022年11月价格数据点评（2022-12-09） 美国消费有韧性，为何对美出口大幅回落？——2022年11月贸易数据点评(2022-12-08) 非农超预期，为何美股反应温和？——2022年11月非农数据点评兼光大宏观周报（2022-12-04） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 引言 ....................................................................................................................................... 5 1、 从黄金的三大属性看黄金价格 ........................................................................................... 6 1.1、 金融属性主导黄金价格走势变化 ............................................................................................................ 6 1.2、 黄金的货币属性体现为和美元的相对价值 ............................................................................................. 7 1.3、 从供需关系看，黄金供给相对稳定，金价主要受需求侧驱动 ................................................................ 8 2、 为何实际利率是黄金定价的锚？ ...................................................................................... 11 2.1、 究竟何为实际利率？ ............................................................................................................................ 11 2.2、 为何实际利率与黄金价格总是“此消彼长”？ .................................................................................... 11 2.3、 何时实际利率与金价的反向依赖关系会被扭曲？ ................................................................................ 13 2.4、 究竟是否存在“通胀上行=金价上涨”? ............................................................................................... 15 3、 展望看，黄金价格已步入上行通道 ................................................................................... 16 3.1、 回顾：2022年黄金价格冲高回落 ........................................................................................................ 16 3.2、 展望：多因素共同支撑黄金价格 .......................................................................................................... 17 4、 风险提示 ......................................................................................................................... 22 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 图目录 图1：美国通胀高企，作为“抗通胀资产”的黄金却表现平平 .......................................................................... 5 图2：市场风险抬高时推动金价上涨 .................................................................................................................. 7 图3：黄金价格与通胀走势在一定程度上具有一致性 ......................................................................................... 7 图4：黄金价格与其他金融资产价格相关性较低 ................................................................................................ 7 图5：全球ETF黄金持有量与黄金价格同步波动 ............................................................................................... 7 图6：今年各国央行黄金净购入规模逐渐扩大.................................................................................................... 8 图7：央行黄金持有量与黄金价格 ...................................................................................................................... 8 图8：黄金与美元指数具有一定的负相关性 ....................................................................................................... 8 图9：2021年地上库存黄金分布 ........................................................................................................................ 9 图10：增量黄金主要来源于新开采矿石和再生金 .................................................................................