国际视角下的房地产供需研判：从日本经验看我国房地产需求量

——国际视角下的房地产供需研判 刘思佳S0630516080002liusj@longone.com.cn联系人：高旗胜gqs@longone.com.cn 投资要点 Ø核心观点：日本在1990年泡沫破裂后，股价、地价大幅下跌，经济增速长期低迷、一蹶不振。但是，房地产行业却出乎意料地恢复较快，在需求的推动下新房销售快速修复并维持高位；在地价仍处低位的情况下，房价目前也已恢复到之前的高位。房地产销售直到新世纪才出现了真正的下台阶。伴随人口负增长、总人口见顶回落、老龄化加快、城市化进程趋停，2005年开始其商品房新开工、新房销售几乎同时拐头向下，次贷危机加剧了二者的下滑幅度，促使日本房地产从增量转向存量。进入存量时代后，日本新房销售占比下滑，二手房占据市场主导。与1990年代和2005年时期的日本相比，当前我国总人口也已见顶，但城市化空间仍然较大，经济基本面更优，经济增速和人均可支配收入增速更高，综合对比来看目前我国房地产市场需求或仍将保持一定规模。与过去20年高速城镇化推动的房地产大开发时期相比，未来商品房需求总量可能会有所下降，但估计不会出现大幅度下滑。需求的支撑，一是城市化，二是改善性需求，与当时日本比，两者都还有空间。 1.今朝不似昨朝寒，地产两极化显然——供需视角下的房地产趋势研判 Ø经济快速发展、人口增长、城市化进程加速等基本面因素支撑下，刚需消化了日本首次房价大涨（1955-1975年）。第一，战后日本经济高速增长，1956-1973年实际GDP平均增速9.3%。第二，人口快速增长带动住宅投资规模扩张。第三，战后日本城市化推进速度迅猛，大量农村人口涌入城市。第四，政策推动住房供给增加，住房市场从短缺转向充足。 Ø多种因素催化出房地产泡沫（1985-1990年）。1980年代日本已基本完成城市化，人口流动对住房需求的支撑力度减弱。同期美国贸易逆差持续扩大，日本被迫签署《广场协议》，日元大幅升值。随后，长期极宽松的货币和财政政策环境，叠加投机活动的加剧助长泡沫生成。股市、楼市急速上涨，金融市场和房地产市场“极度繁荣”，最后于1990年泡沫破裂。 Ø泡沫破裂后日本经济长期低迷，但商品房销售恢复较快。泡沫破裂后，经济增速长期低迷，但居民购房需求仍在，新房销售快速修复并在较长时期内维持高位。房价大跌后目前已完全修复，但地价仍长期低迷。房屋新开工面积一路下行，但主要体现在农村自建房的持续回落，而商品房韧性较强，受泡沫破裂影响相对有限。由于日本房屋新开工面积包含所有自建房，在城市化过程中农村自建房下降可能较快，从而拖累总体新开工；而我国新开工仅指商品房，因此日本商品房的新开工拐点可能对我国更有参考意义。 Ø2005年后人口负增、城市化进程停止等因素可能导致房地产销售大幅下降，日本房地产进入存量时代。从人口增速看，2005年日本首次出现人口负增长，2007年以来连续15年负增长；从城市化看，日本城市化率于2000年达到约80%，之后进入慢速增长阶段，2010年至今城市化率仅提高约1个百分点。总人口下降、老龄化加快、城市结构稳定等因素难以对新房销售增长形成有力支撑，次贷危机加速了日本房地产从增量转向存量，新房销售逐步萎缩，二手房占据市场主导。首都圈和近畿圈新房销售占比降至3成，二手房升至7成。 Ø与1990年代及2005年前后的日本相比，目前我国城市化空间更大，经济基本面更优，估计房地产市场需求仍将保持一定规模。从城镇化看，我国城镇化率与美英日韩等发达国家相比仍有一定增长空间，由人口迁移带来的新增购房需求有待进一步释放。从经济增长看，1990-2007年日本实际GDP同比均值为1.2%，低于全球的3.2%，2010年至今进一步降至0.85%。与之相比，2011-2022年中国实际GDP同比均值为6.7%，即使未来增速可能会有所下行，估计也会远高于日本。从发展趋势看，日本套户比在1988年就已达到1.11，我国一线城市不足0.8，个别地方达到了1.1，未来改善性购房需求或将继续释放。 Ø风险提示：1）海外局势变化超预期；2）居民收入低于预期；3）房企风险超预期发展。 正文目录 1.刚需消化首次房价大涨，多因素催生房地产泡沫..........................5 1.1.出口导向模式下战后日本经济高速增长.......................................................51.2.基本面支撑下刚需消化了首次房价大涨.......................................................61.3.多种因素催化出的房地产泡沫......................................................................9 2.政策转向过快过猛，房地产大起后大落......................................13 2.1.货币政策“用药”过快过猛............................................................................132.2.财税政策收紧加速地价下跌.......................................................................142.3.房地产大起转向大落..................................................................................152.4.内需萎靡、物价回落、企业利润下滑、经济增速放缓................................16 3.房地产泡沫破裂后新房销售快速修复..........................................18 3.1.供给：新开工整体下行，商品房供给韧性较强...........................................183.2.投资：泡沫破裂后住宅投资仍出现了反弹新高...........................................193.3.销售：泡沫破裂后新房销售快速修复并维持高位.......................................203.4.价格：房价已完全修复，地价仍处低位.....................................................21 4.从日本经验展望我国房地产发展趋势..........................................22 4.1.相似之处：总人口见顶，杠杆率位于高位，房地产对经济影响大..............224.2.不同之处：我国居民收入增速较高，城镇化仍处加速阶段.........................244.3.供给端展望：新开工与适龄劳动人口拐点基本同步，但商品房新开工拐点较迟.......................................................................................................................274.4.需求端展望：我国经济基本面更优，房地产需求估计仍将保持一定规模...29 5.风险提示.....................................................................................32 图表目录 图1日本GDP增速，%..............................................................................................................5图2日本出口金额及增速，百万日元，%....................................................................................6图3日本进口金额及增速，百万日元，%....................................................................................6图4日本6大城市土地价格与增速，点，%................................................................................7图5日本土地价格指数，点.........................................................................................................8图6日本住宅和工业用地价格指数涨幅，%................................................................................8图7日本总人口与人口增速，万人，%........................................................................................8图8日本劳动力人数，万人.........................................................................................................8图9日本人口结构，%.................................................................................................................8图10日本住宅实际投资规模及增速，亿日元，%.......................................................................8图11日本城市化率，%...............................................................................................................9图12日本住宅总数和套户比，千户............................................................................................9图13日本城市化率与城镇人口增速，%......................................................................................9图14日本总人口与人口老龄化比例，万人，%...........................................................................9图15美国CPI，%....................................................................................................................10图16美国十年期国债收益率与美元指数，点，%.....................................................................10图17美国贸易差额与进口日本