请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2024年04月12日 证券研究报告•宏观专题报告 宏观专题 从居民的视角，借鉴日本消费变迁经验 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  影响日本家庭消费变化的四大因素。（1）收入：日本家庭收入增长在1990-1997年间陷入停滞，而后进入下降阶段，中等收入和高收入人群的比例都有所下降，但中高收入群体的比例下降更多；（2）资产：土地和股票价格下跌之后，家庭对高流动性资产的偏好增强，并谨慎持有高风险资产，而且资产价格下跌通过“负财富效应”影响居民消费，但对比其他发达国家，日本这一效应较弱，主要因为日本当时土地住宅的流动性很低；（3）预期：收入下降以及资产缩水后，消费者对于未来收入、就业等的信心减弱，然而日本居民消费倾向在1998-2005年期间有小幅回升，主要因为“棘轮效应”，但随着居民长期收入预期恶化，尽管2013年后日本家庭收入回升，居民仍倾向于节俭消费，其中年轻人的消费倾向下降得尤为明显；（4）人口：日本在1994年进入深度老龄化社会，2005年进入超老龄化社会，老龄化程度不断加深，但老年人的消费倾向并不低，并在消费中的重要性不断提高，尤其是“婴儿潮一代”。  日本家庭消费下行后，更倾向于购买哪些商品？1990年代之后较整体消费支出韧性更强的项目包括居住、医疗保健、交通通信、燃料电水费以及文化休闲，消费减少较多的有服装鞋类、家具和家居用品等。我们总结了五条结构性逻辑：（1）食饮：日本居民对于饮食生活的关注度在1995年之后明显提升，预制食品和外出就餐支出扩大体现出日本“饮食外部化”的趋势，主要因为双职工家庭、单身家庭和老年家庭数量上升，同时乳制品和饮料消费结构变化体现居民对于健康的重视；（2）家居、交通和通信：除了IT相关以及部分家用电器之外，耐用品消费在1990年代之后表现较弱。耐用消费品需求中，一是新购，即使居民收入下降，当有新技术、新产品出现时，即便价格较高，消费者购买欲望也被激发起来，二是更换，经济受冲击后居民更加倾向于推迟耐用品更换的时点；（3）服装和鞋类：服装和鞋类的家庭消费支出在1990年之后下降得尤为显著，主要是源于消费单价的下降，优衣库相比其他快时尚品牌在日本当地具有明显优势，其原因不仅仅是“价廉”，还在于“物美”；（4）休闲娱乐：日本居民平均劳动时间总体呈下行趋势，居民闲暇时间增多，更多地将时间花在兴趣爱好、休息和个人护理等方面，在互联网服务方面的开销越来越大，个人护理用品的消费也相对具有韧性。  借鉴日本历史经验，国内消费前景如何？从就业和收入、资产价格、预期以及人口四个维度来看，目前我国家庭消费变化可能与日本在1990-1997年间相似，在此期间日本家庭消费增速虽放缓，但消费规模依然保持一定韧性。三年疫情之后国内消费呈逐步恢复的态势，但是恢复的节奏不平稳、结构不平衡，若参考日本经验，预计我国居民消费规模短期也将保持韧性。未来国内人口基数减少、老龄化程度上行可能是长期趋势所在，加之如果居民收入和预期迟迟难以提升，消费将面临着较大挑战。因此需要政策提振，改善当前居民对于收入、资产价格的预期，从而避免国内消费陷入恶性循环。  风险提示：海外历史经验可比性、数据统计和测算误差、国内经济下行等。 [Table_Author] 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001 电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 分析师：刘彦宏 执业证号：S1250523030002 电话：010-55758502 邮箱：liuyanhong@sw sc.com.cn 相关研究 [Table_Report] 1. 纵深推进，高质量与新发展 ——2024政府工作报告解读 (2024-03-06) 2. 踏浪前行——动能转换中的经济运行与投资抉择 (2024-03-04) 3. 新旧动能如何平稳接续？——详解地产转型后的财政、金融以及新质生产力 (2024-02-21) 4. 商品和资本流动下，全球产业链重构解构 (2024-02-06) 5. 周期之下的波动与回归——从财政政策的角度 (2024-01-12) 6. 又是一轮“虚幻的黎明”？——关于日本疫后物价上行持续性的探究 (2024-01-04) 宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 影响日本家庭消费变化的四大因素 ........................................................................................................................................................ 1 1.1 家庭收入先停滞后下降，中等收入群体受影响更大................................................................................................................. 1 1.2 资产价格下跌产生负财富效应，家庭偏好高流动性资产........................................................................................................ 2 1.3 消费倾向短期出现棘轮效应，长期会调整其消费水平 ............................................................................................................ 5 1.4 银发消费重要性不断提升，“婴儿潮一代”消费倾向较高...................................................................................................... 7 2 日本家庭消费下行后，更倾向于购买哪些商品？ ...........................................................................................................................10 2.1 食饮：饮食生活重视程度提升，追求健康、性价比和便利 .................................................................................................11 2.2 家居、交通和通信：耐用消费品更换周期变长，新技术带动普及率上升.......................................................................14 2.3 服装和鞋类：消费降级明显，优衣库的成功在于“价廉物美” ........................................................................................16 2.4 休闲娱乐：闲暇时间增多，数字娱乐占多数 ............................................................................................................................18 3 借鉴日本历史经验，国内消费前景如何？.........................................................................................................................................20 宏观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：1990年代后家庭收入和支出下降，即便收入2013年后回升，消费支出依然低迷......................................................... 2 图2：1990-2002年日本失业率快速攀升 .................................................................................................................................................. 2 图3：日本1990年代后中高收入人群比例下降 ..................................................................................................................................... 2 图4：2000年后中高收入阶层的消费支出下降更多.............................................................................................................................. 2 图5：日本股价和地价走势 ........................................................................................................................................................................... 3 图6：家庭部门资产结构变化 ....................................................................................................................................................................... 3 图7：日本内阁府测算日本、美国、英国等国的收入和资产对家庭消费支出的影响 （采用日本1980-2006年数据）. 4 图8：不同收入阶层持有金融商品的类别................................................................................................................................................. 5 图9：高价商品的销售变化与股价走势相关度更高 ............................................................................................................................... 5 图10：日本消费者信心在1990年后逐渐走弱........................................................................................................................................ 6 图11：泡沫破灭后家庭消费倾向在短期有支撑.............................................