基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴：今生是前世的日本？
本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年08月31日 今生是前世的日本？——基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴 策略主题报告 对于“中国正在重蹈30年前日本的覆辙”的议题，需要明确的是资产负债表衰退的核心特征在于快速收缩的信贷以及银行不良率的急剧攀升。客观而言，我们目前并非在经历资产负债表的衰退——我国制造业投资依旧相对稳健，企业部门的信贷和投资正常增长，住户部门虽贷款增速减少但现金资产未出现缩水，这均与日式资产负债表的表现构成显著差异。同时，由于不同国家间的资源、文化乃至社会制度的差异，“日式衰退”在未来中国再现的概率微乎其微。我们笃定的认为未来的中国不会是先前的日本，但作为思考警示的一种参考，日本90年代宏观经济产业与资本市场定价研究仍然非常必要。在此，我们基于对90年代日本宏观经济与产业发展深度观察，结合90年代日本股市表现，得到以下十点启示，供广大投资 者参考，欢迎交流指正。 基于日股90年代的历史经验来看，90年代日本股市以跌势为主，1990年1月日经225触顶后开始快速回撤，在整个90年代累计跌幅达50.39%，核心矛盾在于资产负债表的衰退，对于资产负债表衰退核心界定在于信贷的快速收缩以及银行不良率的攀升。从产业的角度进行解释，主要原因是日本在90年产业转型升级遭遇贸易限制与自身科技创新滞缓，原有优势产业逐步被韩国、中国台湾和中国大陆追赶，过程伴随企业家精神在社会情绪低迷环境下的消逝。从行业角度来看，仅少数行业能够维持上涨，信息与通信、电器以及精密仪器、平价消费与娱乐服务业为日股90年代四大正收益行业，形成在经济持续下行过程中，少数行业获得持续定价 ，其他领域呈现波段行情，行业间定价明显分化的行情特征。 基于日股90年代的历史经验来看，在90年-92年在日本进入泡沫破裂的阶段，日经指数猛烈下跌的过程，高股息策略是明显占优策略。就区间整体超额收益排序来看，90年年代科技股美股映射>制造业全球竞争力>消费股第四时代(消费的平替)>高股息策略。 基于日股90年代的历史经验来看，在经济增速下行+外围贸易封锁+支持中小企业发展呈现大盘价值+小盘成长双主线行情，最终通过十年如一日的安倍经济学奏效后恢复至大盘成长的定价。具体而言：90年-97年受日美贸易摩擦影响，GDP显著下滑，进入以大盘价值高股息为主的行情；95年在寻找新的经济增长点时，日本相关中小企业促进政策密集出台叠加美股映射，推动以小盘成长为主的行情。2000年到2006年，日本经济再次面临增长瓶颈之后出现大盘价值高股息+小盘成长并存行情，金融危机过后全球流动性进入到了宽松周期，2012年开始“安倍经济学”在日本落地，以持续强刺激为核心的安倍经济学奏效之后市场定价重新回到大盘成 长风格为主。 基于日股90年代的历史经验来看，大盘成长的定价胜负手在于产业全球竞争力。在经济进入下行周期的时间段，在低负债经营稳健的前提下，大盘成长维持相对高增速需要出口敞口的支持，对应企业不出海就出局。基于日股90年代的历史经验来看，对于产业全球竞争力的定价五大要点：具备高产业全球竞争力（可以客观评估）+能够顺利走出去（主观判断）+产业产品为全世界的普遍需求（可以客观评估）+不打价格战或者出海企业是经过出清淘汰后的企业+出海企业具备范围经济能 力且产品并不是单一品类。 风险提示：历史经验不代表未来；地缘政治变化；海外货币政策变化。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 王舒旻 联系人 SAC执业证书编号：S1450122070038 wangsm@essence.com.cn 相关报告 透视A股：周度全观察 2023-08-29 赢在当下：先稳大盘，再起TMT！ 2023-08-27 透视A股：周度全观察 2023-08-24 第四消费时代主视角：消费的“平替”——A股核心产业赛道月刊（第十九期） 2023-08-22 赢在当下：背水一战！ 2023-08-20 策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 今日不会是前生的日本：基本宏观要素有显著区别，中国不会进入资产负债表衰退的过程........................................................................... 11 1.1. 日本90年代宏观认知：资产负债表衰退核心特征在于信贷的快速收缩以及银行不良率的攀升 ............................................................... 12 1.2. 中国当前：无日式资产负债表衰退，是疫情造成的疤痕效应与房地产市场流动性压力蔓延之间的交互作用 ................................................... 14 1.2.1. 核心差异①：制造业投资始终相对稳定，部分新兴产业仍维持投资高增 . 14 1.2.2. 核心差异②：企业信贷及投资仍正常增长 ........................... 15 1.2.3. 核心差异③：住户部门减少贷款的同时，现金资产大幅增长 ........... 17 1.2.4. 核心差异④：银行不良率未出现显著拉升 ........................... 18 2. 日本产业90年代发展三大趋势：制造业全球竞争力、消费第四时代（消费的平替）与科技美股映射................................................................. 20 2.1. 制造业不出海就出局：产业全球竞争力成为制造业企业胜负手 .............. 20 2.1.1. 制造业胜负手：存在于高产业全球竞争力部门，低债务+走出去+高研发为关注重点 ................................................................ 20 2.1.2. 产业全球竞争力之基于全球比较优势下的汽车产业：贸易摩擦下生产迁移+出口提升，助推丰田等企业做大做强 ...................................... 23 2.1.3. 产业全球竞争力之基于全球价值链下的半导体产业：存储等低毛利环节和产品转移至韩国及中国台湾地区，保留并加强材料、设备制造等高价值链环节，全球价值链提升带动产业全球竞争力提升 ...................................... 23 2.2. 消费第四时代：“消费国产平替”与“圈层消费”为90年代日本消费产业发展关键词 ..................................................................... 25 2.2.1. 平价服饰：对应圈层为全社会，重性价比轻品牌，关注折扣店以及百元店29 2.2.2. 平价餐饮：对应圈层为中年男性，工作收入预期不稳+生活苦闷降低餐饮单价消费，关注平价西餐和居酒屋 .......................................... 29 2.2.3. 中古产业：对应圈层为低收入年轻女性和家庭主妇，高资产变现需求+大量高值奢侈品闲置，二手市场盛行 .......................................... 30 2.2.4. 仪式服务：对应圈层为老年人群体，老龄化深化+自杀率增加导致死亡率提升，殡葬业快速发展 .................................................... 31 2.2.5. 人服产业：对应圈层为失业群体，终身雇佣接近尾声，失业率持续上升+老龄化成为爆发契机 ...................................................... 32 2.2.6. 职业培训：对应圈层为低学历青年群体和中年失业群体，就业赛道转换产生较大需求 .............................................................. 33 2.2.7. 小额博彩业：对应圈层为低收入年轻男性，Pachinko为典型的“口红经济” .................................................................. 33 2.2.8. 娱乐产业：对应圈层为新世代年轻群体，诸多优秀动漫作品涌现，J-POP进入巅峰期 .............................................................. 34 2.2.9. 贷金业：对应圈层为低收入群体，银行放贷审慎而个人消金需求增加 ... 35 2.3. 科技“硬件强，软件弱”：资本市场定价主逻辑在于美股映射，与基本面相关性低，中观层面看“硬件强、软件弱”，企业核心竞争力的差异和基本面的兑现并未妨碍定价 ..................................................................... 35 2.3.1. 硬件制造：传统高产业全球竞争力部门，但后期受成本压力及软件压力影响部分产业实力削弱 ...................................................... 36 策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 2.3.2. 软件开发：90年代海外品牌大幅进击日本市场，强开发弱创新为特点 .. 37 3. 日股90年代定价：科技股美股映射>制造业全球竞争力>消费股第四时代（消费的平替）>高股息策略.............................................................. 38 3.1. 启示一：90年代日股普跌的产业解释为贸易限制及自身科技创新滞缓对于产业转型升级的制掣 ............................................................. 38 3.2. 启示二：90年代日股的核心在于大盘价值+小盘成长....................... 39 3.3. 启示三：科技股美股映射>制造业全球竞争力>消费股第四时代（消费的平替）>高股息策略 ................................................................. 41 3.4. 启示四：制造业产业全球竞争力和消费平替是90年代日股中能够有效获得高收益的主要群体 ............................................................... 42 3.5. 启示五：大盘成长定价胜负手在于产业全球竞争力 ........................ 44 3.6. 启示六：制造业产业全球竞争力定价=高产业全球竞争力+顺利走出去+普遍需求+已经历过价格战/产业厮杀出清 .............................................. 45 3.6.1. 产业全球竞争力——高比较优势（RCA>1），高全球价值
