非美系列：日本（一）：日本经济与股市展望：基于要素视角

2024年日股的亮眼表现引发广泛关注，对于日本是否走出“失落时代”的讨论此起彼伏，外资机构对于日本明年的乐观表述进一步引发市场思考。本文将从人口、技术和资本三大要素的角度进行观测，试图对日本是否永久性地摆脱了过去几十年的通缩进行初步判断，同时对日本股市进行拆解，为日股投资提供一定的参考。 综合三大要素来看，日本居民部门确实在逐渐走出泥潭，但判断日本已经走出了通缩和长期经济低谷或为时尚早。人口方面，高龄少子社会意味着内部需求得到持续提振的难度大，但近年来日本的老龄化似乎开始对工资的提升起到积极作用。由于日本婴儿潮一代已经接近75岁，劳动力缺口的预期反而成为工资上涨的重要因素，推动工资-价格形成正反馈，因此平均到个人的消费体验感或有所提升。技术方面，日本目前在AI“军备竞赛”中相对落后，但可能受益于较好的硬件基础，以及海外科技公司的战略布局，2024年11月，微软宣布在日本设立首个研究基地，体现出分散地缘风险的意图。资本方面，当前无论是日本国内还是FDI，直接投资积极性不高，实体企业活力仍然有限，目前的投资仍集中在资本市场；政府投资方面，产业政策是否能使AI产业后发先至还需要再进行观察；但居民资产负债表或有所改善，从房贷周期来看，日本最高的贷款年限是35年，可以推算出在1985-1990年买房的居民基本能够在2020-2025年间还完房贷，居民部门债务压力或有所减缓，对于推动消费有正向作用，近年来的不断提高的薪资增速也有助于提升居民的消费能力。 日股拆解：消费制造和财团制度为底色，汇率贬值或为2012年以来长期上涨的主要驱动力。从结构分布来看，东京证券交易所中，可选消费、工业、信息技术行业市值占比和公司数量占比均排名前三。可选消费中市值较大的公司主要是索尼、任天堂等消费电子厂商，汽车制造商丰田汽车、本田汽车等；工业板块中市值较大的多数是负责产品和材料贸易的综合性商社，如伊藤忠商事、三菱商事、三井物产等。 日经225自2012年以来持续上涨，从盈利和估值的拆解来看，估值端为主要贡献，估值端受益于国内低利率环境，汇率贬值是重要驱动力，可以看到美元兑日元汇率与日经225自2012年以来相关度非常高，两者相关性达到86.4%，而汇率与美日利差之间亦呈现出较高的相关性。 日股展望：无论是汇率还是全球经济，未来一段时间内均难以对日股形成持续支撑，我们建议对日股整体保持谨慎，尤其是在日央行利率决议前后。但是在全球经济趋弱、大国博弈不断加剧的背景下，有望从中得到更多斡旋空间的日本相对来说更为安全。目前美元兑日元汇率仍然跟随美日利差。我们判断美债利率继续上行的空间或有限：一是源于特朗普针对关税的言辞落地强度和范围弱于预期的可能性较大，企业减税也可以循序渐进；二是从两党博弈角度看，特朗普在共和党内的地位和选民舆论优势可以帮助他提升博弈能力，后续博弈的强度大概率也是转为缓和；三是从美联储的表态来看，“鹰派降息”后可能会放缓降息速度。日央行最新的表态暗示可能继续加息，因此我们认为后续大概率会看到美日利差阶段性收窄，日元相对于美元的升值空间更大。经济方面，全球处于复苏周期的尾声，AI产业或成为能否摆脱经济周期的重要因素。但目前无法判断AI产业是否能够在短期内迎来应用端的爆发式增长、成为全球经济的新支柱，因此在基础的情景假设下，我们更倾向于认为以美国为代表的全球经济将逐渐走弱。结构性方面，我们建议关注两条主线：1）全球避险情绪趋势性上行背景下的高股息板块，以日本国内业务为主的大型公司更佳。2）深度参与AI产业链的硬件厂商。目前日股上市公司直接参与AI半导体制造的公司较少，但索尼、三菱电机等已经计划增加对半导体领域的投资，主要着眼于AI产业和电动汽车。 风险提示：日央行加息节奏超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期。 2024年日本股市的亮眼表现引发了市场广泛关注，对于日本是否走出“失落时代”的讨论此起彼伏，近期外资各大机构对于日本明年的乐观表述进一步引发市场思考。本文将从人口、技术和资本三大要素的角度进行观测，试图对日本是否永久性地摆脱了过去几十年的通缩进行一个初步判断，同时对于日本股市进行拆解，为日本市场投资提供一定的参考。 1.从要素变化理解日本经济 人口：高龄少子社会意味着内部需求得到持续提振的难度大，但劳动力人口减少正在推动工资-通胀的正反馈。相较于90年代，日本正在走向一个高龄少子化的社会，出生人口近年来快速减少，老龄化现象愈发显著，总人口自2010年达到峰值后呈现逐年回落的趋势。人口结构的变化带来内部生产和消费活力减弱，青年劳动力减少导致部分行业出现劳动力短缺，占比越来越大的老年群体虽然拥有更高的消费能力，但储蓄水平也相对更高，据日本内阁府数据，65岁以上家庭的储蓄额的中位数是所有家庭中位数的1.4倍。因此我们可以看到，长期以来日本国内私人需求占GDP的比重其实并没有抬升，近年来的经济支撑更多来自于外需，其出口占GDP的比重自2020年的12.9%攀升至2023年的18.1%，也正因如此，日央行有更强的动力推迟加息时间，以此来维持更长时间的弱汇率，这也是为什么日央行加息总是滞后于美联储，且呈现出“日央行加息全球经济就衰退”的现象。 但值得注意的是，近年来日本的老龄化似乎开始对工资的提升起到积极作用。 由于日本婴儿潮一代已经接近75岁，劳动力缺口的预期反而成为工资上涨的重要因素，推动工资-价格形成正反馈，当然人口对就业的影响从负面转为积极是基于社会群体预期的改善基础上的。因此从个体的角度来看，平均到个人的消费体验感或有所提升。 图1：日本出生人口数快速减少 图2：日本总人口自2010年达到峰值后呈现逐年回落的趋势 图3：日本老龄化现象加剧 图4：日本私人需求占比相较于90年代下降 图5：日央行加息总是滞后于美联储 图6：日本劳动力市场的结构性变化 技术：在AI“军备竞赛”中相对落后，但短期影响有限。日本此前错失信息技术革命和互联网浪潮的发展机遇，如今全球AI产业趋势已经十分明显，科技巨头的AI“军备竞赛”开展的如火如荼，但日本似乎再一次呈现出慢半拍的迹象。 其原因主要有三方面：第一，日本一直以来都更加注重硬件端，在软件和AI算法的研发投入相对较少，其根本原因是财团体制存在灵活度欠缺的问题。二战之后日本通商产业省将国外技术和原料输入给优先产业部门，通商产业省能够建议日本发展银行向某一企业提供低息贷款，还能向部分企业提供“行政指导”，再加上美国放宽了对垄断资本的限制，导致日本原本几乎已经分崩离析的财阀模式再度兴起，经过一系列的演化形成了如今的财团。在战后修复阶段，这样的要素分配机制确实让日本经济在短时间内得到快速发展，但也导致了日本相对于美国不那么市场化的发展模式，因此当日本大型财团表示出对互联网的谨慎时，日本注定了在“重硬轻软”的路线上越走越远。第二，日本AI方面的人才断层，少有能为之所用的人才。第三，日本初创企业生态环境较差，创业氛围薄弱，风险投资市场相对保守，市场更倾向于投资成熟企业而非初创企业，新兴产业企业获得的融资机会较少。 短期来看，我们认为AI产业对于日本的影响还是偏积极的，一是源于当前的AI竞赛主要集中在算法层面，仍未出现一家独大的局面，因此最为受益的仍然是基础层的硬件厂商，而这正好是日本最为擅长的领域；二是在中美博弈日渐激烈的趋势中，日本可能希望通过斡旋和腾挪从中获取一定的利益，例如吸引美国科技巨头前往日本布局。2024年11月，微软宣布在日本设立首个研究基地，体现出分散地缘风险的意图。这可能也是特朗普胜选后，高盛、贝莱德等外资机构表示对明年日本的表现保持乐观的重要原因之一。 资本：直接投资积极性不高，实体企业活力仍然有限，目前的投资仍集中在资本市场。对内投资方面，2016年日本推出YCC、非金融企业杠杆率重新抬升以来，日本对内直接投资金额最大的是金融和保险业，其次是电气机械、化学品及药品行业。外资方面，2016年以来FDI规模最大的同样是金融和保险活动，达到535亿美元，排名第二的汽车、拖车、半拖车和其他运输设备的制造仅有129亿美元。整体来看，全球资金对于日本的投资更多集中在资本市场，可以看到2020年之后日本的FDI金额减少，而股价、房价则加速上行。 政府投资方面，产业政策是否能使AI产业后发先至还需要再进行观察。日本是产业政策的先驱者，二战以后产业政策一直在日本经济政策体系中占据主导地位。如果说错失互联网浪潮是因为当时的政府和大型财团战略方向失误，那么此次AI产业的竞赛日本已经没有太多的容错空间。事实上日本近年来的产业政策已经开始向AI产业倾斜，2024年11月，日本首相石破茂提出，政府将在2030财年前提供至少10万亿日元（约合4688亿元人民币）的支持，推动半导体和人工智能产业。但日本AI产业面临的阻碍不仅仅是资本，还有历史遗留的沉疴旧疾，更深层次的是“重硬轻软”的产业底色，以及财团为主导、中小企业活力不足的经济生态，因此即便产业政策开始引导资本进入，日本能否在AI产业上后发先至仍需要时间观察。 居民部门的资产负债表或有所改善。首先，从房贷周期来看，1985-1990年日本处于买房高峰期，城市地价指数在此期间快速上升，并在1990年左右达到高点。日本最高的贷款年限是35年，可以推算出在1985-1990年买房的居民基本能够在2020-2025年间还完房贷，居民部门债务压力或有所减缓，对于推动消费有正向作用。其次，近年来不断提高的薪资增速也有助于提升居民的消费能力。 图7：日本非金融企业杠杆率自2016年起重新抬升 图8：2016年以来日本对内直接投资集中在金融和保险行业 图9：2016年以来日本外商直接投资同样集中在金融和保险 图10：2020年以来日本FDI规模下降 图11：2020年以来日本房价整体加速上行 三大要素的变化也可以反映到当前日本的产业结构上，从行业GDP占比来看，2022年相较于1994年占比提升最多的是人类健康和社会工作活动，这与社会老龄化有不可分割的联系；制造业中占比上升最多的是信息和通信、电子元器件，前者是互联网革命下的必然趋势，后者体现出了日本坚实的半导体硬件“基因”。 图12：日本行业GDP占比：2022年 图13：日本行业GDP占比：2022年相较于1994年的变化 总结来看，三大要素的变化体现出日本居民部门确实在逐渐走出泥潭，但我们认为并不意味着日本内部经济动能已经出现趋势性改善，当前的日本还无法脱离全球经济周期而走出独立趋势，判断日本已经走出了通缩和长期经济低谷或为时尚早。短期目前外资对于日本的乐观态度更多可能源于特朗普胜选后全球政治局势的变化带来的潜在好处，但这个变量是否能够给日本带来长期积极影响还有待观察。 2.日本股市的来路与去处 2.1.日本股市概览：消费制造和财团制度为底色 东京证券交易所（TSE）是日本股市最重要的组成部分，大多数日本上市的企业都在该交易所交易。其成立于1878年，2013年与大阪证券交易所合并，形成日本交易所集团（JPX），以增强市场效率和国际竞争力。日常谈及的日经225和东证指数均是基于东京证券交易所的上市公司构建，因此我们跟踪日本股市通常也仅需关注东京证券交易所。 截止2024年12月31日，东京证券交易所共计3895家上市公司，市值达到6.6万亿美元。从结构分布来看，可选消费、工业、信息技术行业市值占比和公司数量占比均排名前三。可选消费中市值较大的公司主要是索尼、任天堂等消费电子厂商，还有汽车制造商丰田汽车、本田汽车等；工业板块中市值较大的多数是负责产品和材料贸易的综合性商社，如伊藤忠商事、三菱商事、三井物产等。体现出日本的科技制造和财团体制的底色。 图14：东京证券交易所市值分布 图15：东京证券交易所公司数量分布 2.2.上涨因素拆解：汇率是长期上行的主要驱动力 事实上，日经225自2012年便开启长期上行，我们从传统的盈利、估值和风险偏好拆解其长期上涨背后的驱动力： 盈利端随全球经济而波动，并非长期上涨的主要贡献。日本的许多大型上市公司业务分