证券研究报告·行业深度报告·互联网电商 东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 互联网电商行业深度报告 即时零售系列深度三：基于渠道对比视角的空间展望与沙盘推演 2022年12月06日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 夏路路 执业证书：S0600121070071 xiall@dwzq.com.cn 研究助理 郭若娜 执业证书：S0600122080017 guorn@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《全面看多中国资产，港股互联网春天将至》 2022-12-02 《数字经济需做优做强，平台经济需顺风前行》 2022-11-01 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 当前我们为何希望市场加大对即时零售的关注？即时零售是一种基于即时配送体系，线上匹配本地商品供需，并提供小时级到家服务的零售业态。当前需求与商业模式较为清晰，多方合力，增速较快，正处于重要的时间窗口。在线上零售整体进入慢增长背景下，即时零售蕴含重要投资机遇。 ◼ 需求展望：大众级别消费，空间看向万亿元。即时零售渠道的消费动机从传统电商的产品维度升级到产品+时间+空间维度，时效性较慢的传统电商未能很好满足的、线下场景无绝对优势的品类均有渗透空间。根据我们测算，即时零售用户天花板5.5-6.4亿人，高于餐饮外卖但低于综合电商，中性情形相较2021年还有翻倍空间；2025年市场规模10182亿元，在线下渠道渗透率约3.3%，2022-2025年CAGR 31%，其中，短保即时性且对商品形态要求不高的品类、其他高频低值品类、低频且价格带跨度较大或政策管控的品类、及其余品类渗透率分别为15%、13%-14%、8%和5%。 ◼ 供给探讨：平台模式与供给多元化是趋势。即时零售平台早期爆发性弱于其他平台，我们认为这与平台在多大范围优化供需匹配效率有关，而现阶段有效供给不足制约了行业发展，未来供给增加将驱动其在线下渠道中的渗透率提升：1）供给模式：自营主要满足生鲜相关品类需求，平台则成为拓供主力，其高周转、区域精准营销的渠道特性有望推动品牌方加大投入（平台模式市场规模2025年7097亿元VS 2021年2276亿元，大盘占比2025年70% VS 2021年65%）。2）增长路径：考虑到线下零售集中度低，以及头部商超战略倾向，我们认为头部商超对大盘增长贡献相对有限，分布密集、数量众多、且具备数字化可能性的中小门店，及垂类门店有望成为平台主要供给增量。此外，兼具流量红利和效率优势的闪电仓发展势头迅猛，期待标杆效应下供给增长加速。 ◼ 竞争推演：短期共享红利，长看供给与效率。（1）流量阶段：用户心智优势使闪购可有效转化美团用户（2021闪购/美团用户=41%VS京东到家/京东用户=11%），对应更低获客成本。但两个平台定位不同，主要由于其差异化的供给，考虑到整体用户渗透率未到天花板，两家有望共享行业红利。（2）留量阶段：a）供给延展性闪购更优。两个平台正在突破各自的供给舒适圈，从攻守难度看，我们认为闪购供给延展性更佳（考虑因素：头部商超强调自主性的趋势、两家扩大供给与成交效率的平衡、能力匹配度等）。美团流量来源多元化亦是对商户的重要激励。我们中性预计闪购和京东到家25年GMV分别实现4380和1401亿元，在即时零售平台模式中分别占62%/20%。b）闪购效率优势明显。我们预计京东到家单均收入高于闪购（与高客单价有关），在此前提下，我们测算结果显示闪购单均盈利更佳，更加凸显其效率优势，我们认为主要原因是餐饮外卖业务的正外部性。考虑到两个平台现有供给结构和发展策略，闪购在客单价和货币化率上的弹性更大，随着用户粘性增强单均成本费用有望优化，我们预计其有望率先实现运营口径的盈亏平衡，业务自给自足后进入正向循环。我们中性预计闪购25年单均利润实现1.58元，占客单价1.6%，贡献69亿元运营利润；京东到家单均直接利润4.4元，贡献25亿元直接利润。 ◼ 投资建议：即时零售行业正处于成长阶段，我们看好美团闪购和京东到家作为头部平台享受增长红利，共同做大蛋糕。同时，我们也看好第三方配送龙头顺丰同城通过错位竞争实现增长。我们重点推荐美团-w，维持推荐达达集团和顺丰同城。（注：若无特别说明，货币单位均为人民币） ◼ 风险提示：宏观经济波动风险，行业发展不及预期，竞争风险，调研、统计与测算结果可能与实际存在差异。 -29%-26%-23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%2021/12/62022/4/62022/8/52022/12/4互联网电商沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 35 内容目录 序：时点选择与渠道对比视角的内涵 ....................................................................................................... 5 1. 需求展望：大众级别消费，空间看向万亿元 ....................................................................................... 5 1.1. 需求特征：年轻主力引领，即想即买即得 ................................................................................. 6 1.2. 受众潜力：大众级别需求，下沉市场可观 ................................................................................. 9 1.3. 品类机会：凭相对优势，空间看向万亿元 ............................................................................... 10 2. 供给探讨：平台模式与供给多元化是趋势 ......................................................................................... 15 2.1. 主要矛盾：供小于求，供给增加是主线 ................................................................................... 15 2.2. 增长路径-模式：自营卡位，平台打开空间 .............................................................................. 17 2.2.1. 自营主打生鲜相关，其余平台占优 ................................................................................. 17 2.2.2. 平台价值：高周转，区域精准营销 ................................................................................. 19 2.3. 增长路径-类型：中小+垂类店、新业态推动 ............................................................................ 21 2.3.1. 商家结构：或将延续低集中度特征 ................................................................................. 21 2.3.2. 闪电仓作为专业玩家有望弯道超车 ................................................................................. 24 3. 竞争推演：短期共享红利，长看供给与效率 ..................................................................................... 25 3.1. 美团闪购与京东到家是平台模式头部玩家 ............................................................................... 25 3.2. 流量阶段：看引流能力，优秀玩家共享红利 ........................................................................... 26 3.3. 留量阶段：看供给延展性与效率，闪购更佳 ........................................................................... 28 3.3.1. 均在拓供，攻守难度看闪购更佳 ..................................................................................... 28 3.3.2. 闪购效率优势明显，有望先盈利 ..................................................................................... 32 4. 投资建议 ................................................................................................................................................. 33 5. 风险提示 ................................................................................................................................................. 33 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 35 图表目录 图1： 渠道对比：即时零售用户以高线城市为主 ................................................................................... 6 图2： 渠道对比：以休闲食品为例，即时零售用户购买力更强 ........................................................... 6 图3： 2020年中国即时零售部分代表性消费场景（N=907，2020/11） .............................................. 7 图4： 以休闲食品为例，即时零售渠道消费时间分布更加均衡 ........................................................... 8 图5： 区别于传统电商，即时零售在非住宅/办公场所亦有需求（订单量结构） .............................. 8 图6： 休闲食品与酒水饮料是即时零售主要消费品类 ....................