从日本的60年经验说起：城市化、工业化和房地产

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师 梁中华 执业证书编号：S0740518090002 电话021-20315056 邮箱liangzh@r.qlzq.com.cn 研究助理 张陈 电话 邮箱zhangchen@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 【中泰海外】恒隆地产(0101.HK)深度研究报告：香港老牌地产集团，顺势而为稳健第一（20191011）更新 2 三季度业绩预告上调 3 债务支撑下的美国经济增长 [Table_Summary] 投资要点  日本在二战后近60年时间内迅速完成了城市化，并跃居世界各经济体前列，其快速城市化的发展经验和教训值得我们仔细研究。那么日本城市化有怎样的历程？各个阶段有怎样的特征？房地产市场的表现如何？本篇报告中，我们对日本城市化的历程进行详细分析。  1、城市化加速期：人口和工业化的驱动。二战以后，日本的城市化经历了从快速发展到调整、再到稳定的不同阶段。工业化的快速发展是1945-1975年间日本城市化快速推进的核心驱动力，而工业化的背后是日本人口红利的不断释放。像其它很多经济体一样，日本的城市化也明显表现出大城市化、大都市化的特征。  2、城市化减速期：产业升级和大都市化。随着劳动年龄人口增速不断下行，日本的工业化逐渐接近尾声，经济转向低速增长，整体的城市化进程放缓，但大都市化进程仍在持续。同时产业升级也在不断进行，科研支出占GDP比例不断提高，企业在创新中发挥的作用不断增强。  3、房地产的表现：从快到慢再到萧条。日本房地产市场经历了1955-1975年和1985-1990年两轮快速增长。第一轮阶段的核心驱动力是工业化和城市化，但随着进程放缓，房地产整体投资增速大幅下滑，同时大小城市房地产市场走向分化。第二轮快速增长阶段主要是流动性过剩。日本主动刺破房地产泡沫，并于90-91年爆发经济危机，房地产市场一蹶不振。  总结日本的经验，人口红利的不断释放，往往是初期工业化和城市化快速发展的催化剂，房地产市场也跟随人口和经济的基本面而快速增长。当人口的增长逐渐成为瓶颈，工业化和城镇化的快速发展阶段也基本宣告结束，要提振经济必须进行产业升级，房地产市场也会跟随基本面降温。但地产市场受政策刺激的影响也很大，不过刺激往往只能带来一时的繁荣，不能改变人口决定的大趋势。  风险提示：经济下行，政策变动。 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2019年10月12日 城市化、工业化和房地产 ——从日本的60年经验说起 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、城市化加速期：人口和工业化的驱动 ............................................................ - 3 - 2、城镇化减速期：产业升级和大都市化 ............................................................ - 5 - 3、房地产的表现：从快到慢再到萧条 ................................................................ - 7 - 图表目录 图表1：日本城市化率与城市人口增速（%） .................................................... - 3 - 图表2：GDP产业结构占比（%） ..................................................................... - 4 - 图表3：三大产业就业人数占比（%） ............................................................... - 4 - 图表4：人口超过100万城市人口占比（%） .................................................... - 4 - 图表5：三大都市圈与其他地区收入差距及全国收入增速（%） ....................... - 5 - 图表6：消费与固定资本形成对经济增长的拉动（%） ...................................... - 5 - 图表7：GDP潜在增速与劳动年龄人口增速（%）............................................ - 5 - 图表8：三大都市圈人口、GDP占全国比重（%）............................................ - 6 - 图表9：三大都市圈人口和其他地区人口净流入（万人） .................................. - 6 - 图表10：1975-99东京都市圈制造业占比变化（%） ........................................ - 6 - 图表11： 1975-99东京都市圈第三产业占比变化（%） .................................. - 6 - 图表12：科研经费占GDP的比重（%） ........................................................... - 7 - 图表13：科研经费支出占比（%） ..................................................................... - 7 - 图表14：城市人口增速与市町村数量同比变化（%） ....................................... - 7 - 图表15：地产投资与GDP的5年平均值同比增速（%） ................................. - 8 - 图表16：日本城市住宅用土地价格指数（%） .................................................. - 8 - 图表17：新开工住宅面积三大都市圈占全国比例（%） .................................... - 8 - 图表18：住宅土地价格指数增速（%） ............................................................. - 8 - 图表19：日本贴现率和长期优惠贷款利率（%） ............................................... - 9 - 图表20：日元汇率及日经225指数 .................................................................... - 9 - 图表21：日本出生人数的两次高峰（万人）...................................................... - 9 - 图表22：居民部门和非金融企业部门杠杆率（%） ........................................... - 9 - 图表23：我国每年新出生人口数量（万人）.................................................... - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 日本在二战后近60年时间内迅速完成了城市化，并跃居世界各经济体前列，其快速城市化的发展经验和教训值得我们仔细研究。那么日本城市化有怎样的历程？各个阶段有怎样的特征？房地产市场的表现如何？本篇报告中，我们对日本城市化的历程进行详细分析。 1、城市化加速期：人口和工业化的驱动 二战以后，日本的城市化经历了从快速发展到调整、再到稳定的不同阶段。1945年之前，受二战影响，日本出现了短暂的逆城市化，城市化率从1940年高点37.7%降至1945年27.8%。战争结束后，日本经济迅速恢复增长，城市化水平快速提高，1945-1975年的30年间，城市化率年均增长1.6%，大量人口涌入城市，到1975年城市化率达到76%。 而在1976-2000年间，日本的城市化进展缓慢，城市化率年均增长仅为0.2%，城市人口增速大幅放缓，到2000年城市化率仅为78.7%。2000年之后，由于日本进行了“市町村大合并”，城市化率被动提升，至2015年达到91.4%。 图表1：日本城市化率与城市人口增速（%） -1012345020406080100日本:城市化率城市人口增速（右轴）快速增长调整稳定二战前 来源：WIND，CEIC，中泰证券研究所 我们首先看城市化快速发展阶段。工业化的快速发展是1945-1975年间日本城市化水平高速增长的核心驱动力。1955-1975年间，日本制造业增加值以11.4%的年均增速快速发展，与此同时工业增加值年均增速为10.7%，两者均高于年均7.7%的实际GDP增速。快速工业化创造了大量劳动力需求，城市劳动力市场偏紧，工资水平提高，推动农村人口涌向城市。日本1955-1975年间工业就业人数累计增幅达到85%，而同期农业就业人数累计减少了57%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 图表2：GDP产业结构占比（%） 图表3：三大产业就业人数占比（%） 0%20%40%60%80%100%555861646770737679828588919497农业制造业其他工业服务业 0%20%40%60%80%100%5356596265687174778083868992959801农业工业服务业 来源：日本统计局，中泰证券研究所 来源： 日本统计局，中泰证券研究所 像其它很多经济体一样，日本的城市化也明显表现出大城市化、大都市化的特征。从1945年到1975年，日本三大都市圈的人口占比从43%大幅提高到55%以上。日本超过百万人口大城市的人口增速也长期领先于全国，占比也不断提高。 图表4：人口超过100万城市人口占比（%） 0102030405060706063666972757881848790939699020508人口超过100万的城市群中的人口（占总人口的百分比） 来源：世界银行，日本统计局，中泰证券研究所 值得注意的是，在日本的快速城市化阶段，核心区域（三大都市圈）与其他地区收入水平的差距在扩大而不是缩小，这背后的主因或在于城市劳动力市场的持续紧俏。1955-1975年是日本人均月收入增长速度最快的阶段，年均增速达到了12.2%，最高时甚至达到26.8%。而这一阶段日本其它地区与三大都市圈之间的收入差距越拉越大，其他地区人均月收入占三大都市圈人均月收入的比重从1955年的92.2%下降到1975年的82.2%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 图表5：三大都市圈与其他地区收入差距及全国收入增速（%） 8082848688909294-10-5051015202530全国人均月收入增速其他地区人均月收入/三大都市圈人均月收入（右轴） 来源：日本统计局，中泰证券研究所 2、城市化减速期：产业升级和大都市化 随着劳动年龄人口增速不断下行，日本的工业化逐渐接近尾声，经济转向低速增长，1975年后日本城镇化进入调整阶段。上世纪六、七十年代以后，日本的劳动年龄人口增速就在不断下降，经济也逐渐告别高增长状态，GDP潜在增速从1955-1975年的年均8.4%大幅下降至1976-1990年的年均4.0%，固定资本形成对经济增长的